撰文：Ekko An、Ryan Yoon

編譯：Chopper，Foresight News

任何在加密貨幣市場進行過交易的人都會發現一個熟悉的模式：代幣上線後價格快速拉升，隨後迅速下跌，成交量幾乎在一夜之間蒸發。加密投資者常常把這種劇烈波動歸咎於做市商。

這種負面印象是由一批借做市商之名實施價格操縱的機構造成的。受這類機構影響，在加密行業，「做市商」慢慢等同於操盤坐莊團隊，全球範圍內不斷有投資者因為這類操作蒙受損失。美國聯邦調查局（FBI）曾起訴多家提供「操縱服務」的機構；在韓國，有團隊以提供流動性為名虛增交易量，相關責任人已經獲刑。但這些都屬於非法營運方，他們收取費用、拋售代幣，並不是真正履行流動性供給職能的做市商。

因為沒有明確資質要求，任何人都可以自稱做市商，整個行業的信譽因此被拖累。這類操縱行為會摧毀市場信任，和做市商原本提供流動性的本職毫無關係。

市場為什麼需要做市商

做市商是核心市場參與主體，同時掛出買入、賣出報價，持續供給流動性，保障交易能夠正常進行。想要理解做市商的價值，首先要清楚它的工作內容。在韓國，「流動性提供者（LP）」和「做市商」兩個說法經常混用。

廣義上，流動性供給並不局限於特定資質機構。任何不會立刻成交、掛在訂單簿上等待對手盤的掛單，都叫被動掛單，相當於給其他交易者提供交易對手。所以，只要掛出被動單，廣義上就是在提供流動性。Jump Trading 這類高頻交易機構，用自有資金填充訂單簿，就屬於這一類。

就像機場的貨幣兌換櫃檯保證旅客隨時可以換匯，有做市商的市場買家和賣家不用互相等待就能成交。投資者、代幣發行方都能從中獲益。

投資者能獲得什麼：更低的交易成本

真假加密做市商：什麼樣的做市才具備合法性？

_做市商對訂單簿的影響_

手續費並不是決定投資者實際盈虧的唯一因素，隱性成本影響更大：訂單能不能按預期價格立刻成交、大額下單會不會造成價格波動、不同中心化交易所之間是否存在巨大價差。做市商的工作，就是解決這三個問題：在買賣兩側密集掛單、沒有對手盤時充當交易對手、抹平不同交易所之間的價差。投資者因此可以按需交易，交易成本更低，並且在各個平台拿到接近的價格。

* 交易成本下降：買賣價差收窄，大額訂單帶來的額外滑點變少 * 隨時可以交易：任何時候都有交易對手 * 跨交易所價差縮小：同時在多家交易所報價，依靠套利抹平價差

首先，交易成本會降低。買價和賣價之間的價差本身就是一項成本。舉例來說，你當下買入價是 1010 韓元，賣出價是 990 韓元，買入之後立刻賣出，直接虧損 2%。訂單規模越大，虧損越多。最優檔位的流動性被吃完之後，訂單會繼續吃下一檔價格，買入成本不斷抬升。做市商密集掛單之後，價差收窄，每個價位上的掛單量更高，投資者每一筆交易的滑點損失就會減少。

其次，投資者可以隨時買賣。交易裡，能否在自己想要的時機開倉、平倉非常關鍵。流動性差的代幣，賣家要等買家出現，等待期間價格可能持續朝著不利方向變動。正常行情下，做市商會持續掛單、充當對手盤。哪怕市場交易冷清，賣家也能立刻成交，買家無需長時間等待。

