作者：小豬Web3

前言

2025 年8 月12 日美股盤前，美國「穩定幣第一股」Circle 公佈上市以來的第一個財報：截止6 月30 日，USDC 的流通量達613 億美元，較去年同期增長了90%。

得益於USDC 流通量大幅成長，營收和儲備收入達到6.58 億美元，年增53%。財報同時顯示，Circle 淨虧損4.82 億美元，這主要源自於與IPO 相關的兩項非現金支出，包括公司上市時歸屬的員工股票獎勵成本，以及因股價上漲導致的可轉換債券估值上升。財報公佈後，Circle 美股盤前股價迅速拉升近14%。

就在先前的7 月31 日，美國「加密貨幣交易所第一股」Coinbase 發布了二季財報，財報顯示利潤暴增至14 億美元，遠超去年同期的3,600 萬美元利潤，但主要得益於其對Circle 投資獲得的巨額收益，然而，核心業務表現疲軟，收入未達華爾街股價，導致股價下跌16ircle 下跌16%。

Circle 與Coinbase 的合作關係是加密貨幣領域最引人注目的策略聯盟之一，如果將USDC 比作圓，Circle 與Coinbase 可以比作圓規的兩隻腳，兩家公司透過精心設計的商業架構，在USDC 穩定幣生態系統中形成了獨特的共生關係。

Circle 的過去與現在

2012 年，Coinbase 由前Airbnb 工程師Brian Armstrong 和前高盛交易員Fred Ehrsam 在美國特拉華州成立，最早的產品是比特幣錢包。隔年，Circle 由Jeremy Allaire 在美國波士頓成立，推出比特幣支付產品「Circle Pay」，以幫助投資者「更輕鬆地轉換、儲存、發送和接收比特幣等數位貨幣」。

2013 年，Coinbase 開始進軍加密貨幣交易所，成為最早的一批加密貨幣交易所。 2015 年，Coinbase 成為美國第一家持有正規執照的加密貨幣交易所。 2017 年， Circle 以約4 億美元收購美國合規交易所Poloniex，也順勢進入交易所業務領域，形成了三大業務線：交易所、OTC、以及原本的支付業務。

2018 年，Coinbase 和Circle 共同成立Centre Consortium，合作推出了USDC 穩定幣。 USDC 由Coinbase 和Circle 共同擁有，在USDC 收益分配方面，Coinbase 平台上的USDC 由Coinbase 獲得100% 的儲備金利息收入，Coinbase 平台之外的USDC 由Coinbase 和Circle 各自分得50% 的儲備金利息收入。

2019 年，Circle 把三大業務線全部關閉了，完全聚焦Centre Consortium 的營運。 2021 年4 月14 日，Coinbase 在美國納斯達克交易所上市，上市後市值一度高達1,000 億美元，成為美國第一家上市的加密貨幣公司。

2023 年3 月，Circle 持有部分儲備的矽谷銀行倒閉，導致USDC 一度脫鉤至0.87 美元。 8 月，Circle 和Coinbase 重組合作關係：Centre Consortium 解散，Circle 收購了Coinbase 在其中的剩餘股份，成為USDC 的全資發行方，Coinbase 作為策略投資，持有Circle 的部分股權，並保留了收益分配協議。

2025 年5 月，Coinbase 獲準納入美股大盤標普500 指數。 2025 年6 月5 日，Circle 在紐約證券交易所成功上市，發行價為每股31 美元，在上市首日便開啟猛烈漲勢，並於6 月23 日達到最高點298 美元，漲幅近十倍，市值超過其儲備資產價值。 Circle 的上市也成為自Coinbase 於2021 年IPO 以來規模最大的加密貨幣公司上市，也是穩定幣發行商首次進行的大型IPO。

Coinbase 和Circle 在USDC 生態系統中形成了共生關係，Coinbase 為USDC 提供了至關重要的分銷管道和流動性支持，而Circle 則負責發行和合規。

