Ark Invest：一個DeFi超級應用程式的誕生

作者：Lorenzo Valente

隨著加密市場的成熟，投資者正在從過去的技術繁榮中尋找線索，以預測下一個大趨勢或轉折點。

歷史上，數位資產難以簡單地與先前的技術週期進行比較，這使得用戶、開發者和投資者很難預測其長期發展軌跡。這種動態正在改變。

根據我們的研究，加密領域的「應用層」正在演變，很像SaaS（軟體即服務）和金融科技平台所經歷的解綁（unbundling）和再捆綁（rebundling）週期。

在本文中，我將描述SaaS 和金融科技中的解綁和再捆綁週期如何在DeFi（去中心化金融）和加密應用中上演。其模式演變如下：

「可組合性」（Composability）的概念是理解解綁和再捆綁週期的關鍵。

這是金融科技和加密社群使用的分析術語，指的是金融或去中心化應用程式及服務——尤其是在應用層——能夠像樂高積木一樣無縫地互動、整合和相互建構的能力。以此概念為核心，我們在以下兩個小節描述產品結構的轉變。

從垂直化到模組化：大解綁法（The Great Unbundling）

2010 年，Spark Capital 的Andrew Parker 發表了一篇部落格文章，描繪了數十家新創公司如何利用Craigslist 的解綁機會。 Craigslist 是當時的「水平式」網路市場，提供從公寓、零工到商品銷售等各種服務，如下圖所示。

來源：Parker 2010。僅供說明之用，不應視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券的建議。

Parker 的結論是，許多成功的公司——Airbnb、Uber、GitHub、Lyft——都是從專注於並垂直化Craigslist 廣泛功能中的一小部分開始，並極大地改進了它。

這一趨勢開啟了「市場解綁」的第一個主要階段，在此期間，Craigslist 完全捆綁、多用途的市場讓位於單一用途的應用程式。新來者不僅僅是改進了Craigslist 的使用者體驗（UX）——他們重新定義了體驗。換句話說，「解綁」將一個基礎廣泛的平台分解成範圍嚴格、自主的垂直領域，透過以獨特的方式服務使用者顛覆了Craigslist。

是什麼使得那波解綁成為可能？技術基礎設施的根本性轉變，包括API（應用程式介面）、雲端運算、行動用戶體驗和嵌入式支付的進步，降低了建立具有世界級用戶體驗的專注應用程式的門檻。

同樣的解綁也在銀行業中演變。幾十年來，銀行在單一品牌和應用下提供一套捆綁的金融服務——從儲蓄貸款到保險的一切服務。然而，在過去十年中，金融科技新創公司一直在精準地dismantling（拆解）這個捆綁包，每個都專注於一個特定的垂直領域。

傳統的銀行捆綁包包括：

支付和匯款
支票和儲蓄帳戶
生息產品
預算和財務規劃
貸款和信貸
投資和財富管理
保險
信用卡和金融卡

在過去十年中，銀行捆綁包已係統地分解成一系列由創投支持的金融科技公司，其中許多現在已成為獨角獸、十角獸或接近百角獸：

付款與匯款：PayPal, Venmo, Revolut, Stripe
銀行帳戶：Chime, N26, Monzo, SoFi
儲蓄與收益：Marcus, Ally Bank
個人理財與預算：Mint, Truebill, Plum
貸款與信貸：Klarna, Upstart, Cash App, Affirm
投資與財富管理：Robinhood, eToro, Coinbase
保險：Lemonade, Root, Hippo
卡片與支出管理：Brex, Ramp, Marqeta

每家公司都專注於一項它能夠比現有企業更好地打磨和提供的服務，將其技能組合與新的技術槓桿和分銷模式相結合，以模組化方式提供以增長為導向的利基金融服務。在SaaS 和金融科技領域，解綁不僅顛覆了現有企業，也創造了全新的類別，最終擴大了總可尋址市場（TAMs）。

