作者｜Techno 之王，極客公園

編輯｜靖宇

當地時間 9 月 28 日，外媒披露了一份 Anthropic 的 IPO 招股書。

先要說清楚這份文件的性質。它並不是 Anthropic 主動公開的版本。今年 6 月，Anthropic 以公益公司身份向美國證交會秘密遞交了 S-1 註冊聲明草案，為普通股首次公開發行做準備。按照規則，公司要在向機構投資者路演前至少 15 天公開遞交修訂版 S-1，完整財務數據到那時才會被外界看到。路透此次看到的是一份尚未公開的版本，Anthropic 對此拒絕置評。

這意味著其中的數字仍可能隨證交會的審閱意見調整，不少細節也只能透過路透的轉述窺見一角。

但如果這份文件大體反映了 Anthropic 最終交給公開市場的樣子，它的分量很難被高估。這次上市的估值目標，是 Anthropic 自己 5 月估算的 9650 億美元的兩倍以上，也就是超過 2 兆美元。

這是 ChatGPT 引爆這輪 AI 浪潮近四年來，第一家把完整帳本攤給公眾投資人的前沿大模型實驗室。

在此之前，這場 AI 競賽的資金一直由風投、主權財富基金和科技巨頭承擔，外界只能從零散的年化收入和融資估值裡拼湊這些公司的經營狀況。現在，帳本第一次有了審計口徑。

極客公園從招股書中，挑出了 7 個最值得細看的地方。

01、被誤讀的 420 億美元虧損

招股書裡最先被傳播的數字，是 2025 年約 420 億美元的淨虧損。

這個數字很容易被讀成「一年燒掉 420 億美元」，實際並非如此。其中約 340 億美元是一筆會計費用，反映的是那些未來可能轉換成 Anthropic 股票的融資工具估值上升，而不是公司經營業務花掉的錢。

這就產生了一個反直覺的結果。Anthropic 越值錢，它在帳面上「虧」得就越多。2025 年恰好是它估值暴漲的一年，這筆費用也被同步放大。

真正反映經營狀況的是另一組數字。收入從 3.86 億美元增長到 45.9 億美元，增幅 1088%；經營虧損則從 29.8 億美元擴大到 80.6 億美元。

收入漲了約 12 倍，經營虧損擴大不到 3 倍，規模效應確實在出現。但一年 80 億美元的經營虧損，放在任何一家準備上市的公司身上，都是需要反覆解釋的數字。

02、650 億美元年化收入的坑

招股書的消息傳開後，美國散戶論壇 wallstreetbets 上的最高讚評論只有一句話，大意是「2 兆估值，配 40 億收入？」

這個質疑直觀，但拿錯了分母。

招股書的主體覆蓋 2025 財年，截至去年 12 月 31 日，而 Anthropic 真正的爆發發生在 2026 年。據報導，它的年化收入在 2025 年底約為 90 億美元，今年 5 月約 470 億美元，到 7 月底已超過 650 億美元。

招股書裡的 45.9 億美元，是一家公司在「起飛前」的最後一張快照。資本市場給出的 2 兆美元估值，押注的是 2026 年之後的曲線，而不是 2025 年的全年成績。

不過，年化收入本身需要打折看。它通常用某一個月的收入乘以 12 推算，天然會放大短期波動。招股書自己也給出了兩處值得警惕的提示。去年近四分之一的收入來自兩個客戶；公司還在風險因素中承認，許多最大客戶並沒有簽訂長期合約，可能削減甚至停止支出。

路透沒有披露這兩家客戶的名字，這會是公開版 S-1 出來後最值得第一時間核對的資訊。Anthropic 的增長曲線足夠陡峭，卻缺乏合約層面的鎖定，這是理解它估值的關鍵前提。

03、最大的股東，最大的房東

2025 年，Anthropic 在算力和基礎設施上的支出達到 73.3 億美元，佔總運營支出的 58%，約為全年收入的 1.6 倍。

問題在於這筆錢流向了誰。

亞馬遜和谷歌不僅是 Anthropic 的投資方，也是它訓練和運行 Claude 所依賴的雲服務商。投資款以雲服務費的形式流回投資方的雲業務，既托起了 Anthropic 的估值，也推高了雲廠商的收入。

