作者：見微知著雜談

核心要點

·黃金正在跑贏其宏觀背景：3月至7月黃金與實際收益率的關係本應意味著金價低於3,000美元/盎司，即比當前水平低約28%。

·從此以後，實際收益率的任何回落都應利好黃金，降低持有成本並鼓勵投資資金流入。

·但更高的收益率未必意味著更低的金價——若這種上升反映的是財政可持續性和主權風險擔憂，將支撐黃金。

·油價下跌應支撐黃金，但若油價進一步走強引發增長和滯脹擔憂，黃金同樣可能保持堅挺。

一、黃金已跑贏其宏觀背景

儘管美聯儲近期加息、美元走強、全球長期債券收益率高企，黃金僅從8月高點回落10%，仍守在4,000美元/盎司上方。

相比之下，若3月至7月黃金與實際收益率的關係成立，金價本應已跌破3,000美元/盎司，即比當前水平低28%。

【圖一：黃金日益抵禦宏觀逆風：強勁的央行與ETF需求正幫助抵消實際收益率上升的影響，表明黃金與傳統利率的關係正在再次改變】

更低的收益率提供了最清晰的上行路徑，但更高的收益率未必利空：收益率的任何走弱都會降低黃金的持有成本，同時我們的經濟學家也預期美聯儲加息次數將少於市場定價。

然而，如果收益率因財政可持續性擔憂而進一步上升，投資者可能越來越多地轉向沒有信用風險的實物資產，同樣能使黃金保持堅挺。

MS展望：黃金仍是我們的大宗商品首選標的——我們目標是到2027年二季度達到5,000美元/盎司。

強勁的實物需求已在4,000美元/盎司附近建立起支撐，若宏觀條件緩和或油價回落，還有上行空間。財政可持續性和/或滯脹擔憂提供了替代性的上行催化劑。

主要風險包括美聯儲進一步收緊、美元走強、央行拋售以及技術性平倉。

二、黃金與實際收益率的關係再次發生變化

自2022年以來，黃金與實際收益率的關係一直在演變：圖表2顯示了自俄烏衝突爆發以來兩者關係的變化。

在此期間，由於各國央行將年度購金量從約500噸/年翻倍至約1,000噸/年，黃金整體表現遠好於預期；隨後在2025年，隨著ETF在2020年和2008年之外增持了最多黃金，價格漲勢加速。

然而，中東衝突爆發後，黃金與收益率重新表現出更「正常」的關係——隨著加息預期升溫，金價回落，同時一些央行拋售黃金以緩解貨幣壓力。

【圖二：鑑於實際收益率所處的位置，黃金表現遠好於預期】

黃金的宏觀條件進一步惡化：8月，隨著市場對美聯儲加息預期暫時緩和，宏觀條件一度短暫改善，但進入9月後黃金的宏觀條件再度惡化。

美聯儲自2023年以來首次加息，美元走強，美國10年期國債收益率升至2000年代初以來的最高水平。

名義收益率的上升幾乎全部由實際收益率驅動，10年期盈虧平衡通脹率僅上升4個基點。

更高的實際收益率提高了持有不生息黃金的機會成本，而相對穩定的通脹預期限制了黃金作為通脹對沖工具的吸引力。

這兩者通常都指向黃金面臨顯著下行風險。

【圖三：10月初美國10年期收益率升至2002年以來最高水平】

但黃金與實際收益率的關係再次演變：金價確實有所回落，目前較8月高點低10%。

然而，在這種宏觀背景下，黃金的跌幅本應大得多。將3月至7月觀察到的黃金與10年期實際收益率的關係外推，意味著金價現在應已低於3,000美元/盎司，比當前水平低28%。

