作者：shaunda devens

編譯：白話區塊鏈

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全文如下：

Hyperliquid 至今仍對美國市場實施地理封鎖（geoblocked），因為其無需許可的鏈上基礎設施與美國市場結構法律相衝突——該法律將期貨交易嚴格限制在註冊交易平台、清算所和經紀商之內。Hyperliquid 政策中心（Hyperliquid Policy Center）已敦促 CFTC（美國商品期貨交易委員會）和 SEC（美國證券交易委員會）將這些監管框架現代化，主張只要受監管機構承擔相應的合規義務，就應允許它們透過構建者（builder）和部署者（deployer）席位在 HyperCore 上構建產品。如今在川普聲明的印證下，透過具備許可權限的 HIP-3 DEX 實現 Hyperliquid 的本土化（onshoring）已成為大概率路徑。

一、核心細節

過去一年中，我們在 Hyperliquid 上的大部分工作是將它的定位從「去中心化永續合約交易平台」重新界定為「現代化市場基礎設施」：一個涵蓋永續合約、現貨及預測市場的全球可訪問、可組合金融工具平台。

不同於 Coinbase 和幣安等全流程自營（涵蓋用戶准入、託管到交易執行）的單體加密平台，Hyperliquid 的基礎設施層更類似於傳統金融（TradFi）中跨實體的職責分離：交易平台（DCM）負責掛牌合約和撮合交易，清算所（DCO）負責提供保證金並保障結算，經紀商（FCM）負責用戶准入並撮合交易通道。

同樣，Hyperliquid 的模塊化技術棧體現了完全相同的職責分離。HyperCore（交易平台與清算層）將撮合、保證金核算與結算作為協議底層邏輯運行，依據驗證者預言機進行持倉盯市，並透過確定性的清算瀑布機制執行平倉。部署者（Deployers）需質押可被罰沒的 50 萬枚 HYPE 保證金，負責 Token 上線、設定合約規格、槓桿上限與預言機配置，並保留其市場所產生費用的最高 50%。構建者（Builders）則充當經紀商角色，負責引導用戶准入並將交易流路由至 HyperCore，以獲取一部分交易手續費分成。

然而，Hyperliquid 將這些層級在鏈上進行了重構，並透過程式碼強制執行：准入和市場創建均可無需許可，資產完全由用戶自託管，其他應用可基於其上進行構建，且所有資產均在單一全球平台上實現 24/7 全天候交易，消除了傳統金融在地域和法律層面的割裂。

二、Hyperliquid 的監管困境

在此背景下，Hyperliquid 面臨的最大難題在於監管：美國市場結構法律是針對傳統架構量身定製的，其每一個法定註冊角色都與 Hyperliquid 的底層設計存在結構性衝突。例如：

• 指定合約市場（DCM）必須遵循《商品交易法》（CEA）第 5(d) 條下的 23 項核心原則，包括市場監控和客戶身分識別。而任何人只需持有錢包即可訪問 HyperCore。

• 衍生品清算機構（DCO）必須透過經董事會批准的、具備 99% 置信水準的模型計算保證金，並透過批准的結算銀行進行結算（17 CFR §§39.13–39.14）。HyperCore 則依靠協議邏輯計算保證金，並在共識層面完成結算。

• 期貨佣金商（FCM）必須根據 CEA 第 4d 條對客戶資金實行隔離託管。Hyperliquid 的用戶則是自主託管，這與託管型 FCM 模式大相逕庭。

正是這些嚴苛的要求，導致即使像 Coinbase 這樣推行中心化 KYC 的交易平台，也被迫在美國本土業務中註冊為 FCM 並收購現有的 DCM 公司。Hyperliquid 無法照搬這種模式，因為收購 DCM 並迎合既有監管將違背其「革新底層基礎設施」的初衷；因此，它選擇對自身實施地理封鎖，退出了全球最大的資本市場。