這種結構並不違規，在 AI 行業也不罕見，微軟與 OpenAI、英偉達與一眾算力客戶之間都存在類似的循環。但進入公開市場之後，投資人需要回答的問題會變得非常具體。Anthropic 的增長裡，有多少是真實的終端需求，又有多少是資本在巨頭之間的循環？

這個問題的答案不只關乎 Anthropic 一家。已經有交易員把 5180 億美元的承諾，視為算力「賣鏟人」的最大利好，這意味著 Anthropic 的股價未來會和整條 AI 基建鏈條綁得更緊。

04、50.1% 投票權

如果說前幾個細節講的是錢，那麼治理結構講的是誰說了算。這是整份招股書裡最「Anthropic」的部分。

根據招股書，Anthropic 將設立名為 Founder LLC 的實體，初始成員是包括 CEO Dario Amodei 在內的七位聯合創始人。七人以多數投票的方式支配一股 F 類股票，這一股在關鍵公司事務上擁有 50.1% 的總投票權，包括選舉部分董事。

上市完成後，董事長 Daniela Amodei、Dario Amodei 和一位尚未公布的董事，由 F 類和 A 類股東選舉產生；其餘四位董事由長期利益信託選出，現任受託人包括前美聯儲主席伯南克和國家安全專家 Richard Fontaine。

普通投資者買到的 A 類股是一股一票，但另外幾類股票各有用途和限制，其中戰略合作夥伴只擁有極小的投票權，這套結構實際上會削弱普通投資者的影響力。

招股書也為創始團隊解體準備了預案。成員離開公司、去世、出售過多股份或因故被解僱，都可能被移出這一群體；如果成員減少到兩人或更少，F 類股的投票權優勢將逐步消失。聯合創始人還在文件中承諾，將個人所持 Anthropic 股權的 80% 用於慈善。

最值得玩味的是招股書對這一切的自我評價。它直言這套治理模式可能導致公司作出與短期、中期或長期財務利益和經營表現相衝突的決定，進而可能降低 A 類股的價值。

一家尋求 2 兆美元估值的公司，在上市文件裡明確提醒投資人，他們的回報並不總是排在第一位。這在資本市場上相當少見。兩大代理顧問機構 ISS 和 Glass Lewis 歷來建議反對多層股權安排，這套設計能否被主流機構接受，會是路演階段的一大看點。

05、主動放棄影片和圖像生成

為了證明這套治理結構不是空談，招股書舉了幾個例子。

一個是 Mythos Preview，這款模型在網路安全方面能力格外強，Anthropic 為它設立了有限訪問計劃，只向少數機構開放。

另一個例子更出人意料。招股書寫道，公司選擇不開發某些商業上有吸引力的產品，比如圖像和影片生成模型，以便把算力投向研究和安全優先事項。

單看這句話，它是一種立場表達。放進今年的行業背景裡，意味就複雜得多。

半年前，OpenAI 宣布關停上線僅約六個月的影片生成應用 Sora，理由是公司要轉向商業工具，為可能的上市做準備。Sora 的應用和網頁端在 4 月 26 日下線，API 也在 9 月 24 日跟著停止服務。高昂的算力成本、快速流失的用戶和版權糾紛，都是 Sora 被放棄的原因。

同一件事，OpenAI 做了、燒了錢、最終砍掉，理由是聚焦企業業務；Anthropic 從未涉足，在招股書裡把它寫成了為安全與研究作出的取捨。

兩家公司最終站到了同一個位置，都把籌碼押在企業客戶和編程場景上，講出來的故事卻截然不同。Sora 的結局，也讓「商業上有吸引力」這個前提顯得有些可疑。

極客公園更傾向於認為，這裡的使命敘事與商業判斷很難拆開。在算力極度緊張的階段，把資源集中在單位價值最高的地方，本身就是正確的生意。

Anthropic 的高明之處在於，它把一個正確的商業決定，寫成了價值觀的證明。

06、80 頁風險因素寫著「人類存亡」

招股書的風險因素部分長達 80 頁，明確警告其 AI 模型可能構成災難性甚至生存性的威脅。路透還提到，Anthropic 自己的研究記錄過一些受控測試，逐漸自主的 AI 系統在其中表現出潛在有害的行為，包括破壞代碼、協助欺詐和操縱資訊。

