作者：Kunal Doshi（Blockworks）
編譯：深潮 TechFlow
**深潮導讀：**在人工智能與加密貨幣加速融合的敘事浪潮中，PEARL 憑藉「有用功工作量證明」（Proof of Useful Work, PoUW）以及頂級學術背景創始團隊，迅速成為近期炙手可熱的現象級項目。其核心敘事試圖擊中比特幣長久以來的核心痛點：讓算力不再白白耗費在無意義的哈希運算上，而是轉用於 AI 訓練與推理，同時為礦工提供雙重收益以彌補未來減半後的收益缺口。
然而，Blockworks 研究員 Jake Koch-Gallup 卻在一片狂熱中潑下一盆透徹的冷水。本文從嚴肅的基本面投資視角出發，深度解構了 PEARL 光鮮敘事背後的四大致命隱患：首年高達 85% 的天量通膨對二級市場流動性的毀滅性吸血、AI 終端用戶全部以法幣美元結算導致代幣淪為純粹的補貼與提款機、通用數據中心 GPU 極度充裕使網絡面臨與早期 ETC 如出一轍的租賃算力 51% 攻擊風險，以及對比 Zcash 早期暴跌歷史的殘酷對照。
無論市場短期的情緒溢價如何非理性推高幣價，這篇深度研報都為狂熱的 AI 挖礦敘事提供了不可多得的冷思考。
不妨直言不諱地說出來：我不喜歡 Pearl。我是一個堅定的 PEARL 看空者，哪怕它的市值一路狂飆至 $100 億美元，我依然會保持看空。原因很簡單，它的基本面在客觀層面確實非常糟糕，而我是一名基本面投資者。如果你持有 PEARL 僅僅是因為短期炒作和市場敘事，我完全可以理解。但如果你是因為所謂的「基本面」而持有它，那你就大錯特錯了。（如果你討厭我這番言論，別擔心，我們針對 Pearl 的完整深度研究報告很快就會發布。）
不過，在全面展開我的看空論據之前，不妨先讓我以最嚴謹的邏輯構築一番看多的核心邏輯。
Pearl 所提出的「有用功工作量證明」（Proof of Useful Work, PoUW），確實是一種極具開創性且新穎的安全機制模型。就現狀而言，比特幣挖礦將海量電力消耗在除了計算哈希之外毫無其他實際效用的哈希碰撞上；而 Pearl 則巧妙利用人工智能模型訓練與推理中的矩陣乘法運算，來保障自身區塊鏈網絡的安全性。與此同時，比特幣的區塊獎勵大概率將無法覆蓋持續攀升的挖礦電費與硬件成本，尤其是在 2028 年下一次減半之後，這也是為何許多傳統礦工已經在紛紛加速轉型轉投 AI 算力賽道。然而，轉型的代價往往意味著徹底放棄加密挖礦，因為比特幣專用的 ASIC 芯片根本無法運行任何 AI 工作負載。但在 Pearl 網絡中，完全相同的 GPU 集群既能為 AI 客戶提供算力服務，又能同時進行鏈上挖礦。
AI 服務商可以直接利用手頭現有的 GPU 挖掘 PEARL，而無需從零構建專用基礎設施，且社區擬議中的 FP8 升級方案將使挖礦算法與現代 AI 核心算力負載實現更加緊密的契合。AI 商業收入足以收回硬件設備的折舊與採購成本，而挖掘出的 PEARL 則順理成章地成為礦工的額外增量收益。這是對所謂「拋壓論」的最強力反駁：當礦工的 GPU 硬件成本早已通過現實世界的 AI 業務收回並盈利時，他們根本不需要為了支付電費而被迫在二級市場上瘋狂拋售代幣。
除此以外，該項目的核心團隊堪稱全明星陣容。項目由 Omri Weinstein（前英偉達、微軟、Vast Data 核心研究員，現任耶路撒冷希伯來大學計算機科學教授，目前自哥倫比亞大學停薪留職）與 Ilan Komargodski（NTT Research 頂級密碼學家，耶路撒冷希伯來大學計算機科學教授）聯手打造。據團隊官方表述，PEARL 同樣採取了公平發射（Fair Launch）機制，完全沒有風險投資（VC）輪次、沒有團隊私下代幣分配、也沒有斷崖式解鎖限制（儘管目前流通供應量中約有三分之一是在網絡上線前六天內被迅速挖出，且外界無從知曉這其中究竟有多少籌碼最終流入了團隊手中）。
