撰文：張雅琦，華爾街見聞

在經歷了價值14兆美元的大漲之後，高歌猛進的美國股市正迎來一個關鍵的轉折點。市場預計，下週聯準會將重啟降息週期，然而，當一個由央行寬鬆預期驅動的牛市，遭遇到一股更深層次的、由被動投資引發的萬億美元資金浪潮時，傳統的市場劇本可能不再適用。

自4月的低點以來，受聯準會今年將多次降息的預期推動，標普500指數已飆升32%，市場幾乎完全消化了下週三降息25個基點的預期。歷史數據似乎站在多頭一邊，但近期包括就業報告在內的經濟數據已亮起警示燈，引發了市場對經濟「硬著陸」風險的擔憂，投資者正激烈辯論聯準會的行動是否為時已晚。

這場關於市場走向的辯論，核心在於經濟放緩的速度，以及聯準會需要採取多大力度的寬鬆政策來應對。交易員的押注不僅影響資產價格，也決定了從科技巨頭到小型公司的投資策略選擇。

同時，一個深刻的結構性轉變可能正在削弱聯準會貨幣政策的傳統影響力。一股由交易所交易基金（ETF）引導的萬億美元資金浪潮，正以「自動駕駛」的模式持續湧入市場，無論經濟數據好壞，都為風險資產提供了穩定支持。這現象讓下週聯準會的決議變得更加複雜：市場究竟是在為政策寬鬆喝采，還是在自身強大的資金流邏輯下運作？

降息預期下的經濟與市場博弈

下週三下午2點，全球市場的目光都將聚焦於聯準會的會後聲明、最新的利率預測「點陣圖」以及半小時後主席鮑威爾的演講。數據顯示，利率互換合約已完全計入了至少一次25個基點的降息，並預計未來一年將有約150個基點的累積降息。若聯準會的官方展望與此相符，無疑將鼓舞股市多頭。

歷史似乎是樂觀者的「朋友」。根據Ned Davis Research追溯至上世紀70年代的數據，在聯準會暫停升息六個月或更長時間後重啟降息，標普500指數在接下來的一年平均上漲15%，優於普通降息週期首降後12%的同期平均漲幅。

然而，擔憂情緒同樣真實存在。儘管目前經濟成長相對強勁，企業利潤也保持健康，但一些不祥之兆已經浮現，一份顯示失業率升至2021年以來最高水平的就業報告加劇了人們的疑慮。 GoalVest Advisory的執行長Sevasti Balafas表示：

“我們正處於一個獨特的時刻，投資者面臨的最大未知數是經濟放緩的程度以及美聯儲需要降息的幅度。這很棘手。”

兆美元資金流重塑市場邏輯

傳統上，聯準會的基準利率是華爾街風險偏好的「總指揮」。但如今，這項邏輯正面臨嚴峻考驗。高盛集團執行長David Solomon本週直言：

“當你看到市場的風險偏好時，你不會覺得政策利率有非常強的限制性。”

市場的表現印證了他的觀點。今年以來，ETF已吸收超過8,000億美元資金，其中4,750億美元流入股市，預計將創下年度流入超兆美元的歷史紀錄。即便是4月市場回檔期間，根據媒體彙編的數據，ETF仍吸引了620億美元的資金注入。這背後是一種被稱為「自動駕駛效應」的結構性力量：數兆美元的退休儲蓄透過401(k)計畫、目標日期基金和模型投資組合，被定期、自動地投入被動型指數基金。

StoneX Financial的全球宏觀策略師Vincent Deluard形容：

“我們發明了一台永動機，無論估值、市場情緒或宏觀環境如何，我們每個月都將大約1%的GDP投入指數基金。”

這種「非彈性需求」解釋了為何即使在就業數據疲軟或聯邦準備猶豫不決時，資金流入依然堅挺。市場研究也發現，當聯準會意外降息時，大盤指數基金往往會放大漲勢；而在意外升息時，則能緩衝跌幅。原因是機制性的：ETF的申購和贖回過程會一次性移動一籃子股票，從而在資金流入時放大需求，在流出時減輕衝擊。

這項發現的結論是：ETF在市場基礎設施​​中的地位已變得如此核心，以至於它們能夠影響貨幣政策在市場中的傳導方式。

不過，這種看似永久的資金流動也可能很脆弱。摩根大通的策略師Nikolaos Panigirzoglou指出，風險市場不會因為降息預期從140個基點變為120個基點而煩惱，“只有當美聯儲發出根本不會降息的信號時，他們才會真正感到擔憂。”

投資劇本：降息週期中的板塊輪動

面對即將到來的降息，投資者正積極部署自己的“交易劇本”，而歷史經驗提供了不同情境下的策略參考。

根據Ned Davis Research的策略師Rob Anderson彙編的數據，歷史上的降息週期表現出清晰的模式。在經濟強勁、聯準會在暫停後僅進行一到兩次「預防性」降息的周期中，金融和工業等周期性板塊表現最佳。相反，在經濟疲軟、需要四次或更多次大幅降息的周期中，投資者更青睞防禦性板塊，醫療保健和必需消費品板塊的回報率中位數最高。

財富管理公司Robertson Stephens的首席投資長Stuart Katz表示，市場取決於三大因素：聯準會降息的速度和幅度、人工智慧交易能否持續推動成長，以及關稅風險是否會引發通膨。他認為，8月生產者價格的意外下降緩解了通膨擔憂，因此他一直在買進對利率敏感的小型股。

其他投資者則著眼於不同領域。 XY Planning Network的投資總監Andrew Almeida看好中盤股，他認為，儘管這一類別常被忽視，但在降息開始後的一年裡，其表現通常優於大盤股和小型股。他也青睞能從借貸成本下降中受益的金融和工業板塊。

同時，也有投資人選擇堅守今年的領漲股。 GoalVest Advisory的Sevasti Balafas繼續持有英偉達、亞馬遜和Alphabet的股票，押注於漸進的經濟放緩不會顛覆這些巨頭的獲利成長。

正如Katz所言：

“如果成長放緩，聯準會會降息，但如果經濟失速過快，衰退風險就會上升。所以，投資者對經濟放緩的容忍度究竟有多高？時間會告訴我們答案。”