加密市場沒有秘密，只有傳播的快與慢。

確實應該給Perp DEX 寫個後續，近20 餘個項目要在2026Q1 走上TGE 之路，從Aster 的交易量到StandX 的掛單積分，向市場輸出的噪音讓每個人心神不定。

這不應該成為對Hyperliquid 的懷疑，HyperEVM 和HYPE 的協同飛輪未成功建立，但Lighter 們無法卷死新王，我們沉湎於幣安和FTX 爭霸的一手資料，導致Perp DEX War 成為二手記憶。

陷進HYPE 新篇章

“Lighter 不Lighter，Hyper 更Hyper”

Lighter 無疑是成功項目，在Hyperliquid 證實Perp 賽道後成功搶灘，營造出Hyperliquid 是幣安的對標者，Lighter 是Hyperliquid 的對標者的既定印象。

烏龜無法持續疊下去，參考交易所本身的競爭格局，幣安以外的OKX 營運OKB 異常困難，Coinbase 的市值是Kraken 估值5 倍有餘。

交易具備天然壟斷效應，業界第二都無法自循環， Perp DEX 目前已經進入紅海階段，不可能出現大規模市場增量，剩下的只是為了TGE 而進行的存量博弈。

先來給BNB 正名，幣安主站和BNB Chain 需要連結器，HYPE 至今未完成的動作。

圖說：幣安和Hyperliquid 比較，圖片來源：@zuoyeweb3

專案方需要幣安“上幣效應”，因此願意支付最貴的通路費，從幣安主站現貨、合約到盤前交易，再到錢包的Alpha 和YZi Labs 的EASY Residency，莫不如是。

幣安需要項目方在主站外的“流量運營”，盡量延緩上幣後的死亡曲線，因此BNB Chain 上的親兒子們（如PancakeSwap 和ListaDAO）需要接納項目方的資產，用運營動作接續下一波上幣效應。

這才是整個BNB 和BNB Chain 對幣安的真實作用，但這建立在幣安主站存在上幣效應的前提下，反而引發Hyperliquid 的自我突破。

如果要為以上的邏輯糾錯， Hyperliquid 崛起之路就是明證，Perp 長期遵循「先現貨，再合約」的既定邏輯，但是Hyperliquid 並不是如此，而是主打「交易Perp」本身，這建立在整個行業，尤其是交易所已經無法保證上幣效應，交易主流化已經成為行業共識。

• OKX 們無法在上幣後維持專案價格，既無流動性，也無鏈上DeFi 生態，只能作為專案方的二等分銷商，OKB 缺乏鏈上價值捕捉能力，只能用作站內優惠券，丟失代幣根本作用；

• Hyperliquid 給予Trader 專業體驗，在FTX 崩潰後，HyperCore 成為鏈上交易代名詞，越是大額交易，越需要Hyperliquid 流動性支援。

多說一句，Aster 和CZ 曾推動「隱私/暗池交易」，但無法撼動Hyperliquid 市場份額，在少數洗錢需求外，隱私並不構成Trader 優先項，幣安主站需要KYC 也無關緊要。

該

圖說：主要交易主流幣，圖片來源：@asxn_r

真正根本性、且不可逆的趨勢是，人們只交易BTC/ETH 等主流幣種，新幣僅在上線時有一定交易量，從BeraChain 等到Monad 、Sonic 等新生代L1 莫不如是。

頭部交易所賴以生存的“上幣效應”，二三線所依賴的手續費，都已經無可奈何走入歷史，這可能才是交易所自營Perp DEX，以及主打交易一切，接納傳統金融（股票、外匯和貴金屬）背後的真實原因。

但這一切都不會傷害到Hyperliquid 的流動性，在RFQ 架構：市場級做市商，遲到Perp DEX 的另類選擇一文中，我曾指出Variational 的優勢/特點在於開放做市商架構給普通散戶，這是一種真實的市場需求，但是大部分時刷Perp DEX 的前期量積分賽是一種“負債”，但是大部分時間

如果你認為Bitget 搞金色行銷就能搶佔幣安衍生性商品市場，那麼StandX 掛單積分就能挑戰Hyperliquid 的市場佔有率。

流動性越好的市場，越會成為trader 的日常場所，在上幣效應更加缺乏的Perp DEX 領域，擼毛黨和真實用戶的畫像更加偏離，別忘了，大部分人還在靠CEX 買雙幣贏，更別說真去鏈上實操Perp。