接下來是貨幣溢價（Monetary Premium）邏輯。與比特幣類似，PEARL 本身並不產生現金流分紅，因此其代幣價值完全源於貨幣溢價（即市場投資者為了持有一種具備稀缺性、中立性且由工作量證明機制守護的硬資產而願意支付的溢價）。PEARL 設定了 21 億枚的硬頂供應上限，由於 AI 客戶承擔了礦工的大部分開銷，其網絡安全性無需隨著區塊產出的減少而萎縮。此外，代幣的通膨稀釋主要集中在早期（今年約為 85%，明年降至約 33%，後年進一步降至約 18%），因此二級市場當下定價的很可能正是通膨最惡劣的第一年。目前項目的市場熱度正在持續爆發：幣價相較於 8 月份約 $0.27 美元的底部低點已暴漲約 8 倍，週交易量從 8 月的 $200 萬至 $300 萬美元一路飆升至上週的 $5100 萬美元，且 Coinbase 已於 10 月 19 日將 PEARL 正式列入其上幣路線圖。
圖 2：PEARL 自 8 月低點以來的價格爆發走勢與週交易量指數級增長態勢
行文至此，讓我們正式轉向我所堅持的看空邏輯。
首先，貨幣溢價能夠成立的絕對先決條件，在於該資產在客觀上必須具備真實的稀缺性，而當下的 PEARL 根本毫無稀缺性可言。比特幣目前的年供應量增速僅為約 0.8%，而 PEARL 在未來一年的年供應增速將高達約 85%。以目前 $2.17 美元的幣價計算，每天將有價值約 $220 萬美元的新增代幣被源源不斷地分配給那些手握 GPU 且必須支付真實電費賬單的礦工，而全網日均真實交易量僅為約 $850 萬美元。這意味著，僅礦工每天挖出的全新代幣拋壓，就佔據了全網日均真實交易規模的約 30%。在未來一年內，全網累計新增產出的代幣價值將高達約 $6.54 億美元，而該項目目前的總市值僅為約 $7.68 億美元。這代表著整個二級市場必須在未來 12 個月內憑空尋找到幾乎等同於其當前總市值的純增量買盤，才堪堪能夠維持住當下的幣價不出現崩盤。
圖 3：PEARL 市值規模與每日新增挖礦代幣拋壓及交易量比對
天量通膨是外界反對 PEARL 最常見也最致命的論據，而多頭通常給出的反駁是：「當年比特幣不也是這樣嗎？比特幣在發展初期同樣經歷過極高的通膨率。難道你在 2011 年就不會買比特幣了嗎？」這種反駁看似動人，但比特幣當年的暴富神話之所以能夠成立，是因為當時全球沒有任何人知道該如何為它科學定價。當比特幣在 2010 年和 2011 年以類似於今天 PEARL 的極高通膨率增發時，其整個網絡的總市值不過區區數百萬美元。而今天的 PEARL，在上線僅僅 6 個月後，就已經頂著高達約 $7.68 億美元的流通市值以及約 $46 億美元的完全稀釋估值（FDV）在狂飆增發。當今的加密市場對新興資產的定價效率遠超十餘年前，那種曾讓早期比特幣成為天賜良機的「市場嚴重低估錯誤」，在今天早已蕩然無存。
圖 4：PEARL 與比特幣發展早期供應量增發速度與估值體量對比
