加密貨幣的每個週期，總有某些引擎點燃行情的烈焰。今年一個新的資本敘事——Digital Asset Treasury（DAT）——是過去三個月加密市場的新引擎，為主流山寨幣注入大量買盤資金，也為企業資產負債表賦予Crypto 時代的全新定義。

一、牛市前半場：比特幣的四大驅動引擎

加密市場經歷的所有周期，都是先舉起比特幣的大旗，這個週期比特幣的上漲，源自於四駕馬車的相繼驅動：

長期持有者（LTH）的信念：長期持有者(Long Term Holders)猶如比特幣市場的定海神針，他們在比特幣關機幣價附近總能自發形成強共識。鏈上數據顯示，經歷上一個週期寒冬後，長期持有者的BTC持倉量在2023 年Q4 突破1452萬枚，創歷史峰值，其「鑽石手」特性為市場構築堅實基底，也是流通量緊縮的基本盤。

資料來源：Glassnode

比特幣ETF的資金洪流：2024 年起，BlackRock、Fidelity 等傳統巨擘紛紛推出比特幣現貨ETF，上市三個月即淨買入超150 億美元，截至目前已經累計淨買入超59.63 萬枚BTC（市值1500 億+美元），徹底改寫加密市場資金結構。

數據來源：Coinglass

上市公司的DAT策略：MicroStrategy 策略轉型，啟動Bitcoin Treasury 策略，開創了股-債-幣三輪驅動的資本煉金術模型－透過零息可轉債/股票增發募集資金，購入BTC，反哺估值，推升股價，再融資。 這個策略的底層邏輯是：在其市值相較於帳上加密資產價值存在溢價時，借助定增、可轉債、優先股等金融工具向市場融資，併購買更多加密資產，從而達到上市公司以更少的成本囤積更多資產的效果。微策略透過這個財庫策略累積購買了超過62.8 萬枚BTC，這種財庫策略帶動了超過134家上市公司將BTC 納入財庫，累計儲備了超過94.9w 枚BTC。

資料來源：CoinMarketCap

國家戰略比特幣儲備：2025 年初，川普重返白宮後發布行政命令，宣布國家層級建立戰略比特幣儲備（Strategic Bitcoin Reserve），推動財政部及各州政府探索BTC 的戰略儲備模型，賦予比特幣全新的地緣政治維度儲備價值，為比特幣注入前所未有的國家敘事空間。

資料來源：BitcoinTreasuries

至此，比特幣以四駕馬車衝上12萬美元，短期內尚未看到足以推動比特幣再度飛躍的引擎。但MicroStrategy 的財庫策略，啟發了許多機構，他們開始把DAT策略運用在主流山寨幣，由此為部分主流山寨幣找到了新引擎。

二、多頭市場後半場：DAT策略成為主流山寨幣的新引擎

ETH因DAT範式崛起：「財庫雙雄」悄悄登場

以太坊ETF 雖已於2024 年獲批，卻未撬動ETH/BTC匯率的如期上升，反而持續走弱。直到2025 年4 月，DAT策略在ETH 上復刻，才真正點燃ETH行情。其中的領頭羊是兩家ETH持股已超越以太坊基金會的「財庫公司」：BitMine (BMNR)和Sharplink Gaming (SBET)。

Sharplink Gaming（SBET）

2025 年5 月27 日，SharpLink Gaming 宣布進行4.25 億美元融資，用於購買ETH 作為公司主要財庫儲備資產，SBET成為了首家以太坊儲備公司。 Consensys 領投，Pantera Capital、ParaFi Capital、Galaxy Digital 等加密機構參投。並任命Joseph Lubin為董事會主席，並擔任策略顧問協助公司發展核心業務。

Joseph Rubin早在2013 年底Vitalik 發布以太坊白皮書時就加入了以太坊開發團隊，所以被廣泛視為以太坊八位聯合創始人之一。 2015 年為了推進以太坊鏈上的應用落地，Joseph Rubin 創辦了Consensys，陸續孵化了數十個知名的子項目，包括MetaMask、Linea 等。

SharpLink Gaming的ETH 財庫策略開始後，持續加倉ETH，目前持倉已達到42.82 萬枚，是首個持倉規模超越以太坊基金會的機構。

BitMine（BMNR）

2025 年6 月30 日， BitMine 宣布募集2.5 億美元以啟動ETH 財庫策略，有包括Pantera Capital、Founders Fund、Galaxy Digital、Kraken 在內的多家加密機構參投。後來又相繼獲得了矽谷風投大神Peter Thiel 和「木頭姊姊」的Ark Investment 的注資。

BitMine 啟動ETH 財庫策略的那天，BitMine任命Tomas Jong Lee為董事長，他是前摩根大通首席股票策略師，2017 年開始關注加密貨幣領域，經常公開預測行情，屬於「死多頭」…顯然很適合牽頭執行這個策略。 Tomas Jong Lee 擔任BitMine 董事長後，經常在主流媒體露面，解讀以太坊的投資機會。

短短一個月時間，BitMine 的ETH 持股迅速擴張至62.5萬枚ETH，超越Sharplink Gaming和以太坊基金會成為持倉ETH 最多的企業。

資料來源：Strategicethreserve

ETH 財庫「雙雄」不僅帶來明牌資金流入，而且吸引了The Ether Machine、Bit Digital、BTCS Inc.、GameSquare Holdings、Intchains Group等更多的公司啟動ETH 財庫策略，同時也一舉扭轉了ETH 價格的頹勢，甚至在社區信仰、定價權和話語權撼動了以太坊基金會的層面地位。毫不誇張地說，Tomas Jong Lee 和Joseph Rubin 是當前ETH 價格走勢真正的話事人。

