整理 & 編譯：深潮 TechFlow

主持人： Rob（Robbie Klages）& Andy，The Rollup《AI Super Cycle》

嘉賓： Matthew Sigel，VanEck 數字資產研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金經理

原標題： VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears （Here's Why）

播出日期： 2026 年 8 月 10 日

利益聲明：Matthew Sigel 為 VanEck 數字資產研究主管及 NODE 基金經理，本期觀點可能與 VanEck 旗下基金持倉方向一致。

要點總結

Matthew Sigel 管理的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）在過去 15 個月裡跑贏比特幣近 100 個百分點，核心來源是提前押中了比特幣礦機股向 AI 數據中心的轉型。他認為，今年前 5 個月市場是高度集中的：誰在資本開支上花錢最多，誰的股價就漲得最好；但 6 月之後這個邏輯反轉，軟體類資產（包括比特幣和加密代幣）被一起拋售，而資本開支本身也成了被懲罰的對象。

Sigel 的立場可以概括為兩個判斷：**第一，AI 基建不是泡沫，**它有別於 19 世紀的鐵路泡沫，因為這一輪的融資來自私人部門的長期租約，而不是政府土地出讓和投機性的債券；

**第二，加密市場真正的壓力不在宏觀，而在機構對主流 L1 的失望。VanEck 自大選後已經減持 Solana、ETH 等主流 L1，轉而關注 Circle、Stripe、Robinhood 等企業鏈。**他認為，如果 CLARITY Act 能通過並建立資訊揭露制度，相關代幣可能出現巨大的 relief rally，但在那之前，他會繼續謹慎。

精彩觀點摘要

關於市場結構的轉變

"今年前 5 個月，花錢最多的公司漲得最好；但從 6 月開始，花錢最多的公司被懲罰得最狠。"
"比特幣是軟體，碰巧是開源軟體。當軟體股整體承壓時，比特幣和加密代幣很難獨善其身。"
"我希望市場出現更多分化，而不是單一因子決定一切。這樣我們才有機會從單個資產裡淘出 alpha。"

關於比特幣礦機股的 AI 轉型

"ASIC 不是礦工最值錢的資產，電力和土地才是。"
"早期礦工的商業模式是不斷發股買礦機，收入每四年減半，這就是個融化的冰塊。現在它們可以用債務市場融資，不再稀釋股東。"
"CleanSpark 要回到純挖幣模式，得等到比特幣漲到 36 萬美元，因為那樣才值得撕掉已經簽好的 AI 租約。"

關於 AI 基建與鐵路泡沫的對比

"美國當年把 3% 的 GDP 連續 20 年砸進鐵路，而 AI 到現在才剛有一年達到這個水平。"
"鐵路泡沫是政府主導的：國會 1862 年通過法案，先把地許出去，等路網建完才過戶；財政部發的建設債券還劣後於私人資本。"
"AI 工廠只要連上網、架上光纖、晶片到位，立刻就能訓練模型和做推理。鐵路卻必須等東海岸到西海岸連上，才真正有用。"
"四大雲廠商手裡有超過兩萬億美元的合約 backlog，很多合約裡客戶還預付、自帶 GPU，期限超過五年。1870 年可沒人會買 1885 年才通車的火車票。"

關於 L1 與企業鏈

"大選後很多代幣翻倍，但沒有出現真正破圈的應用，也沒有哪個應用把全球資本吸進來。"
"現在贏的是企業鏈：Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，連 Wells Fargo 都在建自己的定製鏈。"
"銀行和其他受監管的機構不想把真金白銀放在開源鏈上，哪怕要支持，也得同時支持三五條鏈，這稀釋了任何單一 L1 的贏家通吃屬性。"
"如果 CLARITY Act 通過，帶來真正的資訊揭露制度，一些代幣會出現巨大的 relief rally。在那之前我們保持謹慎。"

正文如下：

第一章市場從「追漲資本開支」轉向「懲罰資本開支」

Rob： 先跟我們說說你最近看到的市場狀態。之前有一段時期，無論 DTCC、CLARITY Act 這類利好出來，數字資產都沒什麼正向反應。現在 Saylor 在賣幣，CLARITY 看起來也過不了，市場既不漲也不跌，完全一副冷漠的樣子。同時 AI 和美股好像在吸走所有流動性。你看到的是這樣嗎？

Matthew Sigel：是的。今年前 5 個月市場非常集中，花錢最多的公司股價漲得最好。但從 6 月 1 日開始，這個關係反過來了。拋開最近幾天從 Situational Awareness 爆倉底部反彈的行情，那段時間恰恰是資本開支最高的公司跌得最狠。

