作者：Boywus

本文主要研究做市商策略在 Arcus 上的執行情況，並選擇市場上最大的執行者作為觀察對象，全部事實性數據來自 Arcus 公開 API（逐筆成交、帳戶、掛單、成交明細）與 Binance NVDAUSDT 公開行情；估算與觀點均已標示。時間均為新加坡時間（SGT，UTC+8）。本文僅分析公開地址的交易行為，不涉及身份推斷，不構成投資建議。

前言

Arcus 是一家同時上線加密貨幣與美股永續合約的交易所，快照時共有 70 個市場。它有一個很有意思的地方：公開逐筆成交不僅能看到價格和數量，還能看到掛單方與吃單方地址。

這意味著，我們不需要猜一個高頻帳戶在做什麼，而是可以把它的每筆成交、持倉變化、掛單方式和手續費全部拼回來。

本文研究的地址是 0x00cb7b8d4b50061677c170b8c69a7ea2eb25aad1。它是全所範圍內的第一大做市商，在 NVDA-USD 上掛單量第一、吃單量第二；更誇張的是，在兩個抽樣小時裡，它一個地址就參與了全所 27%–29% 的成交。

這篇文章主要想研究三個問題：

1. 它到底靠掛單賺錢，還是靠吃單賺錢？
2. 它自己也是做市商，為什麼沒有被其他高頻帳戶反向收割？
3. 一個只有 $45,774 權益、同時跑 60 個市場的帳戶，怎麼處理自己的庫存風險？

先說結論：0x00cb 用掛單維持成交量和費率等級，再用低費率吃掉其他做市商來不及撤走的舊報價。

規模分析： 該地址同時持有 60 個市場的倉位，以 $45,774 的權益承載 $678k 名義持倉（14.8 倍）。在兩個抽樣小時內，它分別參與全所 29% 和 27% 的成交。按全所近 24 小時成交額推算，其日成交額約為 $116M（估算）。帳戶事件序號每秒增加約 300。

利潤來源： 在 NVDA-USD 上，6.3 天毛利為 $1,643，其中 88% 來自吃單。具體而言，它在 Binance 價格已變、Arcus 報價尚未更新的窗口內成交，每筆相對公允價獲得約 0.99 bp 的餘量。掛單貢獻 $268，方向性持倉虧損 $71。

費率依賴： 若按 Arcus 基礎費率（吃單 2.25 bp）計算，同一組交易將淨虧 $1,655。公開成交明細顯示，該地址實際獲得 0.2 bp 掛單返傭，吃單費率為 0.95 bp（VIP 檔基礎上再九五折）：對應淨利約 $662。

風險管理。：數據中無法確定對方是否進行對沖；NVDA 與 SPY、QQQ 的持倉變化也無明顯相關性。其 NVDA 庫存一週內換向 392 次，風險更可能通過高換手和跨市場分散來消化。

這套策略並不神秘，本質上還是高頻交易裡最樸素的 Lead-Lag：Lead 價格 先動，Arcus 後動，誰能在舊價格消失之前完成交易，誰就拿走中間那一點價差。

真正困難的地方也不在公式，而在於你既要成為別人眼裡的流動性，又不能讓自己的報價變成別人眼裡的利潤。

一、基本事實：帳戶畫像

先看帳戶快照。截至 2026-10-22 15:24 SGT：

• 權益 $45,774，淨入金 $1,176。 按權益減淨入金推算，帳戶累計盈利約 $44.6k（含未實現盈虧與資金費；推算）。
• 60 個市場同時持倉。 多頭合計 $570k，空頭合計 −$108k，淨多 $462k；空閒保證金僅 $3,044（7%），接近滿倉運行。
• 高頻。 帳戶事件序號（sequenceNumber）15:24 為 644,515,485，15:44 為 644,921,694，平均每秒增加約 340；隨後 60 秒實測約 290。
• 庫存快速翻轉。 兩小時前（約 13:20 SGT），BTC、ETH、SPY 三個最大倉位的方向與此刻完全相反。