圖說：Perp DEX 交易量，圖片來源：@TheBlock__

Ligher 接納外匯，Edge 自建Chain，在未戰勝HyperCore 流動性的前提下，已經不可避免變得複雜以支撐敘事，這會反向降低其代幣價值捕捉能力，進而演化為OKB 類似物——站內優惠券。認真回答一下監管對Hyperliquid 的預期“折價”，從BitMEX 開始，CEX/DEX 從未因為美國的監管行動而被市場排斥，只有因為被盜、暴跌而出現市場份額的大幅變化。

• 被竊組：KuCoin（2020）、ByBit（2025 被盜14 億+美元）

• 暴跌組：BitMEX 2020·3·12 拔網線

• 榮譽組：火幣－孫割的pGala 事件

此外，只有SBF 的FTX 是被Coindesk 的FUD 致死，且輸在江湖經驗不如CZ，由此觀之，而1011 只不過是幣安等老牌交易所的年度日常。

現在是SEC 難得的放鬆監管時刻，幣安已經正式上岸阿布達比，Hashkey 完成香港IPO，Hyperliquid 不存在無法被監管的狀態，即使是Hyperliquid 團隊堅持「去中心化」的外表，其也可參考幣安的分主體監管，將核心清算部分納入監管框架。

法律是弱者的准入限制，合規性是強者的上岸價格。

公鏈需要強運營

“回撥歷史時鐘，復古成為主旋律。”

CEX 上幣效應和DEX 刷量效果都在下降，Hyperliquid 的流動性沒有任何問題， HYPE 越過斬殺線，不會淪為第二個FTT。

這不是故事的全部， HYPE 至今和HyperEVM 生態對不齊，製造不出類似BNB 的生態“虛假繁榮”，而不是類似ETH 主網的DeFi 體系，這種現像已經在對不齊：以太坊失血，Hyperliquid 失速詳述，在此不再多言。

本文聚焦於現象的成因，以及出路在何方。

火箭燃料和推力的關係是對數關係，HyperCore 交易量和HYPE 幣價也是對數關係。

限定在化學火箭架構下，這意味著燃料質量需指數級增加才能實現線性速度提升，現在HyperCore 交易費用支撐HYPE 的幣價，但是HyperCore 的交易量不可能無限制增加，尤其是在幣安和Perp DEX 全力分流的情況下。

圖說：代幣價格和交易量，圖片來源：@zuoyeweb3

注意，以上僅作運動變化說明，HYPE 的初始價格在個位數，但真正穩定在30 美元才是「大眾視野下」的初始公允估值，並且交易量也進行過修改，以便於說明代幣價格和HyperCore 交易量的關係。

注意一下，這和Perp DEX 卷不死Hyperliquid 並不衝突，幣圈的資產只有BTC/ETH，現階段整體Perp 市場規模已經階段性觸頂。

我們來解構下Hyperliquid 團隊的「佛系」從何而來，也許這個道理並不復雜，但足夠殘酷，Hyper 團隊仍在以BTC 當做公鏈標準，仍在以FTX 當做衍生品交易所的參考對象，好的要學習，壞的要避免。

USDH 的拍賣Ticker 就很有說服力，Hyperliquid 官方節點不參與投票，也不指定任何團隊，也不會進行官方扶持流動性，現狀就是USDH 缺乏足夠的發展潛力，並無相較於USDC 和USDe 的顯著優勢。

Hyperliquid 團隊的「無為而治」是目前HyperEVM 的最大問題，這並不是說Hyperliquid 缺乏營運意願和能力，大家也許還記得，Hyperliquid 首次出圈就是因為Meme，隨後上線的Unit 也有「官方」跨鏈橋之實，ArUSDC 也長期借助Arbitrum。

但這一切都僅限於對HyperCore，也許在Hyperliquid 團隊看來，HyperCore 是產品，HyperEVM 是生態，產品要強運營，生態要夠開放。

可惜，時代變了，如今的公鏈更像一種Super App，並且和互聯網巨頭類似，已經多年沒有新全民單品出現，TON/Monad/Berachain/Sonic 都是如此，甚至於Plasma 壓根不像穩定幣公鏈，更像Vault 成精。

鏈上基建的過度成熟，導致公鏈/L2 已經沒有直接的網絡效應，要么像ETH L1/Solana 打存量，要么像Canton 引入RWA 做SaaS 變種服務，要么像BNB Chain 人為維持。

