撰文：深潮

9月4日，韓國金融服務委員會（FSC）召開第三次公私營代幣證券聯合協議會議，公布了一份三階段路線圖。2026年1月15日通過的《電子證券法》和《資本市場法》修正案將於2027年2月4日正式生效，屆時韓國將成為全球第一個以專門立法明確證券代幣化法律地位、資產類別和基礎設施建設時序的主要經濟體。

這份路線圖的核心原則寫在第一段：代幣證券是與紙質證券、電子證券並列的第三種發行形式，適用現有的證券登記、資訊揭露和中介牌照規定。

它意味著韓國選擇把代幣化納入已有的證券法框架，而不是為它創造一個新的監管沙盒。

第一階段：2027年2月，從機構和非上市市場起步

第一階段隨修訂法律生效同步啟動，開放的資產類別經過了精心篩選。

基金方面，首先開放機構投資者專用的私募貨幣市場基金（Private MMF）。債券方面，開放私募公司債。股票方面，從非上市股權切入，採用信託受益證券的結構——股份保留在既有的登記系統中，投資者獲得的是代幣化的信託權益憑證。已對公眾發行的零碎化投資產品也在首批範圍內。

幾個配套細節值得關注。

已持有牌照的證券公司和交易商可以直接經手代幣化證券，不需要額外牌照。非金融機構若要運營自有代幣證券的投資者帳戶，需要至少40億韓元（約300萬美元）的實繳資本，並配備專職的帳戶管理、合規和IT人員。OTC交易平台必須先獲得金融監督院的諮詢許可。散戶在OTC平台的年度淨買入限額為1億韓元（約7.4萬美元）。碎片化產品的單筆認購上限為3000萬韓元（約2.2萬美元）或發行總額的5%，取較低者。

韓國證券存託結算院（KSD）正在完成證券公司接入共享帳本的技術驗收標準。FSC計劃在9月底前發布子法修訂草案，向社會徵求意見。

第二階段：擴大到公開發行證券

FSC沒有給第二階段設定具體日期。推進時間取決於四個變數：第一階段的系統穩定性和運行效率、市場參與者的技術成熟度、不同分散式帳本之間的互操作性、以及韓國穩定幣相關立法的進展。

這個階段的核心擴展是將代幣化從私募市場延伸到公開發行證券。FSC同時計劃參考紐約證券交易所和那斯達克的代幣化試點經驗，由韓國交易所（KRX）主導推進上市股票的代幣化模型驗證和試點項目。

第三階段：引入穩定幣，實現鏈上結算

最終階段的目標是建立鏈上結算基礎設施，讓代幣化證券的交易和資金結算在同一個帳本上同步完成，結算工具是穩定幣。FSC在路線圖中引用了貝萊德的BUIDL代幣化基金和香港代幣化綠色債券作為參照案例。

韓國的穩定幣立法正在單獨推進，目前討論中的方案要求穩定幣發行方持有至少50億韓元（約370萬美元）的最低資本金。第三階段的啟動前提是穩定幣法律框架的落地。

兩條路線：Robinhood先跑，韓國先建

把韓國的路線圖放在這一週的全球背景下看，對比非常鮮明。

就在FSC公布路線圖的同一天，AMC娛樂的CEO Adam Aron公開抨擊Robinhood將AMC股票代幣化的行為「可恥」，因為Robinhood Chain上的迷因幣交易者已經把AMC的代幣化股票價格從2美元炒到了100美元以上。

Robinhood的模式是：先用債務證券包裝股票、放上無許可區塊鏈、獲取交易量和用戶，法律關係留給市場去消化。

韓國走的是一條方向相反的路。先透過立法確認代幣證券的法律地位，再由KSD建設託管和清算基礎設施，然後從機構市場和私募產品起步，驗證系統穩定後才逐步擴大到公開證券，直到穩定幣立法完成才引入鏈上結算。每一步都有明確的前置條件和監管節點。

兩條路線各有代價。Robinhood獲得了速度和規模，兩個月內鏈上代幣化資產達到約8800萬美元，DEX日交易量超過15億美元。但它也收穫了CEO互嗆、潛在SEC審查，以及一個根本性問題：當被代幣化的公司本身不同意時，這個市場的合法性基礎是什麼？

韓國的路線幾乎可以確定不會產出「AMC式」的戲劇性場景。它的代價是速度：法律通過到生效需要一年，第一階段只開放私募產品，公開證券和鏈上結算的時間表完全未定。波士頓諮詢集團估計韓國代幣化證券市場到2030年可達367兆韓元（約2490億美元），但這個數字取決於第二和第三階段能以多快的速度落地。

同一週內，全球證券代幣化出現了兩個極端樣本：一個因為跑得太快而被自己的用戶搞砸了品牌，一個因為走得太穩而可能錯過市場窗口。最終勝出的路線，大概率會是一種混合模型：先建基礎設施、再逐步開放許可、同時保留DeFi可組合性。歐盟的DLT試點制度（DLT Pilot Regime）正在朝這個方向探索，日本也在上週宣布了面向2030年代初的全國區塊鏈結算基礎設施計劃。

賽跑剛開始，但賽道的形狀正在變得清晰。