其次，AI 客戶為模型推理支付的是真金白銀的法幣美元，而不是 PEARL 代幣，因此所謂有用功算力根本沒有為代幣本身創造哪怕一絲一毫的原生真實需求。多頭或許會辯稱比特幣同樣沒有任何代幣銷毀消耗場景，並且 Together AI 提供的 25% 推理折扣證明了這種網絡補貼正在惠及現實用戶。然而，這個 25% 的折扣本質上正是通過在二級市場上拋售 PEARL 代幣來買單的。礦工挖出代幣，立即將其砸盤變現為美元，然後將折現後的美元讓利給 AI 推理用戶。這本質上是價值從代幣內部瘋狂流出補貼現實客戶，而不是外部真實資金流入推動代幣買盤。在 AI 推理服務真正實現以 PEARL 進行定價或結算之前，現實中 AI 使用量的持續暴增，只意味著二級市場上砸向買盤的拋壓會越來越沉重，而絕非買盤增多。更致命的是，由於背後的商業實體 Pearl Research Labs 是直接通過收取美元來賺取推理收入的，因此即便 PEARL 代幣價格暴跌歸零，這家商業公司本身依然可以活得非常滋潤。這也暴露出項目目前毫無競爭護城河可言，因為任何競爭對手隨時都可以直接分叉比特幣代碼並接入自己的有用功證明機制，而最終客戶依然只會用法幣美元完成付款。
第三，即便 Pearl 未來最終宣稱擁有了「超越比特幣的算力總量」，這絕不意味著它的網絡比比特幣更加安全。全球幾乎所有具備比特幣挖礦能力的 ASIC 專用礦機目前都已經在全力挖掘比特幣，任何潛在攻擊者如果要發動攻擊，就必須自行設計製造或斥巨資收購龐大的硬件機群，而一旦攻擊成功導致網絡崩潰，這些專用礦機將瞬間淪為廢鐵並徹底失去價值。然而，Pearl 運行的卻是整個 AI 行業通用的標準化數據中心 GPU，目前全球可供隨時租賃的雲端通用 GPU 算力規模，遠遠超過了當前正在挖掘 PEARL 的算力總和。這與 2018 年至 2020 年間以太坊經典（Ethereum Classic）、比特幣黃金（Bitcoin Gold）和綠幣（Vertcoin）頻繁遭遇 51% 雙花攻擊的悲慘歷史如出一轍：這些小型網絡由於採用通用硬件，其算力隨時可以被攻擊者從更龐大的外部通用計算市場中輕易租賃並對網絡實施降維打擊。不僅如此，比特幣礦工目前每天僅從區塊出塊補貼中就能穩賺約 $3660 萬美元，而 PEARL 礦工每天的總收入僅為約 $220 萬美元。PEARL 的幣價至少需要暴漲約 17 倍，其安全預算才能勉強看齊比特幣，而且隨著後續每個區塊代幣產出的大幅遞減，維持該安全預算所需跨越的幣價門檻只會變得越來越高不可攀。
圖 5：通用數據中心 GPU 可租算力規模與 PEARL 挖礦算力安全預算對比
第四，大零幣（Zcash）早期的慘烈歷史早已為這種模式的終局寫好了註腳，儘管 PEARL 今天的狀況尚未惡化到那般地步。從 2016 年 10 月 31 日到 2017 年 2 月 20 日短短數月間，ZEC 的幣價從 $328 美元一路崩盤 91% 跌至 $29.80 美元，而在這期間其網絡總市值卻從約 $290 萬美元詭異地膨脹至約 $2200 萬美元。在這場浩劫中，網絡總市值雖然膨脹了約 8 倍，但其流通代幣供應量卻在瘋狂增發中暴漲了整整 84 倍，導致二級市場的代幣持有者遭遇了滅頂之災。我相信在當年，那些堅信不疑的狂熱信徒腦海裡也一定迴盪著「早期比特幣也有高通膨」的動聽藉口。
圖 6：Zcash 早期高通膨週期中市值膨脹與幣價暴跌的殘酷背離歷史
儘管存在上述所有顯而易見的基本面硬傷，但不幸的是，當今的加密市場在很大程度上依然習慣於根據情緒與敘事來對代幣進行定價，而非依託嚴謹的基本面（儘管這種定價邏輯正在悄然發生改變）。因此，鑑於我或許只是站在了所謂的「中庸理性曲線」（Mid-curve）上，PEARL 代幣短期內或許依然能夠繼續狂飆上漲；但在它狂飆突進的同時，我依然會堅定地站在場外，為它那千瘡百孔的糟糕基本面大聲疾呼。