從模組化回到捆綁化：大再捆綁（The Great Rebundling）

最近，Airbnb 推出了新的「服務與體驗」並重新設計了其應用程式。現在，使用者不僅可以預訂住宿，還可以探索和購買附加服務，例如博物館參觀、美食之旅、餐飲體驗、畫廊漫步、健身課程和美容護理。

Airbnb 曾經是一個點對點住宿市場，現在正演變成一個度假超級應用（superapp）——將旅行、生活方式和本地服務重新捆綁到一個單一、 cohesive（連貫）的平台中。此外，在過去兩年中，該公司已將其產品範圍擴展到房屋租賃之外，現在正將支付、旅遊保險、本地指南、禮賓式工具和精選體驗整合到其核心預訂服務中。

Robinhood 正在經歷類似的轉型。該公司以免佣金股票交易顛覆了經紀行業，現在正積極擴展為一個全端金融平台，並正在重新捆綁先前被金融科技新創公司解綁的許多垂直領域。

在過去兩年中，Robinhood 採取了以下舉措：

推出支付和現金管理功能（Robinhood Cash Card）
增加加密貨幣交易
推出退休帳戶
推出保證金投資和信用卡
收購了Pluto（一個由人工智慧驅動的研究和財富諮詢平台）

這些舉措表明，Robinhood 與Airbnb 一樣，正在將先前碎片化的服務捆綁起來，建立一個全面的金融超級應用。

透過控制更多的金融堆疊——儲蓄、投資、支付、貸款和諮詢——Robinhood 正在重塑自我，從經紀商轉變為全方位的消費者金融平台。

我們的研究表明，這種解綁和再捆綁的動態正在影響加密產業。在本文的剩餘部分，我們提供兩個案例研究：Uniswap 和Aave。

DeFi 的解綁與再捆綁週期：兩個案例研究

案例研究1：Uniswap－從單體AMM 到流動性樂高，再回到交易超級應用

2018 年，Uniswap 在以太坊上作為一個簡單但革命性的自動化做市商（AMM）推出。在其早期階段，Uniswap 是一個垂直整合的應用程式：一個小型的智慧合約程式碼庫，並由其團隊託管官方前端。核心AMM 功能——在恆定乘積池中交換ERC-20 代幣——存在於單一鏈上協議中。用戶主要透過Uniswap 自己的網路介面存取它。這種設計被證明非常成功，截至2023 年年中，Uniswap 的鏈上交易量累積爆炸性成長至超過1.5 兆美元。憑藉其嚴格控制的技術堆棧，Uniswap 為代幣交換提供了流暢的用戶體驗，這在其初期引導了DeFi 的發展。

當時，Uniswap v1/v2 在鏈上實現了所有交易邏輯，不需要外部價格預言機（oracle）或鏈下訂單簿。該協議在一個封閉系統內透過其流動性池儲備（x*y=k 公式）內部確定價格。 Uniswap 團隊開發了主要的使用者介面（app.uniswap.org），直接與Uniswap 合約互動。在早期，大多數用戶透過這個專用前端存取Uniswap，這類似於專有的交易所入口網站。除了以太坊本身，Uniswap 不依賴任何其他基礎設施。流動性提供者和交易者直接與Uniswap 的合約交互，沒有內建的外部資料饋送或插件鉤子。該系統簡單但孤立。

隨著DeFi 的擴展，Uniswap 演變成了可組合的流動性「樂高」，而不是一個獨立的應用。該協議開放、無需許可的性質意味著其他項目可以整合Uniswap 的池並為其添加層。 Uniswap Labs 逐漸放棄了對部分堆疊的控制，讓外部基礎設施和社群建構的功能發揮更大作用：