代幣發行方能獲得什麼

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_透過代幣借貸開展做市_

代幣上線不是終點，而是起點。代幣上線之後需要持續交易，用戶和投資者才能自由進出，代幣才能形成公允定價。做市商替發行方維護交易盤面，發行方可以收穫兩點好處：

* 交易更平穩：小額訂單很難引發劇烈行情波動 * 規避控價嫌疑：由獨立第三方做市商負責報價，發行方只出借代幣

第一，發行方擁有一個交易平穩的市場。代幣上線之後，每天都會被市場重新定價：用戶買代幣使用產品，投資者基於項目前景買賣代幣。只有參與者可以順暢進出，代幣價格才能公允。流動性稀薄的代幣，一筆小額訂單就能引發大幅漲跌。這種高波動會放大不確定性，無論項目基本面好壞，都會損害項目方聲譽。

第二，避免被質疑操控幣價。如果代幣發行方直接買賣自家代幣，很容易被懷疑在控盤拉砸。因此相關交易交給獨立做市商，發行方僅出借代幣。一份合規的委託合約裡，一般會寫明禁止價格操縱的條款。

簡單來說，投資者可以按需交易，交易成本更低；代幣發行方可以打造一個代幣平穩流通的交易環境。做市商賺取的買賣價差，本質上是交易者為即時成交支付的服務費。隨著行業競爭壓縮這部分收益，流動性紅利最終會惠及所有市場參與者。

加密做市商和傳統金融做市商的區別

加密做市商的業務本質和傳統金融的做市商沒有差別，差異在於所處市場環境，以及適用的監管規則。股票市場的做市商會和交易所簽署正式合約，在成熟監管框架下開展業務。反觀加密市場，目前還沒有一套規則規範做市商和中心化交易所、代幣發行方之間的委託合約。

准入主體：持牌機構與無合約要求的機構

傳統金融裡，做市是法律明確定義的業務。金融機構通過審核之後和交易所簽署正式合約，按照約定持續報價，就能獲得手續費減免。交易所會公開披露哪家機構負責哪隻股票的做市，長期形成的法律和判例清晰界定了什麼屬於合規做市。

加密市場完全不同。做市商做著一樣的工作，但幾乎沒有制度規範做市商如何和中心化交易所簽署正式合約、雙方分別有什麼義務、可以獲得什麼報酬。兩者有兩個核心區別：第一，合約規則缺失。沒有標準定義什麼是合規做市、哪些機構可以承接交易所委託做市、對應的義務與收益如何設定。第二，加密市場獨有的結構性風險。中心化交易所自己下場做市、做市商和發行方簽署不公開的私下合約，這類扭曲安排十分普遍。監管機構現階段優先處理顯性風險，而不是搭建完整框架，例如禁止交易所自營做市、要求披露未公開合約。

韓國市場同樣面臨這個問題，法規嚴格禁止中心化交易所自行做市，但判斷一筆做市業務是否合規，依然沒有統一標準和正式流程。

這裡需要釐清一個誤區：監管空白針對的是和交易所／券商簽署的正式委託合約，這類合約業務才需要牌照。單純用自有資金掛單交易，無論有沒有牌照，本身都是合法活動。歐盟 MiCA 規則也是同理：在交易所用自有資金做市不需要牌照，只有面向客戶提供做市服務時，才需要資質。

簽約對象：交易所、中心化交易所和代幣發行方

加密做市和傳統金融最直觀的差異，就是代幣發行方委託做市合約非常普遍。其中，「無合約自營交易模式」性質不一樣：做市商不和任何人簽約，沒有服務費，只用自有資金按自身策略交易，流動性是交易帶來的附帶結果。這就是前文所說廣義上的流動性供給，屬於合法業務，不涉及牌照要求。代幣出借模式也類似：只要做市商自主決定交易、承擔價格風險，發行方不直接干預交易，本質上和自營交易一致。

風險集中在一類以交易量作為考核指標的發行方委託合約。行業從業者表示，這類合約和交易所發起的委託合約，在資金來源、風險承擔主體上都不一樣，條款五花八門，從價差設置，到上線、解鎖窗口期的交易策略都會寫進合約。但以刷量為核心考核目標的合約，極易誘導對敲、虛假交易；並且合約內容全程不對外公開，是行業一大痛點。

