最近，DeFi圈風聲鶴唳，不少老玩家提示風險，很多人放棄短期高息，將存在各個新興DeFi協議的資產遷移到更安全的協議中。
故事要從11月4日說起，收益型穩定幣xUSD的閃崩，不僅讓發行方Stream停擺導致9,300萬美元灰飛煙滅，並像推倒的多米諾骨牌一樣，壞賬席捲Morpho與Euler等主流借貸協議，總敞口觸及2.85億美元。這也將CeDeFi模式的低透明度風險與Curator（策展人）的激勵結構問題，擺到了台前。
9,300萬美元虧損觸發2.85億美元壞賬
Stream發行的收益型穩定幣xUSD出現災難性脫錨，不僅導致平臺本身暫停所有存取款業務，更在DeFi市場引發了一場高達2.85億美元的壞帳危機。這次事件也揭露了產業中一個長期存在的結構性陷阱： CeDeFi（中心化與去中心化金融的混合模式）把不透明的高收益包裝成低風險的穩定幣，並透過主流借貸協議的Curator機制，將單一風險轉化為系統性風險。
Stream的危機始於外部基金管理人報告了約9,300萬美元的資產損失，平台隨即暫停了所有的存取款，並聘請了律所Perkins Coie介入調查。受此消息影響，xUSD在恐慌性拋售中大幅脫錨，從1美元迅速跌至0.23美元，隨後進一步暴跌，最低觸及0.08美元。
這次事件的爆發時間節點相當敏感。 Chao Labs創辦人Omer Goldberg表示，xUSD脫錨正是在知名DEX Balancer發生的超1億美元漏洞事件後爆發。雖然Stream的損失與Balancer的駭客攻擊可能並無直接關聯，但這體現了DeFi生態內部的高度關聯性，一個協議的負面事件將快速透過市場情緒與抵押品聯動，引發其它協議的連鎖反應。
xUSD脫錨後，與其存在關聯交易或採用類似機制的部分穩定幣也都迅速歸零。 Elixir曾向Stream借出6,800萬美元USDC，占到其所發行穩定幣deUSD總儲備的65%，而Stream則使用自有穩定幣xUSD作為抵押。當xUSD跌幅達65%時，deUSD的支持資產幾乎瞬間蒸發，同時引起流動性擠兌。受到市場恐慌情緒的影響，與xUSD/deUSD 沒有關聯，但採用相似機制的穩定幣fastUSD和USDX也紛紛嚴重脫錨，奔向歸零。
就連合成穩定幣賽道龍頭USDe也受到了影響，近一周市值大降約8%，穩定幣市場整體縮水超20億美元。
xUSD的崩盤也揭露了主流借貸協議的壞帳敞口，主要的受害者包括Morpho與Euler等採用Curator機制的借貸協議。 YAM發布的數據顯示，與Stream相關的抵押品債務曝險合計高達約2.85億美元。
這次危機將DeFi市場的兩大頑疾暴露無遺：一是，在CeDeFi混合結構下，高收益包裝掩蓋了資訊不對稱的風險；二是，Curator機製作為風險配置的橋樑，將不透明的單一資產崩潰迅速放大成跨協議的系統性壞帳。
CeDeFi暗箱操作鑄成穩定幣的高收益陷阱
Stream的xUSD脫錨是CeDeFi結構性風險爆發的典型案例。這類模式的本質在於將DeFi的代幣合成功能，與CeFi（中心化金融）的高風險以及不透明的收益策略結合。
xUSD並非傳統意義上由美元法幣全額抵押的穩定幣，而是一類「收益型」穩定幣。它的錨定不取決於資產儲備，而是依賴一個賺取收益的投資組合。這個投資組合一般包括部署在DeFi借貸市場的抵押品、LP頭寸，以及由外部資產管理人負責管理的鏈下資本部分。
CeDeFi模式的固有風險在於資訊不對稱。 Stream聲稱的TVL（總鎖倉價值）約為5億美元，但DeBank等鏈上追蹤工具只能追蹤到約1.5億美元，這揭示了平台將大量用戶資金轉移到鏈下交易策略的「暗箱操作」。
DeFi的核心價值在於「信任最小化」。使用者信任的是協議代碼，而不是人工操作。 Stream卻將核心收益環節之一置於鏈下，並透過外部管理人來報告損益。一旦鏈下管理人陷入虧損，中心化風險將回流到去中心化系統。
雖然xUSD被定位為一款「Delta中性策略」的穩定幣，透過對沖交易來降低市場波動性，但其實質上更像是一個「代幣化對沖基金」。外部基金管理人揭露的約9,300萬美元損失，顯示Stream在執行鏈下交易策略追求高收益的同時，採取了違背「中性」交易原則的極端槓桿實踐。這個案例也體現了CeDeFi是如何透過暗箱作業製造出「高收益穩定幣」的假象。
Curator激勵結構錯配導致風險加劇
Curator機制起初是為了提高資本效率與制定專業化策略，但xUSD脫錨事件則暴露瞭如果Curator自身管理不當在危機爆發時可能反倒會變成「風險放大器」的問題。
Curator主要存在於Morpho與Euler等新一代DeFi借貸協議中。他們是一組個人或團隊，負責設計、部署與管理特定的「策略金庫」（Vaults）。這些金庫將複雜的收益策略打包起來，讓普通用戶一鍵存入並賺取利息。