去中心化交易所（DEX）聚合器和錢包整合：Uniswap 的大部分交易量開始透過外部聚合器（如0x API 和1inch）流動，而不是透過Uniswap 自己的介面。到2022 年底，估計85% 的Uniswap 交換量是透過像1inch 這樣的聚合器路由的，因為用戶尋求跨多個交易所的最佳價格。像MetaMask 這樣的錢包也將Uniswap 流動性整合到其交換功能中，使用戶可以從他們的錢包應用程式在Uniswap 上交易。這種外部路由減少了對Uniswap 原生前端的依賴，並使AMM 更像DeFi 堆疊中的一個即插即用模組。
預言機和資料索引器：雖然Uniswap 的合約過去和現在都不需要價格預言機來進行交易，但圍繞Uniswap 構建的更廣泛的生態系統需求。其他協議使用Uniswap 的池價格作為鏈上預言機，而Uniswap 的介面本身也依賴外部索引服務。例如，Uniswap 的前端使用The Graph 的子圖（subgraphs）在鏈下查詢池數據，以獲得更流暢的使用者介面（UI）體驗。 Uniswap 沒有建立自己的索引節點，而是利用了社群驅動的資料基礎設施——這是一種模組化方法，將繁重的資料查詢卸載給專業的索引器。
多鏈部署：在模組化階段，Uniswap 擴展到以太坊以外的眾多區塊鏈和Rollup：Polygon、Arbitrum、BSC 和Optimism 等。 Uniswap 的治理授權其核心協議在這些網路上部署，有效地將每個區塊鏈視為Uniswap 流動性的基礎層插件。這種多鏈策略強調了Uniswap 的可組合性：該協定可以存在於任何與以太坊虛擬機器（EVM）相容的鏈上，而不是將其命運與一個垂直整合的環境綁定。

最近，Uniswap 一直在向垂直整合回歸，其目標似乎是捕獲更多的用戶旅程並為其用例優化堆疊。關鍵的再整合發展包括：

原生行動錢包：2023 年，Uniswap 發布了Uniswap Wallet——一個自託管行動應用程式——隨後又發布了瀏覽器擴展，用戶可以在其中儲存代幣並直接與Uniswap 的產品互動。推出錢包是朝著控制用戶介面層邁出的重要一步，而不是將其讓給像MetaMask 這樣的錢包。有了自己的錢包，Uniswap 現在垂直整合了用戶訪問，確保交換、瀏覽非同質化代幣（NFT）和其他活動在其控制的環境中進行，並可能路由到Uniswap 流動性。
整合聚合（Uniswap X）：Uniswap 也引進了Uniswap X，一個內建的聚合和交易執行層，而不是依賴第三方聚合器來尋找最佳價格。 Uniswap X 使用一個由鏈下「填充者」（fillers）組成的開放網絡，從各種AMM 和私人做市商那裡獲取流動性，然後在鏈上結算交易。因此，Uniswap 已將其介面轉變為一站式的交易門戶，為用戶利益聚合流動性來源——類似於1inch 或Paraswap 提供的服務。透過運行自己的聚合器協議，Uniswap Labs 重新整合了該功能，將用戶保留在內部，同時確保最優價格。重要的是，UniswapX 被整合到Uniswap 網路應用本身——未來可能也整合到錢包中——因此用戶不再需要為了聚合器而離開Uniswap。
應用專用鏈（Unichain）：2024 年，Uniswap 宣布了自己的第2 層區塊鏈——被稱為「Unichain」——作為Optimism Superchain 的一部分。將垂直整合提升到基礎設施層面，Unichain 是一個為Uniswap 和DeFi 交易量身定制的客製化Rollup，目標是將Uniswap 用戶費用降低約95%，延遲降低至約250 毫秒。 Uniswap 將控制其合約運行的區塊鏈環境，而不是作為另一個鏈上的應用程式。透過經營Unichain，Uniswap 將能夠為其交易所優化從Gas 成本到最大可提取價值（MEV）緩解的一切，並引入與UNI 持有者的原生協議費用分享。這個完整的循環轉型使Uniswap 從一個依賴以太坊的去中心化應用（dApp）演變為一個擁有專有UI、執行層和專用區塊鏈的垂直整合平台。