交易場景：單一市場與分散市場

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_有無中央對手方的結算機制對比_

股票在單一交易所、固定時段內交易，交易所和清算機構會防範異動、管控結算風險。加密市場遍佈全球多家中心化交易所、全年無休交易，缺少這套保護機制，給做市商帶來很多風險。

第一，加密市場 7×24 小時運轉，分散在全球多家交易所，很容易出現跨平台價差。做市商需要把資產分散放在各個交易所來抹平價差；一旦遇到充提暫停等網絡故障，這套套利機制會直接停擺。第二，風險對沖工具有限。市場沒有熔斷等保護機制，高槓桿期貨交易盛行，做市商只能依靠期貨頭寸對沖現貨持倉風險。2025 年 10 月單日約 190 億美元的連環爆倉事件就是典型案例：當交易所自動減倉機制觸發，哪怕做市商合規的對沖倉位也會被強制平倉。失去對沖保護之後，做市商只能緊急撤單，市場進一步劇烈失穩。

最根本的問題是缺少中央對手方結算機制。傳統金融體系裡，交易和結算有擔保；加密做市商必須直接把資產存進各個交易所才能交易。一旦交易所倒閉，就像 2022 年 FTX 事件，做市商存在平台的資產會面臨全額損失，很難追回。

當下做市商行業存在五大短板

做市機制是順暢交易的基礎。但如果不加約束，泛濫的偽做市業務會嚴重破壞市場穩定。我們需要精準識別加密市場的結構性問題，尋找可行的解決方案。下面列出五大短板，並不是做市這件事本身有缺陷，而是缺少清晰標準和監控體系，無法區分合規流動性供給和非法價格操縱。加密做市行業現在急需一套明確標準。

正常風控操作容易被誤判為市場操縱

在外人看來，做市商常規的風控操作很容易被當成擾亂市場、操縱價格。行業從業者總結了四類最容易被誤解的風控行為。哪怕是監管成熟的市場，如果沒有預先定義合規邊界，這類誤解依舊會發生。

韓國股市就是典型案例。2021 年，韓國金融監督院判定 9 家券商的做市商頻繁撤改報價屬於擾亂市場，開出 487 億韓元（約 3500 萬美元）罰單，市場做市業務直接停擺。時隔一年，2022 年 7 月韓國證券期貨委員會推翻結論：頻繁改價撤單是履行義務、管理風險的必要操作；這些機構撤改單比例（95.68%–99.55%）和紐交所水平（約 94.6%）接近，事前沒有明確判定標準，因此相關操作並不違法。但在調查期間，市場整整一年缺少做市商。

加密市場沒有明確標準，同一份交易行為，控方會說是操縱，辯方會說是提供流動性。就算是合規做市商，也無法預判自己的交易會不會被認定違法，一部分機構因此直接退出市場。

解決辦法是提前劃定合規標準。判斷核心應該是交易意圖，而不是單純看撤單頻率。這和美國的監管思路一致：只禁止極端報價。行業從業者普遍採用這幾條判斷標準：

* 是否在預先約定的合約、內部風控規則範圍內操作 * 操作是否真正降低了做市商自身的價格風險 * 是否雙向掛單，不存在單向推動價格的目標

例如，行情劇烈波動時，做市商賣出現貨、同步買入同等數量期貨，在外人眼裡看起來是瘋狂砸盤，但本質是對沖整體持倉風險，屬於正常風控。反過來，一邊散布利空消息、一邊大額賣出現貨且不做對沖，就不屬於風控。

監管機構和交易所提前公布這套標準，合規流動性服務商就可以安心營運，非法操縱行為也更容易識別。標準缺失帶來的麻煩不止於此：合規機構被懷疑，同時也方便居心不良的機構冒用做市商身份。