比特幣和加密代幣其實被歸到了「軟體」這一類。很多人盯半導體和軟體的相對強弱，而比特幣就是軟體，還是開源軟體。Claude、Codex 這些 AI 能力正在對很多開源軟體項目產生產生實質性影響，但它們的升級週期不像 Web2 公司那樣自上而下、說改就改。你沒法強制用戶升級。這種軟體整體跑輸的局面，很大程度壓在比特幣和加密代幣上。

再加上四年減半週期的心理，市場對這個模式很敬畏。我希望接下來市場能多一些分化、多一些收益分散度，讓我們有機會從單個股票、單個資產裡找 alpha，而不是只能靠押注某個因子。我不認為必須是 AI 漲加密就跌、或者反過來，現實會比這更微妙。

至於我自己的倉位，我仍然通過比特幣礦工暴露於 AI 基礎設施主題。我對 Q4 比特幣見底持樂觀態度，也期待市場重新平衡。不過我傾向於等有成交量配合的利好再出手，震盪行情裡反覆做短線不是我的風格。

第二章為什麼 NODE 在礦工 AI 轉型上下了重注

Rob： 那你現在的具體倉位是什麼？我看到一些代碼，像是 MARA、Riot、APLD、WULF，本質上是比特幣礦機股轉型做 AI 數據中心。它們已經建好了基礎設施，有電力、有能源容量，往往還在偏遠地區。這些剛好是 AI 數據中心需要的原材料，甚至可以把現有硬體切換用途。你覺得這個趨勢還能持續多久？另外，如果這麼多算力從比特幣網路流向 AI，會不會給比特幣帶來系統性問題？

Matthew Sigel：我管理的 NODE ETF 已經成立 15 個月，跑贏比特幣近 100 個百分點。最大的回報來源就是較早發現：比特幣礦工控制的每一兆瓦電力，相對於當時寥寥幾家數據中心 REIT 的估值倍數，被嚴重低估了。

早期礦工的商業模式是不斷稀釋股東、發股票去買 ASIC，跑得比競爭對手快就行。但收入每四年減半，這是個融化的冰塊，資本密集、利潤微薄。現在我們能看到，不僅是 hyperscaler，連圍繞這些數據中心的建設租約，融資成本都大幅下降了。這些公司可以通過債務市場融資，不必繼續發股票稀釋股東。而且每簽一份新租約，經濟條件幾乎都比上一份更好。疊加利率下行，這創造了很大的價值。

所以 6 月以來的市場風格切換，對高槓桿的人傷害最大，而我們沒用槓桿，也盡量低配高槓桿公司。當我們看到 Situational Awareness 這種和我們持倉高度重疊的基金被主經紀商強平時，我們選擇逆市加倉。上週四開盤，我們做了基金成立以來單日最大的一筆交易：撤出近 10% 的低波動、低 beta 倉位，加倍押注我們最看好的幾家礦工。

我們沒有看到 hyperscaler 這筆投資的資本回報出現基本面惡化。事實上，讀亞馬遜等公司的財報電話會議，這些回報比早期預期還要好。以前每小時 2 美元租出去的老 GPU，現在合約到期後客戶想大幅提價續約。所以我們先看基本面，基本面還在改善。

跌到低點時，一些我們最看好的公司股價只反映了現有租約的價值，完全沒有給數據中心的終值、平台價值和潛在新租約定價。即使假設 10 年期收益率再升 100 個基點，這個工作也已經做了。所以低點時我們看到了很大的安全邊際。

關於比特幣網絡，我不認為存在系統性問題。恰恰相反，哈希率下降後，留下來的礦工賺得更多。我們加倉的 Bit Deer、MARA 等公司仍有很強的選擇靈活性：繼續挖礦，或者把設施改做 AI。未來某個比特幣價格可能會讓人們重新討論是否切回挖礦，但我們不是在呼籲已經改做 AI 的設施再改回來。我們估算 CleanSpark 需要比特幣漲到 36 萬美元，才值得撕掉剛簽好的 AI 租約。所以這種選擇靈活性本身就很值錢。

第三章這不是泡沫，這是 19 世紀鐵路的反面教材

Rob： 你提到歷史類比。你寫了一篇文章把 AI 基建和 19 世紀鐵路建設做比較。能給我們快速講一下這個對比為什麼成立嗎？

Matthew Sigel：很多人用鐵路泡沫來反駁我，說這也是一輪改變經濟的資本開支週期，但早期資本被大量消滅。我的回應是：可以比規模，也可以比融資結構。

規模上，美國當年連續近 20 年把 3% 的 GDP 投進鐵路。AI 這邊，從 GPT 出現到現在算是第五年，今年才剛有一年達到 3% GDP 的水平。以目前 AI 公司的估值，市場完全沒有在定價「這輪建設會持續二十年」。大多數分析師認為 2030 年就見頂了。這是第一個 disconnect。