但是，Jeff 想竭力避免FTX 的強力營運導致的災難，進而在HyperEVM 生態上選擇保守策略，導致專案方只能靠社區自治，無法構築起和HYPE 的互動，只能在分銷完HYPE 後速生速死。

即使是HyperCore 的營運動作，也遵循在最小限度原則，大家可以關注下Hyperliquid、Jeff 和Hyper Foundation 三個帳號，基本上沒有任何和專案方的互動。

這種情況適合2017 年或2020 DeFi Summer 時代，鏈上缺乏對應的卡位產品，做出來就意味著流量和利潤，甚至還有對代幣的過分想像，這些條件如今已經消失。

甚至於，並不需要Hyperliquid 大幅改變風格，只需要學習下BNB 的打法，就能構築起獨屬於自己的增長飛輪。

HYPE 的出路在於模仿BNB。

圖說：生態與應用關係，圖片來源：@zuoyeweb3

觀察現今能存活的公鏈/L2，並不是簡單的生態繁榮和主網代幣價值捕獲能力強的互動關係，事實遠比理論更複雜，唯一符合既定印象的只有ETH 本身，剩下的基本都無法被簡單歸類。

換言之，理想之所以理想，從不在現實中顯現。

• 單一應用組：TRON 和Polygon 都是靠單一應用存活，前者的USDT，後者的Polymarket；

• 科技導向組（時代眼淚組）：波卡和ATOM，在科技和理念上先進，但代幣無法捕捉經濟價值；

• 純粹代幣導向：Monad/Berachain，不再贅述，發完幣完成歷史使命

• 生態繁榮組：Solana 和以太坊

• 存在主義組：Ripple、Avalanche，存在就是一切，一切都是存在

還可細分，幣安主站和HyperCore 都是處於“水桶組”，他們的代幣都有極強的價值捕獲能力，他們的產品都屬於多類賦能：現貨/Perp 交易、理財、質押甚至轉賬，不是公鏈，勝似公鏈。

BNB Chain 的價值是作為「公鏈」形態的幣安主站的一個組成部分，走了龍媽，來了Rong 媽，幣安一直不放棄BNB Chain 的原因也在這，很多事情公鏈搞起來比交易所方便，流量的價值是長期價值。

但是，Hyperliquid 的HIP-3 也是HyperCore 流動性的外溢，本質上也是和HyperEVM 爭奪流量入口，這種流量打架現在不僅發生在HIP-3 專案方之間，也發生在Builder Code 和HyperEVM 專案方。

Hyperliquid 要成為流動性AWS，但是內部的組織架構沒有整理清楚。

BNB Chain 不是幣安想要的完美形態，但是足夠Hyperliquid 學習。

BNB Chain 是幣安主站的分銷管道，並不能離開強運營進行自造血能力，更別說反哺幣安本身，但這對於目前階段的HyperEVM 已經足夠堪用。

在不傷害最小化營運原則和維持HyperEVM 開放性之間，存在向前推一步的可能性，「欽點」借貸、Swap 和LST 等各賽道的龍頭，夭折的HIP-5 提案過於粗暴，使用回購的HYPE 迭代回購項目代幣也不可行。

生態的協作並不違反任何原則，Hyperliquid 團隊幾乎不和任何專案方“往來”，也許是偏好採取類似MM 聯盟的鏈下合作，但是鏈上還是需要曝光度。

如果連最低程度的HyperEVM 營運都不做，我們大機率能看到50 美元的HYPE，缺乏HyperEVM 網路效應的想像力，HYPE 會失去指數的想像力支撐。

如果沒有HyperEVM 的輔助，HyperCore 就要靠流動性到達OKX 的級別，但那樣還是無法構築起HYPE 飛輪。

一言以蔽之，對於鏈上生態，「去中心化」的HyperEVM 並沒有退路。

結語

“Hyperliquid 比幣安更輕，資本效率更高，Lighter 並不比Hyperliquid 輕，Aster 更是急於變得複雜。”

TGE 或接近TGE 的Aster、Edge 等Perp DEX 都會做自己的L2/公鏈，這是拉高估值計劃的一部分，就像PumpChain 也是發幣計劃的一部分。

現在到了Hyperliquid 變得複雜，用規模優勢換取未來的關鍵時刻。

之前提到過，Hyperliquid 並不擅長創新某類產品（Jeff 也做過預測市場），強在工程化的組合能力，如果FTX 不是好的學習對象，那現在BNB Chain 是個很好的模仿對象。