作者：Oliver Knight，coindesk

編譯：Chopper，Foresight News

本季度末，ether.fi 將解除其質押代幣與再質押協議 EigenLayer 之間最後的結構性綁定。EigenPod 提款憑證將在年底前移除，屆時僅有不到 1% 的資產還在參與再質押。

ether.fi 在 2024 年上線之初，用戶存入的 ETH 會自動在 EigenLayer 進行再質押。今年 8 月，項目已經將再質押功能從 weETH 中剝離。weETH 是 ether.fi 流通性最強、在 DeFi 中廣泛用作抵押品的質押代幣，剝離後它變成一款普通的流動性質押代幣。如果用戶仍想參與再質押，必須單獨選擇部署在競品平台 Symbiotic 上的另一種代幣。

ether.fi 首席執行官 Mike Silagadze 在接受 CoinDesk 採訪時表示，這項決策出於風險考量：「再質押賽道已經不存在可觀的收益機會，質押用戶也感知到風險，因此我們選擇退出。」

再質押的初始願景

質押是鎖定 ETH 以保障以太坊網絡安全，並以此賺取收益。而再質押的構想是，同一筆鎖定的 ETH 可以承擔第二項工作：EigenLayer 會把這份網絡安全能力出租給預言機、數據可用性層等其他服務，這些服務會為此支付費用。儲戶可以用同一筆資金獲得雙重收益。流動性再質押代幣建立在這套機制之上，儲戶會拿到可交易的憑證，不必鎖倉等待，代幣可以出售或者在其他地方充當抵押品。weETH 就是其中規模最大的代幣。

EigenLayer 的鎖倉資產峰值曾達到 197 億美元，流動再質押代幣在 2024 年頭六週市值漲幅超 10 倍。但購買安全服務的需求方支付的費用，始終無法覆蓋基礎質押收益和額外溢價，再質押當初承諾的第二層收益始終未能實現。

9 月 8 日，DefiLlama 數據顯示，再質押板塊總鎖倉量 100.2 億美元，過去一週僅產生 99977 美元手續費；流動性質押板塊鎖倉 518.7 億美元，一週手續費高達 2735 萬美元。換算下來，同等規模資產，普通質押產生的收益大約是再質押的 53 倍。

再質押協議幾乎沒有收益

兩件事進一步消磨了參與再質押的動力：補貼存款的積分激勵計劃在 2025 年陸續結束；2025 年 4 月，罰沒機制（Slashing）正式上線。罰沒指驗證者出現離線、簽署衝突消息等違規行為時，協議會沒收其部分質押 ETH 作為懲罰。這意味著再質押從過去僅存在理論風險，變成實實在在會產生虧損，卻沒有額外收益來補償風險。

拋開 ether.fi，賽道其餘項目體量都偏小。剩餘五大頭部流動再質押協議 Renzo、Kelp、Swell、Puffer Finance、Bedrock，2026 年第二季度合計毛利潤僅 95.33 萬美元。而三個季度前，這五家合計毛利潤還有 218 萬美元。融資 2300 萬美元的 Puffer，該季度毛利潤僅 21590 美元；Swell 為 22370 美元。

DefiLlama 數據還揭示，這些業務裡真正能盈利的部分從來都不是再質押本身。以 Kelp 為例，EIGEN 代幣獎勵賬面記錄毛收入 46.06 萬美元，收入成本同樣是 46.06 萬美元 —— 獎勵全額發放給儲戶，協議一分不留。Puffer 和 Swell 也是同樣。這些協議的全部利潤，都來自再質押底層的普通質押手續費。

黑客攻擊事件

2026 年 4 月 18 日，攻擊者利用 KelpDAO 跨鏈橋漏洞，在 46 分鐘內憑空鑄造 116500 枚 rsETH，價值約 2.93 億美元，背後沒有任何 ETH 資產背書。攻擊者將偽造代幣存入 Aave 作為抵押，借出真實 ETH。隨後數天內約 60 億美元資金從 Aave 撤離，潛在的壞賬金額在 1.23 億美元至 2.3 億美元之間。5 月，Aave 宣布全面改革抵押品與上幣標準，同步審查項目的網絡安全、技術架構以及價格波動風險。

Silagadze 不認為這次事件是槓桿機制的失敗。他表示：「Kelp 被盜的根源是跨鏈橋安全缺陷，和槓桿無關。ether.fi 在 Aave 的市場參數設置極度保守，我們對安全高度重視。」

客觀來說，EigenLayer 本身並未出現故障，沒有發生罰沒，再質押核心機制沒有崩壞，薄弱點是跨鏈橋。但這恰恰是這次黑客事件重創流動再質押賽道的原因：資金損失發生在再質押上層的包裝代幣（也就是可交易憑證），而非再質押底層協議。到 4 月時，持有這類代幣，等於額外承擔一層智能合約被攻擊的風險，卻拿不到對應的額外收益。包裝代幣的收益，已經不足以覆蓋自身風險。