刷量機構冒用做市商身份

上一節講的是合規做市商被誤判，反過來的問題同樣存在：很多根本不是做市商的機構，對外宣稱自己是做市商。市場上大部分「做市商醜聞」，都是這類打著做市旗號的第三方機構造成的。

Gotbit 就是代表性案例。美國檢方信息顯示，2018–2024 年間，Gotbit 售賣刷量服務，用多帳戶反覆對敲製造虛假成交量，目的是抬高項目代幣市值排名、幫助項目登陸頭部交易所。該機構創始人認罪，獲刑 8 個月，公司被判沒收價值約 2300 萬美元的加密資產。

一些做市商注意到，這類機構的商業模式就是製造虛假交易量，本身不承擔任何價格風險。在只看成交量的評價體系裡，它們的數據甚至看起來非常漂亮。

因此評估做市商的指標，需要從「成交量」轉向真實可成交深度，成交量可以靠對敲隨意做出來。行業裡真正的做市商，只把成交量當成附帶結果，重點看：

* 當前價格上下 1%–2% 區間內訂單簿深度如何 * 一筆固定規模的下單，會造成多大價格滑點 * 買賣雙向報價同時在線的時長佔比

成交量再高，如果訂單簿稀薄、小額訂單就能大幅拉動價格，就不存在真實流動性。核心判斷標準是：外部交易者能不能以公允價格，成交自己想要的規模。交易所和項目方用這套指標篩選做市商，以操縱為唯一目的機構就會逐步被清出市場。

對於承接交易所、發行方委託、對外提供做市服務的機構，可以要求註冊或者持證。在簽約環節設置門檻，就能從源頭篩掉 Gotbit 這類收服務費做盤的機構。純自有資金自營交易的參與者，不需要納入牌照管理。和前文一致，歐盟 MiCA 也是這套邏輯：自有資金在交易所做市不需要牌照，面向客戶提供服務才需要資質。

隱蔽的合約當事人和利益衝突安排

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_MOVE 案例中的雙重代理_

哪怕選到靠譜的機構，如果合約主體關係不透明，依然會出現嚴重問題。加密市場裡，代幣發行方和做市商的委託合約，簽約主體經常不對外披露。對手方藏在暗處，就容易出現同一家機構同時充當交易雙方代理人的扭曲結構。

MOVE 事件就是典型。Movement Foundation 把 6600 萬枚代幣（總供應量 5%）交給中介 Rentech（自稱 Web3Port 旗下子公司），委託對方提供流動性。事後曝光，Rentech 在同一份合約裡，一邊是基金會代理人，一邊又是 Web3Port 代理人，等於同一主體同時代表交易兩邊。

這批代幣在 2024 年 12 月上線、幾乎沒有買盤的時候，被直接拋售到市場。幣安下架了這家做市商、凍結 3800 萬美元相關收益，Coinbase 隨後暫停 MOVE 交易。基金會表示，這筆拋售並沒有經過自己同意。這份合約名義上是流動性服務協議，實際根本沒有雙向報價，只是單方面拋售項目方的代幣。

因此合規做市的前提，是公平合約條款、透明的簽約關係。從合約實質來說，合規做市協議有兩條核心原則：做市商自行承擔真實價格風險，代幣發行方不干預價格走向。

代幣出借模式下，做市商用借來的代幣加上自有資金雙向掛單。合約到期之後，只歸還同等數量代幣，全程不會收到指令去定向影響價格。一份規範合約必須寫明：

* 禁止對敲交易 * 禁止單向推動價格 * 買賣價差上限 * 最低掛單規模

期權模式同理，只要做市商自主決定日常報價，發行方只約定期權條款，不干預單筆交易，就符合原則。

第二個要求就是合約公開。至少交易所和監管機構可以核查哪家機構在做市、代幣規模、合約條款，以及中介是否同時代理雙方。幣安從 2026 年 3 月起，已經要求項目方提交這類信息。更進一步，就像股票交易所公開股票做市商一樣，投資者也有權看到某隻代幣對應的做市機構是誰。