從融資情況來看，2013 年到2016 年，Circle 先後完成四輪融資，共融資1.36 億美元，並在2016 年的D 輪融資之後，估值4.8 億美元。 2018 年，Circle 完成1.1 億美元的E 輪融資，由比特大陸領投，估值30 億美元。 2022 年，Circle 引進重要的合作夥伴貝萊德擔任USDC 儲備基金管理者，並完成4 億美元的F 輪融資，由貝萊德領投，估值77 億美元。

從收入情況來看，Circle 2024 年99% 的收入依賴儲備金的基金投資收入和銀行存款利息，為16.61 億美元。其中90% 的儲備金由貝萊德開設的基金管理，用於投資（93 天內到期的）美國國債等，剩下的10% 的儲備金存入紐約梅隆銀行作為銀行存款。由於和Coinbase 的收益分配協議，2024 年向Coinbase 支付9.08 億美元分成，佔營收的54.2%。

從合規情況來看，Circle 持有紐約DFS BitLicense 等46 個州的MTL 牌照；在歐盟市場，Circle 是首家獲MiCA 合規牌照的穩定幣發行商，USDC 與EURC（Circle 發行的歐元穩定幣） 可在歐盟合法流通；Circle 也獲得了新加坡MAS 的批准。在部分國家和地區，儘管還沒有頒發牌照，但也承認了USDC 的合法性，例如泰國、阿根廷、日本、巴西、墨西哥。

Circle 的未來— CPN

Circle 於1 月發布的《2025 State of the USDC Economy》 已經明確了Circle 與USDC 的未來發展，即透過Circle Payments Network（CPN）取代老舊的全球支付管道—— SWIFT 和ACH 等。

SWIFT 和ACH 分別於1977 年和1972 年建立，如今全球通信經歷了徹底的變革，人們能夠即時地在全球範圍內相互聯繫，但是全球支付仍然停留在半個世紀之前，這表現在極高的交易成本（0.1% 匯款手續費及固定匯款通訊費）、極長的交易延遲（1 到6個工作日）和極大的交易摩擦（匯率摩擦），以及大量無法連接全球銀行系統人群的金融普惠問題。

穩定幣的出現能夠將區塊鏈網路的創新成果用以改善全球銀行金融體系。 Circle 正在建構以穩定幣為基礎的價值互聯網，為全球金融提供網路升級，也就是上文提到的CPN。 CPN 連接了全球領先的銀行、支付服務提供商以及其他機構，以全球最大的受監管穩定幣USDC 為核心，將所有參與者連接在實時全球結算系統中，且交易成本極低，具有全球可接入性。

Circle 擔任CPN 的主要治理和標準制定機構，同時也是網路營運商。透過CPN，Circle 正在建立一個新的平台和網路生態系統，將為全球經濟中的每個利害關係人創造價值，幫助加速這個基於互聯網的新金融體系為社會帶來的益處。這些利害關係人包括：

• 企業：進口商、出口商、商家和大型企業：可以利用支持CPN 的金融機構，消除顯著的成本和摩擦，強化全球供應鏈，優化資金管理操作，並減少對昂貴的短期營運資金融資的依賴；
• 個人：匯款發送者和接收者、內容創作者以及其他經常發送或接收小額支付的個人：將獲得更大的價值，使用CPN 的金融機構能夠更快、更低成本且更簡單地提供這些改進的服務；
• 生態建構者：銀行、支付公司和其他供應商：可以利用CPN 的平台服務，開發創新的支付用例，利用穩定幣的可程式性、SDK（軟體開發工具包）和智慧合約，打造一個繁榮的生態系統。隨著時間的推移，這將能夠充分釋放穩定幣支付對於企業和個人的全部潛力。此外，第三方開發者和企業可以引入加值服務，進一步擴展網路的功能。

目前已經有很多家企業加入了CPN，例如拉丁美洲新興銀行Nubank，非洲最大的金融科技公司之一的Chipper Cash，全球支付服務商Worldpay，美國支付巨頭Stripe，中國香港穩定幣沙盒參與者圓幣科技等。