相反，這條關係線的斜率已趨平，使金價即便在實際收益率處於20多年高位的背景下也保持堅挺。

我們認為，這種背離反映了日益重要的結構性需求來源，尤其是央行購買和ETF資金流入，這些需求在9月加息後仍在持續。

三、實物需求正在降低黃金對宏觀因素的敏感性

央行購買勢頭持續：在疲弱的1季度之後，央行在2Q26購買了289噸黃金，折合年化1,155噸，而2025財年為860噸，我們模型預測2026年為800噸。

早期跡象表明3季度的勢頭依然強勁，這可能給我們的2026年預測帶來上行風險。

例如，中國央行年內已購買103噸，為2023年以來最多，其中60%集中在3季度。

【圖四：中國央行年內已增持103噸黃金，為2023年以來最多】

波蘭在2026年仍有望再次成為最大的買家，其黃金儲備已升至673噸。

這意味著年內已購買123噸，超過了2025年增加的102噸。

9月尤其強勁。此外，剛果民主共和國宣布計劃在年底前將黃金儲備從3噸提升至5噸，塞爾維亞近期也增持了黃金。

【圖五：波蘭年內已增持123噸黃金，超過2025年的創紀錄增持量】

更廣泛的中國需求也顯得強勁：截至8月，中國黃金進口達1,100噸，年化步伐將是2017年以來最高。

這一規模是央行增量的10倍以上，表明中國其他方面的需求也十分旺盛，疲弱的房地產和股票市場正促使投資者轉向黃金等替代資產。

ETF在加息背景下仍在增持：2025年金價走強的一大推動力，是美聯儲開始降息時湧入的800噸ETF資金。

年內資金流入較慢，僅250噸，考慮到更具挑戰性的宏觀背景，這也合乎情理。

然而，最近ETF流入數據看起來更加令人鼓舞——全球黃金ETF在3季度錄得了有史以來以美元計最強的季度流入，達310億美元，約佔年內250噸增量的220噸，儘管期間美聯儲在加息。