交易所和做市商同屬一個主體

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_關聯做市業務隔離_

如果做市商是中心化交易所的關聯主體，利益衝突風險會顯著上升。一家公司同時營運交易所、託管、自營交易，關聯做市商很容易拿到其他用戶沒有的特權。

FTX 和 Alameda Research 是經典案例。Alameda 是 FTX 平台核心做市商，拿到其他用戶無法獲得的授信和特權。美國監管調查認定，FTX 用戶資金被流向 Alameda，用於投資和填補虧損。兩家機構在 2022 年雙雙破產。

問題不在於做市這個身份本身，而在於這套授信權限、操作空間缺少監督，最終用戶資產被挪用。解決方案不是一刀切禁止關聯做市，而是業務隔離、持續監控。國際證監會組織（IOSCO）2023 年的報告把這類利益衝突列為重點風險，香港隨後落地相關監管規則。2026 年 2 月，香港證監會（SFC）允許交易所關聯主體開展做市業務，但設置三個硬性條件：

* 做市業務單元和交易所職能隔離 * 兩者之間建立清晰業務邊界 * 開展做市業務前，向監管機構提交獨立第三方專業機構出具的評估報告

這套規則劃清邊界、持續監控，避免優待、內幕信息互通。如果韓國中心化交易所未來透過關聯公司開展做市，也應當從一開始沿用這套原則。

危機時沒有強制義務，做市商率先撤單

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_報價義務與激勵機制_

前面四點是常態下的短板，最後一點，是行情暴跌時才會爆發的問題。絕大多數加密做市商，在下跌行情裡沒有強制履約義務。當虧損持續擴大，理性選擇就是撤掉報價，訂單簿出現巨大缺口，市場加速崩盤。前面提到的 2025 年 10 月 10 日行情就是典型：大量加密資產單日下跌 40%–70%，行業從業者普遍認為，做市商集中撤單是行情失控的關鍵推手。

想要避免危機時刻集體撤單，需要同時設置明確履約義務和配套激勵機制。被有約束力的合約約束的機構，在危機中的表現會截然不同。據從業者訪談，曾有加密資產因宏觀利空暴跌，它的做市商只是擴大價差，但沒有撤掉報價，保住了交易不中斷。差異就來自合約義務和風控指引。

傳統股票市場已經把這套機制寫進監管。韓國交易所（KRX）要求做市商單一標的每日報價時長不低於 80%、季度報價時長不低於 90%；只有達標才能拿到激勵，不達標會扣分，扣分到閾值直接終止委託、一年之內禁止承接做市業務。

同時也需要一套指標衡量履約效果。行業從業者判斷衝擊後的恢復情況，不看價格反彈，而是看交易功能是否修復：

* 擴大的價差有沒有重新收窄 * 撤掉的掛單量是否重新補上 * 不同交易所之間價差是否收斂 * 恢復正常狀態耗時多久

把這些指標作為履約考核標準，並配套激勵，做市商在危機中就更有動力維持報價，而不是直接離場。

從事後處罰轉向常態化監管

市場對做市商的不信任並非空穴來風。但結合上一節內容可以看到：問題根源不是做市這件事本身，而是任何人都可以自稱做市商，行業沒有界定「正常業務」的標準。

韓國現行法律依舊維持這套模糊狀態，我們需要分清監管空白到底在哪裡：用自有資金掛單交易，包括使用借來的代幣開展交易，本身都是合法的。和其他交易一樣，如果行為構成價格操縱，就會被處罰；單純自營交易本身不違法。灰色地帶，集中在委託合約業務上。