合規性：淺談香港《穩定幣條例》

在全球銀行金融體系中，合規是重中之重，這也是為什麼Circle 將合規性置於首位，積極申請全球各地的執照。 Circle 的合規性需要滿足當地政府的合規要求，通常表現：

• 發行/ 贖回階段：確保KYC/AML，確保採用「全儲備模型」，確保合理期限贖回；
• 流通階段：即時交易篩檢、持續監控以及履行監管部門的義務（例如凍結帳戶）。

2025 年8 月1 日，香港《穩定幣條例》正式生效，其中KYC 實名驗證要求成為爭議的焦點。依照HKMA 要求，穩定幣發行者不僅要驗證用戶識別資訊、保留5 年以上數據記錄，還不得為匿名用戶提供服務，這意味著香港的穩定幣初期可能將不具備與DeFi 協議直接交互的能力，去中心化錢包與無許可地址將被隔離在合規體係之外，這類交互也將在法律上被視為“非授權使用”。

可以看出，相較於鏈上協議的可擴展性與自由度，香港監管機構更著重於對穩定幣流通階段的監管權掌控。 Circle 的USDC 在流通階段雖然也會有即時交易篩選和持續監控，但整體並不影響錢包間轉移和DeFi 協議互動。這項舉措，基本上將普通用戶排除了香港合規穩定幣的使用範圍，同時也意味著Circle 的USDC 也很難在香港取得合規穩定幣牌照。

在筆者看來，普通用戶繼續使用USDT/USDC 就好了，香港穩定幣本身也沒有辦法和USDT/USDC 在錢包和DeFi 等場景正面對抗，香港穩定幣或者說其他國家或地區的合規穩定幣的優勢都是在於合規場景，這個場景由政府掌控，USDT/USDC 必然受限，例如和港交所合作購買證券化代幣或其他資產代幣就需要嚴格識別。

如果聚焦於穩定幣的支付網絡，則會有較大的影響。例如香港的用戶A 支付港幣，美國的商家B 收到對應匯率轉換的美元，實際上穩定幣交易和結算環節的參與者是香港的支付公司R（例如圓幣科技）和美國的收單公司S（例如Stripe），必然都是機構用戶，能符合KYC 實名驗證條件。當然用戶A 是需要KYC 的，但遵循的是儲值支付執照的KYC 制度。

真正的問題在於他們交易和結算環節為什麼要使用市場接受程度更低限制更高的港元穩定幣？如果使用廣泛採用的USDC，顯然美國的收單公司S 更容易接受，但支付環節就存在支付公司R 使用港幣兌換USDC 的步驟。要麼用港幣mint 港元穩定幣，再去鏈下兌換USDC，但存在法律風險；要麼一個單純的OTC 牌照生意，港元穩定幣並不能參與到其中。

總結

Circle 和Coinbase 兩者圍繞USDC 共生：2018 年共建Centre，2023 年重組後由Circle 獨家發行，而Coinbase 作為策略股東並享儲備利息分成。 Circle 從USDC 作為基礎層建立價值互聯網，未來策略聚焦CPN 以取代SWIFT 等傳統全球支付系統。如果將USDC 比喻為圓，Circle 與Coinbase 可以比喻為圓規的兩隻腳，缺一不可。

新推出的香港《穩定幣條例》對穩定幣KYC 要求可能限制Circle 在香港市場的發展，但同時也限制了本土穩定幣在穩定幣的支付網絡中的使用。從立法者的角度，嚴格KYC 打擊反洗錢防範金融風險無可厚非，但也留了一些空間。

縱觀行動支付的發展，其實也是支付寶為代表的金融科技公司透過其業務模式或創新，迫使金融監管機構推出新的監管政策或規則，以應對數位支付和金融科技帶來的挑戰。未來穩定幣的支付領域將會誕生新的「支付寶」，或許我們將重新見證歷史的往復。