作者：Jae，PANews

長期以來，鏈上衍生品幾乎是永續合約的獨角戲。憑藉高槓桿、簡單的博弈機制以及貼近現貨的交易體驗，Perp DEX（去中心化永續合約交易所）席捲了鏈上交易的大部分流動性與手續費。

近一個月，鏈上衍生品賽道的風向卻發生了轉變。Hyperliquid、Lighter、Variational等頭部Perp DEX相繼公布期權產品規劃。

一場從“押注價格方向”到“管理波動率”的遷徙，正在鏈上悄然發生，已有的鏈上期權“一超多強”格局可能被新玩家顛覆。

從獨角戲到雙主線，鏈上期權賽道崛起

頭部 Perp DEX 集體跨界，是一種順應市場需求變化的選擇。

最直觀的信號是加密衍生品市場的結構化變遷。基準指數發行商Volmex發布的數據顯示，上週比特幣期權未平倉量（OI）佔全部比特幣衍生品的比例已達58.9%，而年初這一數字約為50%。曾經永續合約一統天下的格局，正在被期權打破。

背後的推手是ETF帶來的資金入場。

截至上週五，比特幣衍生品總OI約1,290億美元，其中僅美國比特幣ETF相關期權就有約360億美元，貝萊德IBIT單一產品的期權持倉就接近350億美元。計入加密原生平台後，全市場比特幣期權規模約760億美元，ETF 期權就貢獻了近半壁江山。從去年1月至今，IBIT 期權持倉從110億美元增長到350億美元。ETF資金正在把期權從邊緣工具推成風險管理的主力。

這股浪潮迅速傳導到了鏈上。

DeFiLlama數據顯示，鏈上期權名義交易量從去年第四季度（Q4）的16.98億美元，劇增至今年Q3的83.67億美元，漲幅近4倍。同期，鏈上永續合約的交易量卻從36.29萬億美元滑落至17.12萬億美元，近乎腰斬。

此消彼長之間，鏈上期權佔永續交易量的比重，從去年Q4的0.05%穩步攀升至今年Q3的0.49%，連續四個季度走高。儘管絕對體量仍有差距，但增速差已經指明了方向：專注方向博弈的永續合約陷入擴張瓶頸，承載風險管理功能的期權，正在成為新的增長引擎。

頭部Perp DEX集體下場：基礎設施、散戶、機構三重奏

Perp DEX的入局，又給高速增長的鏈上期權賽道添了一把火。三家頭部選手的路徑選擇，對應著三種不同的切入思路。

Hyperliquid：做底層基礎設施

作為Perp DEX龍頭，Hyperliquid的期權布局走的是“基建先行”路線。

它暫未推出自營期權產品，而是透過HIP-4市場在協議中加入期權應用的構建工具。生態內的期權協議Hypercall已經跑出了數據：今年9月單月名義交易量達5.36億美元，驗證了用戶的有機需求。

創始人Jeff Yan曾表示，永續合約與期權是互補關係：永續合約服務方向性交易，期權則服務波動率管理。Hyperliquid要做的，是把底層交易設施打通，讓上層長出更豐富的衍生品形態。

Lighter：從二元期權降維獲客

Lighter選了最容易上手的切口：二元期權。

10月19日，Lighter Core上線了比特幣、以太坊的15分鐘漲跌二元期權，玩法簡單、週期短、盈虧明確，本質是用低門檻產品教育用戶，完成期權品類的冷啟動。創始人Vladimir Novakovski直言這只是“排頭兵”，團隊下一階段的重心將會轉向標準歐式期權，逐漸朝專業品類過渡。

這類似傳統券商的用戶增長路徑：先用簡單產品拉新，再逐步提供複雜工具，完成從散戶到專業交易者的進階。

Variational：瞄準機構級結構化產品

機構向的Variational，則把目標定得更高。

10月20日，創始人Lucas Schuermann透露，明年將推出Variational Pro，覆蓋標準期權、結構化產品乃至場外衍生品，把機構級的交易體驗搬到鏈上。Variational本就脫胎於傳統量化團隊，服務機構用戶是它的基因。當鏈上期權的流動性足以承接機構大單，專業機構或將向鏈上遷移。

三家協議將從不同方向入局期權賽道，這意味著：單一衍生品已經無法滿足市場需求，全品類、分層化的時代正在到來。

賽道格局：一家獨大，追兵四起

新玩家湧入之前，鏈上期權賽道已經形成了相對清晰的梯隊。過去四個季度，賽道呈高速增長，但馬太效應也在同步加劇。

從去年Q4到今年Q3，鏈上期權賽道的權利金成交額從5,941萬美元增長到1.93億美元，增幅225%；名義成交額從21.02億美元增至87.94億美元，增幅318%。這標誌著，期權市場交易規模明顯擴大。