Curator機制的核心特徵是非託管性。 Curator無法直接存取用戶資金，用戶的資產始終由智慧合約保管，他們被僅限於透過協議介面配置與執行策略操作。
儘管Curator的權限受到協議限制，但其獲利模式與激勵結構卻為風險放大埋下了伏筆。他們的收入主要由績效分成和管理費所構成。這種績效驅動的激勵結構很有可能促使Curator為追求更高的收益率，而採取更積極的策略，甚至引入高風險資產。
本質上，這種結構類似於傳統金融中的對沖基金，但缺乏了相應的監管與合規審查。在DeFi環境中，一旦交易策略失敗，虧損將由存入金庫的用戶承擔，而Curator可能已經從前期的高收益中賺取績效分成。
在xUSD脫錨事件中，風控不嚴格的Curator對風險的放大效果尤其明顯。透過Curator金庫的策略配置，xUSD這類低透明度的穩定幣直接被納入主流借貸協議的抵押品名單。從Stream的受害者名單來看，正是由於MEV Capital和Re7等部分Curator忽視xUSD風險，並將其資金分配給相關資產池，才導致了數千萬美元的壞賬，將單一資產的崩盤危機轉化為系統性風險。
CeDeFi需鏈上可驗證，Curator需利益捆綁
Stream暴雷深刻地提醒了產業，DeFi的創新邊界正在挑戰其去中心化原則。若要建構一個永續的生態系統，產業應正視CeDeFi模式下的透明度陷阱與Curator機制的激勵結構錯配問題。
xUSD脫錨及其對Morpho、Euler等主流借貸協議造成的壞賬，也是CeDeFi領域在追求高收益和犧牲透明度之間平衡失敗的又一佐證。高收益往往是複雜性、低透明度和中心化風險的包裝。
當DeFi協議引入合成穩定幣作為抵押品時，將繼承CeFi的管理不善與資訊不對稱風險。而解決這問題的關鍵在於風險隔離與透明度強制化。
- 風險隔離與分層：借貸協議應要求Curator為合成類資產設定更嚴格的風險參數，或將其徹底隔離到風險參數較保守、與其它主流資產隔絕的金庫中。
- 強制透明度標準：對於收益依賴鏈下交易策略的合成穩定幣，應強制要求可審計的即時儲備證明與資產配置的資訊揭露。僅依賴智能合約不足以保證安全，系統應整合風險隔離和問責制度。
Curator機制的初衷是提升資本效率，但在缺乏有效問責制與低透明度的情況下，它很容易演變成把低流動性、高風險資產嵌入主流DeFi的捷徑，從而將單點風險轉化為系統性壞帳。
Curator的未來將取決於機製本身能否有效平衡資本效率與道德風險。協議治理應採取更有力的手段來緩解其激勵結構問題：
- 引入質押懲罰機制：借貸協議應要求Curator質押大量自有資產，並設立明確的懲罰機制。一旦Curator因策略不當或風控失敗導致壞賬，協議應罰沒其質押資產，用於彌補部分損失。這也將強制Curator把追求高收益的動力和對用戶本金的責任感對齊。
- 提高透明度與三方驗證：協議應強制要求Curator充分揭露其策略模型、風險敞口與底層資產的即時情況，並引入獨立的第三方風險管理機構來驗證Curator的模型數據，而非依賴其一家之言。
以太坊創辦人Vitalik Buterin曾在部落格文章中指出，更專注於低風險的DeFi能讓市場更能在經濟上維持生態系統的穩定。正如其所言，業界迫切地需要敬畏風險的協議與Curator。
PANews認為，即使Stream崩盤導致部分Curator造成了重大的用戶資金損失，且連帶著四個穩定幣隨之崩潰，市場也不應全盤否認收益型穩定幣及Curator機制，甚至將過錯上升到Morpho、Euler等借貸協議。許多項目與Curator都被誤傷了，它們本身也都是「受害者」。
從正面的角度來看，市場正處於風險出清的階段。在這個過程中，使用者也能夠識別出敬畏風險且真正有價值的Curator和協議。最近一周，市場內已有四個穩定幣陸續歸零，它們有著大量的關聯協議或交易對手，但Gauntlet、SteakhouseFi等Curator卻有效預防了風險，規避了連續危機。另外，stablewatch數據顯示，雖然Reservoir、YieldFi及Coinshift等協議經歷了資金大量出逃、TVL急劇下降的情況，但其所發行穩定幣都依然保持著錨定。 PANews認為，不論收益型穩定幣還是Cuartor機制，都有其存在的價值與必要性，只是產業需要形成更健全的製度去進一步完善它們。
對投資人而言，盡職調查的範圍也應更深入：不僅要評估協議代碼的安全性，更要判斷其所接觸Curator的聲譽、策略透明度與底層資產的穩健性。產業的未來取決於能否透過技術手段與更嚴格的治理架構，消除CeDeFi模式下的暗箱操作，建立一個更安全、永續且高透明度的DeFi生態。