案例研究2：Aave－從P2P 借貸市場到多鏈部署，再回到信貸超級應用

Aave 的起源可追溯至2017 年的ETHLend，這是一個自包含的借貸應用程序，後在2018 年讓位於一個更名為Aave 的去中心化點對點借貸市場。該團隊開發了用於借貸的智慧合約，並提供了一個官方網路介面供用戶參與。在這個階段，ETHLEND/Aave 以訂單簿方式匹配貸款人和借款人的貸款，並處理從利率邏輯到貸款匹配的一切。

隨著它向類似於Compound 的池化借貸模式演變，Aave 進行了垂直整合。以太坊上的Aave v1 和v2 合約包含了諸如閃電貸（flash loans）等創新——這是一種協議內功能，允許在同一交易中還款的情況下無抵押借款——以及利率演算法。使用者主要透過Aave 網路儀表板存取該協定。此協議內部管理關鍵功能，如利息累積和清算，很少依賴第三方服務。簡而言之，Aave 的早期設計是一個單體化的貨幣市場：一個擁有自己UI 的dApp，在一個地方處理存款、貸款和清算。

Aave 是更廣泛的DeFi 共生的一部分，從一開始就整合了MakerDAO 的DAI 穩定幣作為關鍵抵押品和借貸資產。事實上，在其作為ETHLend 的化身時，Aave 與Maker 同時推出並立即支援DAI，這反映了那些垂直整合的先驅之間的緊密耦合，並早在早期就表明沒有協議是孤島。即使在其「垂直」階段，Aave 也受益於另一個協議的產品——穩定幣——來運作。

隨著DeFi 的發展，Aave 解綁並採用了模組化架構，將其部分基礎設施外包，並鼓勵其他人在其平台上建置。幾個轉變說明了Aave 朝向可組合性和外部依賴性的邁進：

外部預言機網絡：Aave 沒有獨家運行自己的價格饋送，而是採用Chainlink 的去中心化預言機來為抵押品估值提供可靠的資產價格。價格預言機對任何借貸協議都至關重要，因為它們決定了貸款何時抵押不足。 Aave 治理選擇Chainlink Price Feeds 作為大多數資產在aave.com 上的主要預言機來源，從而將定價基礎設施外包給專業的第三方網路。雖然這種模組化方法提高了安全性——例如，Chainlink 聚合了許多資料來源——但也意味著Aave 的穩定性依賴外部服務。
錢包和應用程式整合：Aave 的借貸池成為許多其他dApp 整合的構建塊。像Zapper 和Zerion 這樣的投資組合管理器和儀表板、像DeFi Saver 這樣的DeFi 自動化工具以及收益優化器都透過其開放的軟體開發工具包（SDK）接入Aave 的合約。使用者可以透過與Aave 介面的第三方前端進行存款或借款，但官方的Aave 介面只是眾多存取點之一。甚至DEX 聚合器也間接利用Aave 的閃電貸，用於像1inch 這樣的服務執行的複雜多步驟交易。透過開源其設計，Aave 允許可組合性：其他協定可以整合Aave 的功能——例如，在Uniswap 套利機器人內部使用Aave 閃電貸——所有這些都由外部聚合器協調。作為一個流動性模組而不是孤立的應用程序，其可組合性擴大了Aave 在DeFi 生態系統中的影響力。
多鏈部署和隔離模式：與Uniswap 類似，Aave 也部署在多個網路上——例如Polygon、Avalanche、Arbitrum、Optimism——本質上是跨鏈模組化。 Aave v3 引入了諸如某些資產的隔離市場等功能——架構模組化——為每個市場創建不同的風險參數，有時與主池分開運作。它還推出了許可變體，如用於“了解你的客戶”（KYC）機構使用的“Aave Arc”，這些在概念上是Aave 的獨立“模組實例”。