錢都去了哪裡？

從再質押賽道撤出的資本，並沒有離開加密借貸市場，只是從 ETH 資產轉向美元資產。

2024 年的主流玩法是：質押 ETH、再質押，封裝成流動再質押代幣，抵押借貸，再加倉，從而疊加對單一資產的敞口。到 2026 年，同類資金操作轉移到精選金庫。精選金庫是一類借貸池，由外部機構（金庫管理人）而非借貸協議本身，決定池子接納哪些資產、設置何種條款，管理人以此分成。Morpho 是這類業務最大平台，鎖倉規模約 58 億美元。

和再質押邏輯相似，儲戶拿到的只是一份憑證，風險由第三方設定，憑證又能被另一平台接納作為抵押品。

精選金庫同樣上演過類似 Kelp 的崩盤事件。2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 披露約 9300 萬美元損失並暫停提款。其收益型美元穩定幣 xUSD 設計目標錨定 1 美元，單日價格暴跌 77%。金庫管理人在 Morpho 搭建金庫，儲戶存入真實穩定幣換取 xUSD，借入穩定幣繼續增持 xUSD，人為推高代幣價格，脫離實際資產支撐。市場一直按固定 1 美元估值 xUSD，而非真實市價，因此價格暴跌時，本該觸發的自動清算沒有生效。後續研究統計，借貸平台相關債務敞口約 2.85 億美元。另一種美元代幣（65% 的資金由 Stream 的貸款支持）暴跌約 98% 後被清算。

ether.fi 退出再質押，也拋出了所有流動再質押協議共同面對的難題：當賴以起家的業務不再賺錢，下一步該做什麼？ether.fi 給出的答案是：不再只做質押服務商。

ether.fi 的第二增長曲線

ether.fi 現已推出加密消費卡，用戶無需賣出加密資產即可刷卡消費；同時在以太坊二層網絡 Optimism 上線借貸市場，並搭建一系列金庫。今年 8 月，ether.fi 進一步拓展新銀行業務，上線代幣化股票、金屬資產，以及依託 Aave 構建的組合資產貸款。

Silagadze 認為新銀行賽道的年收入規模約 3000 億美元，是 DeFi 市場體量的 300 倍。 消費卡業務收入佔比從 1 月的 17% 提升至 7 月的 46%。他表示：「新銀行業務收入已經完全覆蓋再質押萎縮以及 ETH 價格下跌帶來的收入缺口。我們預計今年整體年化收入提升約 38%，而質押與再質押收入下滑 70%。收入多元化取得巨大成功。」

DefiLlama 同期數據呈現不同趨勢：ether.fi 毛利潤從 2025 年第三季度 1871 萬美元降至 2026 年第二季度 999 萬美元，降幅 47%。兩組數據並不衝突：營收不等於毛利潤，年化預期不等於過往季度財報，但 ether.fi 並未披露 38% 增速的計算口徑。

ether.fi 2026 年第二季度各業務毛利潤

第二季度，信用卡手續費帶來了 314 萬美元的毛利潤。EigenLayer 再質押業務貢獻 287 萬美元，高於 ETH 基礎質押業務，也高於金庫、借貸與管理費的總和。按照 DefiLlama 統計，在決定退出賽道時，再質押還是 ether.fi 第二大盈利業務。

Silagadze 對 DefiLlama 統計口徑提出異議。返現獎勵在 DefiLlama 統計中同時計入 583 萬美元收入和 583 萬美元成本，對利潤沒有貢獻。他解釋：「這筆返現早期由第三方合作方補貼，現在規則已經改變，當前營收統計不再包含這類補貼。但 DefiLlama 的數據在最近季度仍沿用舊統計方式。」 他還表示，將現金庫遷移到 Aave 取代了定制的債務管理系統，降低了風險。「我們多次通知用戶，用戶自主選擇接受這項變更。」

技術本身沒有失敗

這並不是說再質押技術本身失敗了。EigenLayer 的數據可用性服務 EigenDA 主網吞吐可達 100MB/s，保障資產規模依舊行業第一。ether.fi 遷移再質押業務的 Symbiotic，已經集成超過 50 條網絡。

核心矛盾不在於再質押技術能不能跑通，而在於它能否產生足夠收入支撐商業模式。對於把再質押當做唯一核心產品的協議，答案是否定的。

EigenLayer 也不再將再質押作為主推產品，品牌更名為 EigenCloud，現在主打可驗證計算，幫助應用證明鏈下運算結果真實可信；再質押抵押品變成底層基礎設施，不再是對外售賣的核心產品。其鎖倉規模從 2025 年 8 月 2206 億美元高點回落至 51 億美元。

業界至今沒有定論，鎖倉規模縮水約 75%，但保障的服務體量並未減少，這到底算賽道失敗，還是曾經的規模比實際需求大四倍？Silagadze 沒有等這場爭論塵埃落定，就提前帶領 ether.fi 撤出再質押賽道。