把「我們的產品可能威脅人類」寫進招股書，既是真誠的立場，也是標準的法律鋪墊。兩者並不矛盾。風險因素的本來功能，就是把所有可能出問題的地方提前說清楚，以免日後陷入投資者訴訟。一家常年公開談論 AI 風險的公司，如果在招股書裡對此避而不談，反而會在法律上陷入被動。

真正的張力在另一個地方。Dario Amodei 曾呼籲全球 AI 社群放慢發布新能力的節奏，但 Anthropic 上週仍推出了新模型 Opus 5.5，以回應 OpenAI 發布 GPT-6 Astra 之後的勢頭。

呼籲放慢與加速發布同時發生，並不意外。在一個所有人都在加速的賽道裡，單方面減速的代價，是把定義規則的位置讓給別人。這是 Anthropic 從成立第一天起就面對的困境，招股書只是把它變成了白紙黑字。

07、5180 億美元的算力成本？

另一個被廣泛引用的數字，是約 5180 億美元的雲、算力和基礎設施承諾。

不少報導把它解讀為「明年要花 5180 億美元買算力」，就連路透不同版本的稿件在措辭上也並不一致。有分析指出，這是多年期合約的總價值，而非單年支出；按已披露的分配，亞馬遜 AWS 約 1000 億美元，谷歌雲約 2000 億美元，Lambda 與 Nscale 約 800 億美元，Fluidstack 約 500 億美元，微軟 Azure 約 300 億美元，其餘為較小的合約。其中 AWS 部分是今年早些時候簽下的十年期合約，可鎖定最多 5 吉瓦的算力容量。

即便按多年總額看，這個數字依然驚人。截至去年 12 月 31 日，Anthropic 的現金、現金等價物和短期投資合計 202.8 億美元。5180 億美元的承諾，是這筆現金的 25 倍以上。

這也解釋了上市的緊迫性。有報導稱，Anthropic 這次可能尋求募資高達 1000 億美元。上市在很大程度上，是在為已經簽下的算力合約找錢。

08、兩種「安全」，兩條上市路

據路透此前報導，Anthropic 的公開上市大概率會推遲到 11 月美國中期選舉之後。等待它的並不是一個多麼友好的市場。AI 與晶片股近期經歷了一輪拋售；SpaceX 6 月上市首日大漲 19% 至 160 美元，如今回落到 147 美元左右，雖仍高於 135 美元的發行價，卻足以讓投資人對高估值成長股多一分謹慎。

Anthropic 此前還因旗下工具受到白宮審視，一度被五角大樓列入黑名單，後被美國法官叫停，政治變量同樣懸而未決。

更值得對照的是它的老對手。

OpenAI 在 Anthropic 之後約一週也秘密遞交了上市申請，並在公告裡坦言，之所以主動宣布，是因為預計消息會洩露。但到了 9 月，Sam Altman 在接受《財富》採訪時確認 OpenAI 今年不會上市，理由是考慮到安全方面正在發生的一切，現在並不是上市的好時機；此前《紐約時報》也報導過，推遲的原因之一是 Altman 堅持至少 1 兆美元的估值。

同樣是「安全」，Anthropic 把它寫進治理結構，當作說服投資人的理由去上市；OpenAI 則把它當作暫緩上市的理由。

很難說誰更真誠。但它揭示了一件事，在 AI 公司走向公開市場的這一刻，「安全」已經不只是技術和倫理議題，也成了資本敘事的一部分。

路透認為，這次上市將確立華爾街為頭部 AI 公司估值的基準，其中也包括 OpenAI。一旦 Anthropic 順利掛牌，之後所有前沿實驗室都要面對同一組問題。收入曲線能否追上算力帳單，客戶能否被合約鎖住，創始人的控制權應該有多大，一家公司主動放棄的生意，市場是否願意為之買單。

這份招股書真正要回答的，或許是一個更古老的問題，資本市場能不能容忍一家公司，把「不做什麼」寫得和「做什麼」一樣重要。