此外，歐洲的資金流入自2021年以來首次超過美國，主要由英國引領。

【圖六：即使在美聯儲加息的情況下，ETF仍是淨買家】

【圖七：自2024年年中以來密切跟蹤後，ETF持倉也與金價出現背離】

財政擔憂正在改變黃金與收益率的關係：債券收益率上升通常拖累黃金，但收益率上升的原因很重要。

9月美聯儲加息後，收益率起初回落，隨後長期收益率再度上升，使美債收益率曲線變陡。

美國財政赤字逼近2萬億美元，不斷增長的債券發行量以及來自長期AI相關企業借貸的競爭都在加大壓力，可能反映出市場對久期和財政風險要求更高的補償。

正如世界黃金協會所指出的，這可能反映「對通脹不確定性、財政可持續性和主權債券市場風險的擔憂」。

此類擔憂可能鼓勵資金向黃金多元化配置——黃金沒有發行人或信用風險，這有助於解釋為何在收益率上升的情況下ETF需求依然堅挺。

四、加息預期或債券收益率的任何回落都可能帶來上行

加息預期緩和可能成為金價上漲的催化劑：更低的利率和/或債券收益率會降低持有黃金的機會成本，並可能鼓勵新的ETF資金流入和投機性買入。

我們的經濟學家預計到2027年底美聯儲僅會再加息兩次，而市場定價約為3.5次。

如果通脹壓力緩和，使美聯儲的加息次數少於預期，這可能緩解加息預期並支撐黃金。

團隊還預計，美國10年期收益率將從目前的5.23%降至2027年3季度的4.7%。

財政部干預提供了另一個潛在催化劑，儘管進一步的干預可能不太可能發生：8月，財政部對長期證券的回購恰逢收益率暫時企穩和金價大幅反彈，倉位和技術因素放大了這一走勢。

進一步的購債或其他緩解長期收益率壓力的措施可能再次提供支撐，儘管財政部長斯科特·貝森特最近的言論表明，進一步積極干預的意願有限。

因此，11月4日的再融資公告將是值得關注的重要事件。

另外，即便長期收益率因財政擔憂而保持高位，只要短期收益率因加息預期下降而回落，更陡峭的收益率曲線也可能強化黃金作為主權債務替代品的吸引力。

五、進一步的收益率上升對黃金未必利空

【圖八：ETF持倉與利率】

如上文所述，更高的債券收益率通常通過提高持有不生息資產的機會成本來拖累黃金。

然而，如果長期收益率的進一步上升反映的是對財政可持續性和主權債務風險的日益擔憂，而非貨幣政策的收緊，那麼這種傳統的負相關關係可能被削弱。

【圖九：自中東衝突爆發以來，金價在油價下跌日平均上漲0.2%，在油價上漲日平均下跌0.5%】

黃金沒有發行人或信用風險，這可能鼓勵資金從政府債券分散出來，從而抵消更高實際收益率帶來的逆風。

歷史上，在高通脹和財政不確定的時期（包括1980年代初的若干時期），黃金也能夠在債券收益率上升的同時走高。

這可能已經在發生，ETF資金流入在收益率上升的情況下依然強勁。

德國央行行長最近提出了類似的論點：「近期全球政府債券收益率的上升再次提升了債務證券的相對吸引力。

與此同時，不斷上升的債務水平加劇了人們對這些資產信用風險的擔憂。

此外，地緣政治風險很可能繼續影響儲備管理決策。綜上所述，進一步多元化配置黃金的理由依然充分。」德國持有全球第二大黃金儲備。

六、中東衝突：黃金的情景分析

黃金在此次衝突中尚未發揮其傳統的避險角色：我們考察了黃金在衝突爆發後價格下跌的背景下，是否仍保有避險資產的地位。

關鍵結論是，儘管黃金在需求衝擊中表現良好，但在供給衝擊中卻表現掙扎，尤其是當通脹預期和債券收益率隨之走高時。

在油價下跌日表現最佳：自衝突爆發以來，黃金的短期表現與油價和國債收益率緊密相關，最強的回報通常出現在油價下跌的日子。

更低的油價緩解通脹擔憂，降低對美聯儲進一步收緊的預期，並使收益率得以回落，從而推高金價。

如果我們看到中東局勢緩和，使油價回落並緩解了此前推動美聯儲收緊的通脹壓力，黃金應得到支撐，尤其是如果美聯儲加息預期緩和且美元走弱的話。

但油價的進一步走強可能開始拖累增長，並帶來滯脹擔憂：到目前為止，黃金在油價上漲時承壓，尤其是自8月下旬以來，布倫特原油從90美元/桶升至目前的105美元/桶，而金價從4,650美元/盎司跌至4,160美元/盎司。

短期內，油價飆升可能給金價帶來進一步的下行壓力，特別是如果黃金被用作流動性來源的話。

然而，我們認為回調應被買入，尤其是在油價長期維持高位的情況下。一段持續的高油價時期將提高滯脹風險——能源成本傳導至更廣泛的通脹，同時擠壓家庭收入、企業利潤和增長。

隨著增長走弱，央行可能越來越難以為進一步收緊辯護，而在通脹居高不下的情況下暫停加息，在其他條件相同的情況下應支撐黃金。

滯脹環境往往還會同時壓制股票和債券，這強化了黃金作為投資組合分散工具的角色。歷史上，這往往與黃金的強勢表現相關。

【圖十：市場預期年底前還有一次加息，2027年再有2.4次加息】

【圖十一：黃金在滯脹環境中往往表現良好】

七、倉位和技術水平對走勢的時機與幅度很重要

CTA和系統性投資者對2026年金價的波動貢獻顯著。

CFTC倉位數據顯示，淨多頭在1月見頂，隨後在2季度和3季度初保持在近3年低點附近。此後我們看到一些回升，主要集中在8月，但更有意思的動向是管理資金和其他報告持倉之間的分化。

世界黃金協會將其他報告持倉與CTA聯繫起來，CTA可能突然改變交易方向並放大上下波動。

管理資金淨多頭在5月金價觸及4,000美元/盎司時見底，但其他報告持倉直到7月下旬才開始上升。

這與金價快速突破4,600美元/盎司相吻合，顯示出價格走勢是如何被放大的。

其他報告持倉的淨倉位在9月和10月初基本保持穩定，且空頭已接近歷史低點，任何有意義的回升都需要新的CTA買入，而非空頭回補。

【圖十二：CFTC數據顯示，其他報告持倉自7月下旬以來一直在增加多頭，儘管9月增倉步伐有所放緩】

技術位也很重要：金價目前在關鍵技術位下方交易，此前在8月未能有意義地突破200日均線。這些技術位之間的價差自3月以來也已顯著收窄，最低與最高移動均線之間的價差僅約270美元/盎司。

移動均線也已多次交叉，目前50日與100日均線相距約80美元/盎司。如果不同時間週期的趨勢信號開始重新對齊，這種壓縮行情可能預示著決定性的方向性走勢。

由於許多CTA模型圍繞這些信號構建，向200日均線的回升可能帶來新一輪上行趨勢，而跌破年內低點可能帶來新一輪拋售。

隨著本週美國CPI數據公佈、10月28日美聯儲決議和11月4日再融資公告臨近，系統性資金流很可能放大黃金的下一步走勢。

【圖十三：黃金在關鍵技術位下方交易】

八、黃金展望：韌性強勁

面對日益嚴峻的宏觀背景，黃金展現出韌性，這得益於強勁的央行需求和ETF資金流入。

央行購買在3季度似乎已加速，給我們的全年800噸預測帶來上行風險，而年內約250噸的ETF增持大部分發生在3季度，儘管期間美聯儲實施了自2023年以來的首次加息。

我們認為，這反映出黃金作為地緣政治風險和政府對債務可持續性擔憂對沖工具的吸引力日益增強。

由於金價反覆在4,000美元/盎司附近獲得支撐，我們認為當前的風險回報頗具吸引力，目標價為2027年二季度達到5,000美元/盎司。

更低的收益率提供了最清晰的上行路徑。

債券收益率和/或油價下跌可緩和美聯儲收緊預期，降低黃金的持有成本，並鼓勵新的投資資金流入。

然而，如果長期收益率的進一步上升是由財政可持續性擔憂驅動的，則未必利空——這會鼓勵資金向黃金等沒有信用風險的實物資產多元化配置。

同樣，雖然油價上升起初可能通過更高的利率預期拖累黃金，但持續的強勢最終可能將市場關注點轉向增長和滯脹，從而創造另一個支撐來源。