SOL、BNB、ENA、HYPE 等項目相繼跟進

以太坊的DAT 策略讓ETH 價格扭轉頹勢，這使得更多機構開始佈局DAT 策略。 SOL、BNB、ENA、HYPE 等計畫的財庫策略相繼出現，一時之間DAT 策略成為主流山寨幣的上漲引擎。

截至目前，已經有8 家公司啟動Strategic SOL Reserve，共儲備超過300 萬枚SOL，其中以Upexi 和DeFi Development的儲備數量居多。

DeFi Development Corps（DFDV）：2025 年4 月，Pantera Capital投資了DeFi Development Corps， 這是美股首家使用SOL 作為儲備資產的上市公司。 DFDV的成員多數來自Kraken 高層，CFO 經營過Solana 驗證節點，團隊對Solana 有深入理解。截至目前，DFDV 的SOL儲備數量已達到99.99萬枚，其股價在過去半年獲得了超20 倍的漲幅。

Upexi：2025 年4 月-7 月期間，Upexi 將其SOL 持有量從7.35萬枚增加至180 萬枚。 Upexi持倉的SOL 幾乎都用於質押，基於8% 的年化收益率，Upexi透過SOL財庫策略，預計每年將產生約2,600 萬美元的質押獎勵。 Upexi 主要透過鎖定代幣折扣購買、質押策略以及增發股權加可轉換票據的方式來增加SOL 儲備數量。

SOL Strategies Inc.（HODL）：這也是首批宣布分階段收購SOL啟動策略儲備計畫的上市公司之一。 2025 年初，他們發行了5 億美元可轉換債券，用於建立SOL 財庫，並參與驗證節點的營運。截至目前，SOL Strategies 約有26 萬枚SOL，大部分用於機構驗證節點質押，混合殖利率在6%-8% 之間。

此外，BNB、ENA、HYPE 等計畫也各有機構啟動對應代幣的DAT 策略。例如，BNB 有YZi Labs參投的CEA Industries Inc（VAPE）；Hyperliquid有Paradigm 注資的Sonnet Bio Therapeutics（SONN）；Ethena 有Ethena 基金會主導設立的StablecoinX。

三、DAT的兩種範式模型解析

比特幣範式：「數位黃金」抗通膨錨+溢價槓桿

微策略以「三重飛輪」（股幣共振飛輪、股債協同飛輪、幣債套利飛輪）玩轉比特幣儲備策略，以分級銷售策略捕捉三類資本（優先股鎖定固收投資者、可轉債吸引套利基金、股票承載風險博弈）。

製圖：IOBC Capital

MicroStrategy是目前唯一運行超過一個週期（4 年）並且取得股幣螺旋上升的DAT 策略公司。

以太坊範式：「數位國債」收益錨

與微策略不同，ETH 財庫雙雄都是近期才轉型做“ETH財庫策略”，而且背後都是重倉以太坊的投資機構支持。

製圖：IOBC Capital

與比特幣不同，以太坊是PoS 機制，所以ETH 具備可質押、可產生穩定鏈上收益的特性，因此ETH定位類似“數位國債”，年化收益率約4%，這也是上市公司儲備ETH 的一個優勢——可以獲得較穩定質押收益——這使得上市公司既有可能享受ETH 價格上漲帶來的資產增值，也能獲得的利潤

Solana 的DAT策略類似以太坊，也能獲得質押收益，而且其6%-8% 的年化收益率高於ETH 的質押收益率，疊加下半年SOL現貨ETF獲批上線的預期， SOL的市場表現也值得期待。

四、DAT的戰略意義與反身性風險

DAT成為主流山寨幣新引擎的原因。主要緣於：於上市公司，它成功地將企業財務策略與鏈上資產進行深度融合，為上市公司裝進新資產；於加密資產項目，不僅為加密市場提供了堅實的買盤資金基礎，也吸引了更多傳統資本和長期投資者的關注。當微策略的財報開始講“每股含幣量”，當BitMine 的ETH質押收益成為季度電話會焦點， 當SOL Strategies Inc.的財報電話會投資者關注的是機構驗證節點質押收益率……加密行業將會進入新紀元。

需警惕空中樓閣式DAT策略。我們觀察發現，除了微策略的「三重飛輪」融資路徑，大多數主流山寨幣DAT策略的初始資金都是來自於計畫基金會本身、代幣主要投資人或生態核心節點。例如，SONN的1000萬枚HYPE 是由Paradigm持有的HYPE 代幣直接注入、StablecoinX 的ENA可以由PIPE 輪投資人直接使用自己持有的ENA 代幣注入……這些本質上不是新增的真實買盤。文中所列項目，總歸還是或多或少有真實買盤的DAT 策略案例，有些文中未列的項目，其DAT 策略實際屬於「左腳踩右腳」。

需警惕明斯基時刻DAT 策略的反身性。 DAT策略高度依賴資本市場回饋機制，幣價、股票市值和再融資能力之間形成了一個緊密的反饋循環，當這個循環良性運轉時，幣價和股票市值雙增長，企業的再融資能力也較強；一旦這個循環惡性運轉，可能形成鍊式反應：幣價下跌→ 每股含金量縮水→ 股票市值進一步減價降低股票價格收縮

五、結尾

數位資產儲備策略的出現，可能意味著：這輪多頭市場的勝負手，不再只取決於誰最有技術創新、應用創新，最具財務可配置性也很重要。市場資金可能會抱團在少數適合裝進資產負債表的幣種，表現出一種「強者恆強」的狀態。