韓國當下的監管缺口：

* 缺少和交易所簽署正式委託做市合約的合規通道；現行《虛擬資產用戶保護法》只禁止價格操縱，沒有給合規做市設置豁免條款。交易所和做市商簽署帶報價義務的合約，相關交易有被認定為操縱的風險。 * 委託制做市商沒有註冊、牌照體系。 * 企業主體很難在韓元交易所開設帳戶參與交易。

也就是說，韓國監管框架沒有禁止流動性供給本身，而是缺少一套渠道讓委託做市業務可以被正式委託、納入監管。合約制做市商沒有合規監管路徑，監管只能等出事之後再處罰。

全球主要司法轄區都在推進同類規則：把不公平交易行為和傳統金融對齊，同時在法規裡正式認可合規流動性服務商。

歐盟：MiCA 自 2024 年 12 月 30 日全面生效，禁止加密資產價格操縱；自有資金在交易所做市不需要牌照，面向客戶提供服務才需要資質。Keyrock、Flowdesk 等頭部做市商在 2026 年 6 月拿到對應牌照，用於承接客戶業務。

香港：監管判斷交易所流動性不足，2026 年 2 月由證監會允許交易所關聯主體做市，前提是業務隔離。

日本：2026 年 7 月通過法案修訂，將加密資產納入《金融商品交易法》，新增內幕交易禁令。

各個地區起步路徑不同，但方向一致。嚴厲打擊操縱，同時給合規做市商留出監管框架內的合法位置。韓國市場同樣需要找到這個平衡點，全盤否定做市商或者無條件美化都不可取。針對前文結構性短板，需要的監管改革可以總結為：

* 立法區分合規業務和違規行為。採用行業通用判斷標準：做市商是否自行承擔價格風險、不存在單向控價目標、外部投資者可以正常成交。提前明確標準，避免正常風控被誤判操縱。 * 明確委託做市商的資質要求。牌照、註冊義務只針對承接交易所／發行方委託、附帶履約義務的機構；自有資金自營流動性供給保持現狀，無需資質。從簽約環節篩掉刷量機構。 * 合約透明化。至少交易所、監管機構可以核查做市主體、代幣規模、合約條款；投資者也有權查詢對應代幣的做市機構。 * 管控利益衝突。交易所集團內開展做市業務，必須業務隔離、接受外部評估，參考香港模式。 * 義務和激勵綁定。參考韓國交易所做市機制，設置報價維持義務，配套對應的激勵，讓做市商在行情危機時願意留在場內。

現在正是搭建這套法規框架的合適時機。2025 年 6 月提交審議的《數字資產基本法》草案，已經寫明：交易所委託的做市業務，不納入價格操縱的認定範圍。2026 年 9 月，韓國金融委員會（FSC）主管官員公開表態，會評估搭建做市監管框架的必要性。10 月國會審計會議上，金融委員會主席表示，法案文本已經擬定完成，進入最終磋商階段，政府目標是在年內完成立法。

接下來核心爭議已經不是要不要允許做市，而是按照什麼標準允許。但目前公開版本的草案是以交易所委託做市為核心，對標股票市場模式。而本文討論的大量亂象，恰恰來自代幣發行方的委託合約。如果法案不對發行方委託做市做出規定，最大的監管盲區依然存在。

企業准入開放也和這套立法綁定。2025 年 2 月，韓國金融委員會宣布計劃試點，允許約 3500 家上市公司、專業投資者交易加密資產。相關指引還沒有定稿，正在考慮和《數字資產基本法》同步公布。

如果在機構資金入場的規則搭建階段，沒有把做市商納入監管，等到企業資金進場之後，流動性供給業務依舊游離在框架之外。韓國加密市場想要穩妥承接機構資金，首先要轉變對做市商的固有認知。只靠事後處罰，既留不住合規做市商，也無法篩掉冒用身份的偽做市機構。《數字資產基本法》是一個關鍵契機：把做市商從被打擊的對象，轉變為常態化監管的對象。

數據：RWA 永續合約的未平倉合約量接近 200 億美元

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