儘管如此，Hyperliquid 的目標並非永久留在離岸市場：2026 年 2 月，它宣布成立 Hyperliquid 政策中心（HPC），並注資 100 萬枚 HYPE（按當前價格約合 7250 萬美元），致力於將這一全新市場結構納入美國法律體系。

7 月，HPC 與 Phantom 共同提請 CFTC 確認發布鏈上軟體本身不觸發牌照註冊要求，允許現有持牌機構在鏈上基礎設施上運行撮合、結算和保證金核算，並確立允許非託管錢包將用戶路由至受監管衍生品的豁免條款。8 月，HPC 與 TradeXYZ 將相同邏輯帶到 SEC，針對 Pre-IPO 永續合約（如已在 Hyperliquid 上交易的 SpaceX 和 Cerebras 等準上市標的）提出了監管框架，並配套了向美國投資者開放所需的資訊揭露與合資格規則。早期跡象表明該策略正在奏效且美國監管層態度開放，最顯眼的標誌便是川普宣布塞利格主席計劃推動 Hyperliquid 本土化。

HPC 的策略並非要求在不經 KYC 的情況下直接向美國投資者開放 Hyperliquid，而是主張將其視為中立的基礎設施：如果美國公司在使用它的同時能夠履行現行法律下的監管職責，那麼它就應當與傳統 DCM 一同作為可選項。例如，經紀商只要履行了 KYC 義務，就可以將客戶交易流路由至 HyperCore；或者部署者可以承擔起註冊交易平台的角色，保留上幣裁量權、市場監控以及緊急處置權。

三、Hyperliquid 的合規實例

隨著華盛頓政策遊說的推進，Hyperliquid Labs 已在測試網上線更新，從理論上為這種合規准入提供可能。最典型的例子就是具備權限管理的 HIP-3 部署者：與 Hyperliquid 原生市場和現有 HIP-3 部署完全開放不同，這些新部署僅對白名單用戶開放。此類部署為受監管實體上線市場、執行 KYC 並將合規用戶列入交易白名單提供了清晰的路徑。

這些合規實例將表現為分散的訂單簿，因為所有市場（例如 BTC 和 RWA 市場）都需要重新掛牌。然而，白名單做市商將在兩個訂單簿之間搭建流動性橋樑，從而消除流動性割裂，使新部署在擁有獨立訂單簿的同時依然能夠繼承 Hyperliquid 的深厚流動性。這種獨立訂單簿模式早有先例（如早期的幣安美國以及如今 Lighter 在羅賓漢鏈上的部署），但不同的是，由於 Hyperliquid 上的兩個市場均運行在同一條 L1 上，共享抵押品與保證金，無需跨鏈或跨交易平台，因此流動性能夠在訂單簿之間無縫流轉而非被孤立封存。

這些交易平台還包含其他參數，例如有效負載（payload）中的「PA」操作權限，允許 DEX 直接對用戶帳戶執行操作：提交僅減倉訂單（reduce-only）、撤單以及在 DEX 內部劃轉 USDC，這與 FCM 對客戶帳戶擁有的強制平倉權（close-out authority）十分相似。這些要素共同構築了未來的演進路徑：美國經紀商和機構現已擁有在 HyperCore 上構建合規 Hyperliquid 產品的工具。這種選擇是互補疊加的——Hyperliquid 的原生市場依然保持無需許可，其作為中立基礎設施的定位未曾改變。

四、研究觀點

Hyperliquid 近期在華盛頓的舉動表明，以合規方式打入美國本土市場是當前的核心優先事項；然而同樣明確的是，若直接透過其原生的免 KYC 前端營運，在現行美國法律下是無法合規的。我們認為，HPC 的努力指明了一條實現 KYC 合規准入的路徑：在提供接入服務的企業完全遵守監管規定的前提下，允許使用 Hyperliquid 底層。隨著賦能工具在測試網落地（具備許可權限的 HIP-3 部署者、PA 帳戶控制權），我們預計該落地方式將為美國投資者提供參與 Hyperliquid 市場的合規通道，同時保持協議本身作為中立基礎設施的屬性。

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