這些例子展示了Aave 在各種環境中運作的靈活性，而不僅僅是一個整合環境。在這個解綁階段，Aave 依賴更廣泛的基礎設施堆疊：Chainlink 預言機獲取數據，The Graph 用於索引，錢包和儀表板用於用戶訪問，以及其他協議的代幣——如Maker 的DAI 或Lido 的staked ETH——作為抵押品。模組化方法增加了Aave 的可組合性，並減少了「重新發明輪子」的需要。權衡之處是Aave 部分失去了對那些堆疊部分的控制，以及依賴外部服務相關的風險。

最近，Aave 透過開發先前依賴他人的關鍵元件的內部版本，顯示出回歸垂直整合的跡象。例如，2023 年，Aave 推出了自己的穩定幣GHO。歷史上，Aave 促進了各種資產的借貸，尤其是MakerDAO 的DAI 穩定幣，它在Aave 上規模顯著。有了GHO，Aave 現在在其平台上有了一個原生穩定幣，它充當其他協議穩定幣的分銷管道。與DAI 一樣，GHO 是一種超額抵押、去中心化、與美元掛鉤的穩定幣。用戶可以用他們在Aave V3 上的存款來鑄造GHO，這使Aave 獲得了借貸堆疊中先前外包的垂直部分——穩定幣發行。因此：

Aave 是一個穩定資產的發行者——而不僅僅是現有穩定幣的借貸場所——並直接控制穩定幣的參數和收入。 GHO 是DAI 的競爭對手，所以現在Aave 可以將利息支付回收到自己生態系統中，GHO 利息可以使AAVE 代幣質押者受益，而不是間接增加MakerDAO 的費用。
GHO 的引進也需要專用的基礎設施。 Aave 有「facilitators」（促進者）——包括主要的Aave 池——可以鑄造和銷毀GHO 並設置治理策略。透過控制這個新功能層，Aave 建立了一個MakerDAO 產品的內部版本來服務自己的社群。

在另一個值得注意的舉措中，Aave 正在利用Chainlink 的智慧價值路由（SVR）或類似機制，為Aave 用戶重新捕捉MEV（最大可提取價值，類似於股票中的訂單流支付）。與預言機層更緊密的耦合以將套利利潤重定向回協議，正在模糊Aave 平台與底層區塊鏈機制之間的界限。這一舉動表明，Aave 有興趣為了自身利益定制甚至更低層級的基礎設施，如預言機行為和MEV 捕獲。

雖然Aave 尚未像Uniswap 和其他公司那樣推出自己的錢包或鏈，但其創始人的其他venture（專案）表明他的目標是建立一個自給自足的生態系統。例如，用於社交網路的Lens Protocol 可以與Aave 集成，用於基於社交聲譽的金融。在架構上，Aave 正朝著提供所有關鍵金融原語的方向發展：借貸、穩定幣（GHO），可能還有去中心化社交身分（Lens）等，而不是依賴外部協議。在我看來，該產品策略是關於深化平台：擁有穩定幣、貸款和其他服務，Aave 的用戶留存和協議收入應該會受益。

總之，Aave 從一個閉環借貸dApp 發展成為一個接入DeFi 並依賴Chainlink 和Maker 等他人的開放樂高，現在正在回歸到一個更expansive（expansive）的垂直整合金融套件。特別是GHO 的推出，強調了Aave 重新整合它曾經外包給MakerDAO 的穩定幣層的意圖。

我們的研究表明，Uniswap、Aave、MakerDAO、Jito 和其他協議的歷程展示了加密行業中更廣泛的週期性模式。在早期，垂直整合——建立一個具有非常具體用途的單體化產品——對於開創自動化交易、去中心化借貸、穩定幣或MEV 捕獲等新功能是必要的。這些自包含的設計允許在新興市場中快速迭代和品質控制。隨著該領域的成熟，模組化和可組合性成為優先事項：協議解綁其部分堆疊以推出新功能或為外部利益相關者提供更多價值，依靠其他協議的優勢成為「貨幣樂高」。