其中，龍頭協議Derive的權利金份額從70.5%升至90.79%，名義成交額份額從72.63%升至84.73%。**增長幾乎由Derive一家帶動，它也是唯一一個期權費市場份額超過名義交易量份額的平台。**Paradex、Aevo、Rysk Finance三家第二梯隊的平台持續追趕。

Derive：“期權為主，永續為輔”的產品邏輯

由Lyra升級而來的Derive，是目前鏈上期權賽道的龍頭。

全網約21.9億美元的期權OI中，Derive獨佔20.7億美元，市場份額常年維持在80%以上。FalconX等專業做市商的入駐，為它提供了遠超同行的流動性深度。

最能體現其定位的，是業務結構：期權持倉規模是永續合約的約27倍。和Perp DEX“以永續為主、期權為輔”的思路相反，Derive的基本盤是期權，永續合約只是給期權交易者提供的對沖工具。

資本效率的提升更說明了問題。過去一年，Derive的TVL從8,100萬美元增至1.85億美元，增幅128%，期權OI的增幅也超過8倍。OI/TVL比值從2.28倍升至9.19倍，意味著同樣的資金沉澱，Derive撬動了數倍的風險敞口。

**創收能力也在持續優化。**儘管Q3整體費用和收入環比小幅下滑，但期權業務的費用、收入分別增長了14.3%和15.7%，佔比升至72.5%和84.2%，是協議的創收主力。

第二梯隊：各有側重，差距顯著

緊隨其後的Paradex、Aevo、Rysk Finance，分別代表了三種差異化路線，但與Derive的差距依然顯著。

Paradex：由Paradigm孵化的StarkNet應用鏈，**被整合進Paradigm的RFQ機構交易網絡，承接了Deribit約四分之一的大額訂單。**近30日，Paradex的期權名義成交量約3.91億美元，OI為1.02億美元，位居賽道次席。期權業務貢獻了53.74%的平台費用，是協議的主要收入來源。

需要警惕的是，10月3日曾貢獻Paradex過去30天約34.7%的單日名義成交量，說明協議的累計規模易受到少數高峰的影響。

**Aevo：**鏈上期權的開拓者之一，其權利金成交量連續四季度增長，從156萬美元升至546萬美元，增長3.5倍。Q3名義成交量雖然小幅回落，但OI環比大漲71.1%，說明持倉結構正在深化，用戶從短期投機轉向中長期配置。

**Rysk Finance：不是交易市場，更偏向於收益產品。**用戶存入資產，向做市商賣出備兌看漲或看跌期權，賺取權利金。過去一年，協議的TVL、名義成交額、權利金成交額分別增長了124%、174%、42%，平台TVL與期權交易規模均明顯擴大，權利金成交額增長則相對溫和。

值得注意的是，**不同平台的期權交易成本分化明顯。**每1美元名義成交額對應的權利金，Aevo 最高，Derive居中，Paradex、Rysk最低。

**這背後是不同的用戶結構與產品定位：**Aevo偏向散戶、短週期，權利金成本高；Paradex、Rysk偏向機構與結構化收益，成本敏感；Derive則憑藉深度流動性，維持著中上的定價水平。

不過，Alea Research的研究也曾指出，交易者今年在Derive上獲得同等風險敞口的成本比Deribit還要高出約40%，表明鏈上期權協議在交易成本方面仍有較大的優化空間。

此外，雖然增長出色，但鏈上期權距離真正的主流化，還有兩道難以快速逾越的關卡。

**第一道是流動性割裂。**研究機構Block Scholes指出，鏈上期權分散在不同公鏈、不同協議中，同一標的在不同平台的定價、深度差異巨大。做市商資金分散，導致大單滑點高、複雜策略難以執行，這將是資金大規模入場的主要障礙。

**第二道是用戶認知壁壘。**期權涉及Delta、Gamma、Vega等希臘字母，還有時間衰減、波動率定價等複雜概念，遠比永續合約的多空方向難以理解。即便鏈上協議優化了互動介面，投資者的認知門檻也難以靠產品迭代快速抹平。這決定了現階段的鏈上期權，依然是專業交易者和機構的遊戲，普通用戶大規模普及還需要時間。

從永續合約一家獨大，到期權快速崛起，鏈上衍生品的結構性變遷，本質上是DeFi進入新階段的自進化。

如今，隨著傳統資金入場、真實資產上鏈、DeFi開始承載起更多元的功能：對沖、套保、波動率交易等。

比特幣期權持倉比例過半、鏈上期權交易量一年四倍增長、頭部Perp DEX集體跨界等信號，共同指向了一個結論：DeFi的風險管理需求逐漸覺醒，一個鏈上衍生品的新週期正在展露雛形。

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