表 1 主要持倉兩小時內的變化（名義價值）

所以這不是一個靠持有方向賺錢的帳戶。它的倉位更像做市過程裡不斷堆積、又不斷出清的庫存：上一刻還是多頭，下一刻就可能變成空頭。

二、全所份額與實際費率

全所份額： 兩個抽樣小時中，它參與了全所 $31.3M（10-21 22:00–23:00，美股盤中）與 $17.2M（10-22 11:00–12:00，亞洲時段）成交中的 29% 與 27%，在 64 個有成交的市場中出現在 60 個。以平均份額 27.8% 乘以全所近 24 小時成交額 $418M，日成交約 $116M，30 天約 34.9 億美元（估算）。

在 SPY、BTC、ETH 等主力市場，它單獨作為掛單方就占了 19%–28% 的成交。

實際費率。 Arcus 的帳戶等級不直接公開，但公開接口 /v1/fills?address= 返回任意地址的逐筆成交明細，其中包含手續費金額。手續費除以成交額即為實際費率，再對照公開費率表 /v1/feetiers 即可確定檔位。

表 2 Arcus 費率表

表 3 NVDA 頭部地址的實際費率

這裡有三個很有意思的地方：

1. 拿到掛單返傭的只有兩家：0x00cb 與 0xd993，均為 VIP 檔。
2. 專業吃單方集中在 Platinum 檔（吃單 1.15 bp）；純掛單方多在 Silver、Gold 檔，掛單費為 0、無返傭。
3. 多個地址的吃單費恰為標準費率的 95%（如 1.52 bp = 1.60 × 0.95），疑似推薦碼一類的折扣；Arcus 文檔未說明其來源。

按上文估算，0x00cb 的 30 天成交額已超過 Max 檔門檻（30 億美元），但其實際費率為 VIP 檔。差異可能來自 Arcus 的統計窗口或口徑，本文以實際費率為準。

三、NVDA-USD 的錢到底從哪裡來

以 NVDA-USD 為樣本（該地址在此市場掛單成交 $20.6M、吃單成交 $14.7M），將毛利拆為三個候選來源。公允價定義為 Binance NVDAUSDT 中間價加上 Arcus 相對 Binance 的價差（對全部 Arcus 成交按 60 秒半衰期平滑）。

候選來源一：掛單價差。 掛單成交價相對公允價平均有利 +0.13 bp，合計 $268。

候選來源二：吃單。 吃單成交價相對公允價平均有利 +0.99 bp，合計 $1,446。

候選來源三：方向性持倉。 持倉隨公允價漲跌的盈虧合計 −$71；時間加權平均絕對持倉 112 股（約 $24k）。

答案和直覺正好相反：這個全市場最大的掛單方之一，真正賺錢的主力並不是掛單，而是吃單。

費率決定了這門生意是否成立。同一組交易，在基礎費率下淨虧 $1,655，在 Platinum 檔仍虧 $43，進入 VIP 檔才轉正：

分日看會更加明顯：吃單餘量每天都是正的（+$50 至 +$331），方向性持倉卻在 −$616 至 +$688 之間來回擺動，一週合計還虧了 $71。

吃單是穩定收錢，庫存則是系統運行時不得不承受的噪音。

四、別人撤不掉的報價，就是它的利潤

該地址一週在 NVDA-USD 上吃單 30,629 筆，平均每筆僅 2.2 股，小而密。三項指標刻畫了它的吃單：

• 成交前 300 ms，Binance 中間價已朝其方向移動 +0.81 bp；
• 成交價相對公允價有利 +0.99 bp；
• 成交後 60 秒，價格繼續朝其方向移動 +0.30 bp。

把過程翻譯成人話就是：Binance 已經漲了，Arcus 上還有人在按舊價格賣；或者 Binance 已經跌了，Arcus 上還有人在按舊價格買。0x00cb 做的事情，就是趕在這些舊報價被撤掉以前，把它們吃掉。

