在4月開啟的短暫上漲行情當中，加密財庫公司作為市場的增持主力，為市場提供了源源不絕的彈藥。但當加密市場與股價雙殺的情況發生時，這些加密財庫公司似乎都集體啞火。
當價格觸及一個階段性的底部，照理說正是這些財庫公司抄底的時刻。但現實是買入行為放緩甚至停滯。這種集體啞火的背後，並非單純是因為「彈藥」在高點耗盡或陷入恐慌情緒，而是高度依賴溢價的融資機制在下跌週期中出現了「有錢無法用」的機制性癱瘓。
數百億「彈藥」上鎖
為了搞清楚這些DAT公司為什麼會遭遇「有錢無法用」的困境，我們需要先對加密財庫公司的彈藥來源進行一次深入分析。
以當前加密財庫第一股的Strategy為例，其一直以來的資金來源主要來自兩個方向，一個是“可轉換票據”，即通過極低的利息發行債券借錢買幣。另一個則是ATM增發（At-The-Market）機制，也就是Strategy的股價相對所持有的加密資產有溢價的時候，公司可以增發股票獲得資金來增持比特幣。
在2025年之前，Strategy的資金主要來源是“可轉換票據”，截至2025年2月，Strategy透過“可轉換票據”的方式融資82億美元以增購比特幣。 2024年開始，Strategy開始大規模採用以市價發行（At-The-Market, ATM）股權計劃，這種發行方式相比較而言更加靈活，即當股價高於加密資產持有市值時，可以以市價增發股票來購買加密資產。 2024年第三季度，Strategy宣布了一項額度210億美元的ATM股權發行計劃，在2025年5月又建立了第二個210億美元的ATM計劃。截至目前，該計劃總計剩餘的額度仍有302億美元。
不過，這些額度並不是現金，而是待賣出的A類優先股和普通股的額度。對Strategy來說，想把這些額度轉化為現金，就需要到市場上賣出這些股票。在股價有溢價的時候（例如股價200美元，每股含有100美元比特幣），Strategy賣出股票相當於用增發的股票變換為200美元現金，然後再買進200美元的比特幣，每股的比特幣含量也隨之增加，這也是此前Strategy無限子彈的飛輪邏輯。然而，當Strategy的股價mNAV（mNAV = 流通市值/ 持幣價值）數據低於1的時候，這件事就反過來了，再賣股票就是折價出售了。在11月之後，Strategy的mNAV數據就長期低於1。因此，這段時間Strategy手上雖然有著大把可賣出的股票，但卻無法購買比特幣的原因。
並且，Strategy不僅在近期沒能抽出資金抄底，還選擇在折價出售股票的方式籌集了14.4億美元，設立了一個股息準備金池，用於支持優先股股息支付及現有債務利息償付。
而作為加密財庫的標準模版，Strategy的這套機制也被大多數財庫公司所學習。因此，我們能夠看到當加密資產下跌的時候，這些財庫公司未能入場抄底的原因並費不願，實則是由於股價跌的太多，「彈藥庫」被上了鎖。
名義火力充足，實際“有槍無彈”
那麼，除了Strategy之外，其他公司的購買力還有多少？畢竟這個市場當中現在的加密財庫公司已經達到數百家。
從目前的市場來看，雖然加密財庫公司數量眾多，但後續的購買潛力並不算大。這裡主要有兩種情況，一類是公司主體原本屬於加密資產持有企業，其加密資產的數量主要來自於本身持有數量而非發債新購，其融資發債的能力與動力都不算強，如Cantor Equity Partners（CEP），比特幣持有數量排名第三，mNAV為1.28。其比特幣數量主要來自於和Twenty One Capital合併產生，自7月以來再無購買記錄。
另一類則是採取類似Strategy的策略公司，但由於股價近期下跌嚴重，普遍的mNAV數值都已跌破1。這類企業的ATM額度也同樣被鎖死，除非股價回升至1以上才能再轉動飛輪。
而在發債和賣股票之外，還有一種最直接的“彈藥庫”，那就是現金儲備。以以太坊最大的DAT公司BitMine為例，雖然mNAV同樣低於1，但該公司在近期仍保持了買入計畫。根據12月1日的數據顯示，BitMine表示帳上仍有8.82億美元的無抵押現金。 BitMine董事長Tom Lee在近期表示，「相信以太坊的價格已經觸底，BitMine已重新開始增持，上週購買了近10萬枚ETH，是前兩週的兩倍。」而BitMine的ATM額度同樣誇張，2025年7月，該計劃的總額度被提升至245億美元，目前仍接近億美元的金額。
BitMine持倉變化
另外，CleanSpark在11月底提出將在年內發行價值11.5億美元的可轉債，用於購買比特幣。日本上市公司Metaplanet則是最近比較活躍的比特幣財庫公司，11月以來透過抵押比特幣借款或增發股票的形式融資超過4億美元用於購買比特幣。
從總量來看，各家公司帳面上的「名目彈藥」（現金+ATM額度）高達數百億美元，遠超上一輪牛市。但從「有效火力」看，實際上能打出來的子彈變少了。
從“槓桿擴張”轉向“生息求存”
除了彈藥被鎖之外，這些加密財庫公司當下也正在開啟新的投資想法。在市場上漲的階段，多數公司的策略十分簡單，就是無腦買入，隨著幣股上漲獲得更多融資，然後繼續買進。而隨著情勢轉向，許多公司不僅融資難度變大，需要面對先前發行的債券利息支付和公司營運成本的考驗。
因此，不少公司開始將目光轉向“加密收益”，即透過參與加密資產的網路質押活動，獲得相對穩定的質押收益，並利用這種收益來支付融資所需支付的利息和營運成本。
其中，BitMine計劃在2026年第一季推出MAVAN（美國本土驗證者網路）以啟動ETH質押。預計這部分可以為BitMine帶來3.4億美元的年化收益。類似的還有Upexi、Sol Strategies等Solana網路的財庫公司，能夠實現約8%的年化收益。
可以預見的是，只要mNAV無法回到1.0以上，囤積現金以應對債務到期將成為財庫公司的主旋律。這種趨勢也直接影響了資產選擇。由於比特幣缺乏原生高收益率，純比特幣財庫的增持正在放緩，而能夠透過質押產生現金流以覆蓋利息成本的以太坊，其財庫增持速度反而保持了韌性。
這種資產偏好的轉移，本質上是財庫公司對流動性困境的一種妥協。當依靠股價溢價獲取廉價資金的通道被關閉，尋找生息資產便成了它們維持資產負債表健康的唯一救命稻草。
歸根究底，「無限子彈」不過是建立在股價溢價之上的順週期幻象。當飛輪因折價而鎖死，市場必須直面一個冷峻的現實：這些財庫公司從來都是趨勢的放大器，而非逆勢的救世主。只有行情先行回暖，資金的閥門才能重新打開。