然而，模組化和可組合性的成功帶來了新的挑戰。依賴外部模組引入了依賴風險，並限制了捕獲協議在其他地方創造的價值的能力。現在，最大的參與者和具有強大產品市場契合度（PMF）和收入流的協議正在將其策略轉回垂直整合。雖然它們沒有放棄去中心化或可組合性，但這些項目出於戰略原因正在重新整合關鍵組件：推出自己的鏈、錢包、穩定幣、前端和其他基礎設施。他們的目標是提供更無縫的使用者體驗，捕捉額外的收入流，並防範對競爭對手的依賴。 Uniswap 正在建造錢包和鏈，Aave 正在發行GHO，MakerDAO 正在分叉Solana 以構建NewChain，Jito 正在將質押/ 再質押與MEV 合併。我們認為，任何足夠大的DeFi 應用程式最終都會尋求自己的垂直整合解決方案。

結論

歷史不會重演，但總會驚人地相似。加密領域正在哼唱一首熟悉的曲調。就像過去十年的SaaS 和市場革命一樣，DeFi 和應用層協定正專注於新的技術原語、不斷變化的用戶期望以及對更多價值捕獲的渴望，同時沿著解綁和再捆綁的軌跡前進。

在2010 年代，專門從事龐大的Craigslist 市場某一細分領域的新創公司有效地將其原子化為distinct（ distinct）的公司。這種解綁催生了巨頭——Airbnb、Uber、Robinhood、Coinbase——所有這些後來都開始了自己的再捆綁之旅，將新的垂直領域和服務整合到cohesive（ cohesive）、有黏性的平台中。

加密領域正在以革命性的速度遵循相同的道路。

最初作為範圍嚴格的垂直實驗——Uniswap 作為AMM，Aave 作為貨幣市場，Maker 作為穩定幣金庫——模組化為無需許可的樂高，開放了流動性，外包了關鍵功能，並讓可組合性蓬勃發展。現在使用規模已經擴大，市場正在碎片化，鐘擺開始回擺。

今天，Uniswap 正在成為一個擁有自己錢包、鏈、跨鏈標準和路由邏輯的交易超級應用。 Aave 正在發行自己的穩定幣，並將借貸、治理和信貸原語捆綁在一起。 Maker 正在建立一個全新的鏈以改善其貨幣生態系統的治理。 Jito 將質押、MEV 和驗證者邏輯統一為一個全端協定。 Hyperliquid 將交易所、L1 基礎設施和EVM 合併為一個無縫的鏈上金融作業系統（OS）。

在加密領域，原語在設計上是解綁的，但最佳的用戶體驗——和最可防禦的業務——越來越是再捆綁的，這不是對可組合性的背叛，而是對其的實現：構建最好的樂高積木，並用它來建造最好的城堡。

DeFi 正在將整個週期壓縮到短短幾年內。如何做到？ DeFi 的運作方式截然不同：

無需許可的基礎設施降低了實驗的摩擦：任何開發者都可以在幾小時而不是幾個月內分叉、複製或擴展現有協議。
資本形成是即時的——借助代幣，團隊可以比以往更快地為新項目、想法或激勵措施提供資金。
流動性具有高度流動性。總鎖定價值（TVL）以激勵的速度移動，使得新實驗更容易獲得關注，成功的實驗能夠呈指數級擴展。
潛在市場規模更大。協議從第一天起就進入一個全球性的、無需許可的用戶和資本池，通常比受地理、法規或分銷管道限制的Web2 同行更快達到規模。

DeFi 的超級應用程式正在即時快速擴展。我們認為，贏家不會是擁有最模組化堆疊的協議，而是那些確切知道應該擁有堆疊的哪些部分、共享哪些部分以及何時在兩者之間切換的協議。