時間維度上，在 Binance 300 ms 內同向變動 ≥1 bp 之後發生的吃單中，成交距 Binance 最後一次同向變價的中位間隔為 95 ms（p10 29 ms，p90 182 ms）。該間隔包含 Arcus 對吃單的 50 ms 延遲撮合；且行情往往連續跳動，它可能在第一跳時即已下單，因此真實反應速度快於該數字。

對於掛單方來說，95 ms 已經不是「有點慢」，而是足夠決定這筆交易到底是賺 Spread，還是把 Spread 連本帶利送給別人。

五、它為什麼沒有成為別人的利潤

問題來了：既然 0x00cb 可以靠吃舊報價賺錢，那麼其他人當然也可以用同樣的方法吃它。為什麼它自己的掛單沒有變成別人的提款機？

先對比三組掛單方：

表 4 NVDA-USD 掛單成交畫像對比

真正拉開差距的是成交發生前，Binance 已經走了多遠。

其他掛單方被成交時，Binance 平均已經朝不利方向移動 0.80 bp，成交價相對公允價倒虧 0.30 bp。這種單子表面上賺到了 Spread，實際上是用舊價格替別人接了盤。

0x00cb 對應的不利變動只有 0.34 bp。它並沒有什麼神奇的定價公式，只是比多數人更快地把過期報價撤掉了。

掛單方式的快照統計（20 分鐘，40 次）：平均同時掛 111 張單、覆蓋 59 個市場，其中 86% 的市場雙邊報價；30 秒後仍在的掛單僅占 18%。

表 5 掛單方式（快照統計，中位數）

它在 NVDA 上的單張掛單中位數約為 $39k（約 178 股），位於最優價時，通常占該價位一半的掛單量；但真正成交時，平均每筆只有 7.2 股

可以把這理解成一個不斷移動的巨大貨架：貨擺得很多，每次只賣出去一點，只要外面的公允價發生變化，整個貨架馬上換位置。

分時看，它全天 24 小時運行。掛單在美股開盤時段（21 時）最多；新加坡白天 10–15 時（美股休市，NVDA 永續只跟隨 Binance 變動），吃單占比升至 56%–60%。

六、庫存管理

NVDA 持倉一週內在 −264 至 +387 股之間（逐筆極值），多空換向 392 次，平均每天約 62 次。

檢驗一：是否在 Binance 上即時對沖？ 若它每次在 Arcus 買入後立即在 Binance 賣出，成交後數百毫秒內 Binance 應出現約等量的反向吃單。表 6 統計其掛單成交，單位為「每成交 1 股，Binance 上與之方向相反的吃單淨股數」，並以其他掛單方作對照。

表 6 0x00cb 掛單成交前後 Binance 上的反向吃單量

成交後 3 秒內的數值在 −0.14 至 +0.29 之間，接近零，未見 1:1 即時對沖。另一組數字更有信息量：其他掛單方成交之前 100 ms 內，Binance 上已出現每股 24.7 股的反向吃單，0x00cb 僅 2.0 股——再次印證其他掛單方是在 Binance 急動之後才被成交。

檢驗二：是否用 SPY、QQQ 在 Arcus 內部對沖？ 若是，NVDA 與指數的持倉變化應顯著負相關，且合併後的波動應小於 NVDA 單獨的波動。

表 7 NVDA 與 SPY、QQQ 持倉變化（美元）的相關性

相關係數接近零（甚至略正），合併後的波動反而是 NVDA 單獨的 4.4 倍。三個市場各自獨立運行，不存在指數對沖關係。

兩項檢驗都沒有找到對沖關係。

所以更可能的情況是：它並不追求每筆成交都立刻變成 Delta Neutral，而是允許庫存短暫存在，再依靠高換手和 60 個市場之間的分散把風險慢慢消化。

高頻交易並不等於任何時刻都沒有風險。一味追求零敞口，最後往往會先被手續費和滑點磨死。0x00cb 做的，是給庫存一個有限的生存空間：只要不穿透風控邊界，就讓子彈再飛一會兒。