第二是融資結構。鐵路泡沫其實是政府主導的。1862 年國會通過鐵路法案，把數億英畝聯邦土地許給鐵路公司，但土地所有權要等整條路網建完才過戶。而且財政部發行了建設債券，這些債券還劣後於私人資本。最大的鐵路公司跑到海外賣債券，宣傳成安全資產，而這些債券又依賴於土地出讓，但當時公司連土地所有權都沒有。這就是泡沫。

再對比 AI 工廠。鐵路要連上網才能產生真正效用，東西海岸不通車之前價值有限；AI 工廠只要連上電網、光纖到位、晶片上架，立刻就能訓練模型和做推理。不需要等全球網絡同步完成。

最後一個重要區別是合同 backlog。1870 年沒人會買 1885 年才通車的火車票，當時也沒有遠期貨運市場，一切都建立在土地銷售的投機上。但現在的數據中心，光是四大雲廠商就有超過兩萬億美元的已簽合同 backlog，其中微軟和 Oracle 合計約佔一半。很多合同包含客戶預付款、客戶自帶 GPU，期限超過五年。這些工廠產出的算力有真實的採購訂單支撐，融資也是基於這些合同，並非政府補貼。

Rob： 所以結論是，這一輪更可持續。

Matthew Sigel：對，更可持續。它由私人部門長期合同支撐，並有多年 backlog 作為抵押。

第四章主流 L1 正在輸給企業鏈

Rob： 直播間有人提到，2021 還是 2023 年，你曾說 Solana 需要暫停 L1 的發展。如果 Solana 想讓你重新看好，它需要做什麼？另外我們看到很多 L1 在降低通脹、減少給驗證者的激勵，以太坊今天早晨剛出新提案，Solana 和 Near 也是。這些通脹調整對 L1 市場條件有多重要？

Matthew Sigel：大選後，當很多代幣翻倍但實際採用沒有加速、沒有出現真正破圈的應用時，我們就減持了整個公司的 L1 敞口。之後我們看到的是企業鏈的崛起。Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，這些都是半許可鏈，讓上市公司可以定製用戶體驗並提取部分經濟收益。

我理解這不符合開源精神和加密原教旨主義，但那些想大規模使用這些網絡的人，需要的是可預測的手續費流。你問的是 Solana，但我想先提一下 ETH，因為 ETH 就是交易費用波動太大的例子，很多大型機構參與者想要更穩定的成本。所以企業鏈搶佔了很多市場份額，這也是我們投資關注的重點。

Solana 的手續費波動沒那麼大，但直到最近你在紐約還買不到 Solana 上的 USDC，今天早上我們又看到 Wells Fargo 在研究自己的代幣化存款鏈。銀行和受監管實體不想把真金白銀放在開源鏈上，即便參與也要同時支持三五條 L1，這稀釋了單一鏈的贏家通吃屬性。所以市場份額在流失，贏家通吃的特徵也在弱化，這讓我們對這些代幣非常低配。

**如果 CLARITY Act 能通過，雖然概率已經降到年內最低，我認為一些代幣會出現巨大的 relief rally。**它會建立一個信息披露制度，讓我們知道真正的受益所有人是誰，不會有 KOL 喊單卻不用披露持倉。我們也能看到 labs 和 foundation 各自持有多少代幣。正是披露制度的缺失，讓很多機構投資者選擇忽視這個領域。我希望看到這個改變，之後才能認真重新看好很多 L1。

第五章降低通脹是好事，但細節決定成敗

Rob： ETH、Solana、Near 都提出了降低驗證者通脹的提案，如果通過，這些 L1 的通脹供應可能接近歸零。你覺得這些措施對市場有多重要？

Matthew Sigel：幾個季度前我們做了一項研究，比較主流 L1 的平均通脹率與用戶增長、手續費收入的關係。這個領域確實存在通脹問題。我們這場對話一開始就把軟體公司和加密代幣做對比，今年半導體大幅跑贏軟體，倒逼很多軟體公司反思自己發新股的速度，一些公司的稀釋程度已經明顯下降。

所以我認為 L1 探索降低通脹是合適的。但細節會決定成敗，也要看對依賴質押收入的公司的二階影響，比如 Bitmine 經常宣傳自己的質押收益，這塊可能會塌掉。總體上說，L1 誕生六年後重新思考通脹，是明智的。

要點總結

精彩觀點摘要

第一章 市場從「追漲資本開支」轉向「懲罰資本開支」

第二章 為什麼 NODE 在礦工 AI 轉型上下了重注

第三章 這不是泡沫，這是 19 世紀鐵路的反面教材

第四章 主流 L1 正在輸給企業鏈

第五章 降低通脹是好事，但細節決定成敗

第一章市場從「追漲資本開支」轉向「懲罰資本開支」

第二章為什麼 NODE 在礦工 AI 轉型上下了重注

第三章這不是泡沫，這是 19 世紀鐵路的反面教材

第四章主流 L1 正在輸給企業鏈

第五章降低通脹是好事，但細節決定成敗

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