當然，它是否在其他交易所做組合層面的整體對沖，Arcus 的公開數據無法回答。本文所說的「沒有對沖」，僅指沒有觀察到 Binance 逐筆對沖和 Arcus 內部指數對沖。

七、對其他參與者意味著什麼

對純掛單方： 在 NVDA-USD 上，除 0x00cb 外的掛單成交相對公允價平均吃虧 0.30 bp，成交後 60 秒又虧 0.32 bp。Arcus 給吃單增加的 50 ms 延遲，並不能保護一張跟不上 Binance 的舊報價。你把 Spread 設得多漂亮並不重要，行情變化以後能不能活著撤回來才重要。

對計劃吃單的參與者： 約 1 bp 的吃單餘量確實存在，但基礎費率是 2.25 bp。你看得見這筆錢，不代表你拿得到這筆錢。只有把吃單費壓到約 1 bp，策略才開始有淨利潤；而 VIP 檔要求 30 天成交 10 億美元，通常又需要大量掛單來刷出等級。

所以掛單和吃單不是兩套獨立策略。掛單負責拿到入場券，吃單負責把優勢兌現。

對觀察 Arcus 流動性的人： 單一地址參與近三成成交，並在 NVDA、SPY、BTC 的最優價上常占一半左右的掛單量。盤口深度因此對少數做市方的在線狀態高度敏感。

八、結論

• 它是什麼： 一個橫跨 60 個市場、以秒級頻率重新報價的高頻帳戶，參與 Arcus 近三成成交。
• 它怎麼賺錢： 主要靠吃 Arcus 上落後於 Binance 的報價；掛單貢獻次要利潤，並為帳戶維持 VIP 費率。
• 它為什麼能賺： 低費率讓約 1 bp 的吃單餘量變為淨利；報價及時撤換，使自己的掛單很少成為別人的獵物。
• 數據中沒有看到什麼： 未見其在 Binance 逐筆對沖，也未見其以指數倉位對沖個股；持倉不呈現穩定方向。

0x00cb 同時扮演了兩種角色：它一邊把流動性賣給市場，換取成交量、返傭與費率等級；一邊又在價格發生變化時，買走其他做市商來不及撤掉的流動性。

表面上看，它的優勢是速度；再往下看，其實是選擇權。

掛單時，它用價格換時間，把何時成交的權力交給 Taker；吃單時，它又拿回時間的控制權，只在價格對自己有利的時候出手。真正讓這套系統賺錢的，不是某個神奇參數，而是它始終在尋找那些選擇權比自己更少的人。

數據與方法

• 成交： Arcus /v1/trades（逐筆，含掛單方與吃單方地址）。NVDA-USD 樣本為 2026-10-15 18:00 至 10-22 08:00 SGT；該地址自 10-16 01:00 起才在 NVDA 上持續交易，日均數據按 6.3 天計算。
• 帳戶、掛單、手續費： /v1/account、/v1/openOrders、/v1/fills、/v1/feetiers，抓取於 2026-10-22 15:24–15:56 SGT。
• Binance 行情： NVDAUSDT 永續逐筆盤口與成交，使用交易所時間戳。
• 公允價： Binance 中間價 + Arcus 相對 Binance 的價差（對全部 Arcus 成交按 60 秒半衰期指數平滑）。「餘量」指成交價相對公允價對該方有利的部分，按成交額加權。
• 全所份額： 兩個抽樣小時（10-21 22:00–23:00、10-22 11:00–12:00 SGT）全部市場的逐筆成交。日成交額 = 平均份額 × 全所近 24 小時成交額，為估算值。
• 持倉路徑： 以 10-22 15:24 SGT 的實際持倉為錨，按逐筆成交倒推。
• 事件序號： Arcus 文檔未說明 sequenceNumber 隨哪些事件遞增，本文僅以其增速衡量活躍度的量級。
• 局限： 只能觀察該地址在 Arcus 上的行為，無法觀察其在其他交易所的頭寸；「未對沖」的結論僅限於 Binance 即時對沖與 Arcus 內部指數對沖兩種形式。