作者： YQ
編譯：Tim，PANews
在我先前關於1011加密清算潮的三次分析中，我已剖析過預言機失靈、基礎設施崩潰及潛在協同攻擊等問題。今天我將聚焦或許是最關鍵卻最被忽視的維度：本應維護市場穩定的做市商，如何成為引發前所未有流動性真空的主要推手，最終將可控回調演變成190億美元的災難。
理解做市商：理論與現實
在檢視1011崩盤之前，有必要先了解做市商的基本職能。在傳統金融市場中，做市商是一種連續報價的金融工具，作為買入價與賣出價的中介機構，透過買賣差價獲利，同時承擔著維持市場流動性的重要功能。
做市商的理論角色包括：
- 連續價格發現：維持反映公允市場價值的雙向報價
- 流動性供給：確保交易者能夠隨時買入或賣出，而不會產生顯著價格影響
- 波動平抑：吸收暫時性供需失衡
- 市場效率：透過跨平台套利價差維持統一定價
在加密市場中，做市商的運作模式類似，但面臨獨特的挑戰：
- 全天候市場，永不關門
- 成百上千家交易所間的流動性碎片化
- 與傳統資產相比的極端波動性
- 有限的監理與義務
- 高頻交易的技術基礎設施需求
在正常市場條件下，這套系統運作相當良好。做市商透過提供必要流動性來賺取微薄利潤。但10月10日至11日那兩天發生的情況表明，當激勵機制與責任擔當出現背離時，市場將會陷入怎樣的境地。
流動性消失的時間線
做市商在1011暴跌期間的精準撤資行為顯示這是協同操作而非恐慌所致。以下是流動性如何蒸發的詳細時間線：
北京時間4:00：川普宣布對中國進口商品徵收100%關稅的消息席捲社群媒體。比特幣隨之從122,000美元下跌。做市商雖維持頭寸，但開始擴大買賣價差，這是市場標準的防禦行為。
幣安未命名代幣_0過去24小時雙邊1%深度圖。 X軸下方為買單，上方為賣單。資料來源：Coinwatch。
北京時間4:40：即時追蹤數據顯示災難性流動性撤出開始。某主流代幣的市場深度從120萬美元開始暴跌。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA
北京時間5:00：關鍵轉折點。美國市場開盤之際，宏觀環境急劇惡化。機構參與者撤出流動性，買賣價差大幅擴大，訂單簿深度驟減。做市商正是在此時從防禦性部位調整轉為全面撤離。
北京時間5:20：市場陷入極度混亂。全球清算浪潮中幾乎所有代幣都在此刻探底。被追蹤代幣的市場深度突然下降降至2.7萬美元——流動性暴跌98%。當流動性提供者撤出10.8萬美元防線後，部分山寨幣跌幅高達約80%。
北京時間5:35：隨著最猛烈的拋售潮接近尾聲，做市商開始謹慎回歸市場。短短35分鐘內，主流中心化交易所的買賣盤深度已恢復至事件前水準的90%以上，但此時市場已遭受最大程度的衝擊。
上述時間軸揭示了三個關鍵要點：
- 做市商在資金完全撤出前有20-40分鐘的預警時間
- 多家機構同步撤資。
- 流動性僅在出現有利的再入場點後才得以恢復
當保險基金失效後：ADL連續、大規模觸發
當做市商撤離，爆倉單淹沒訂單簿，交易所便會啟動最後一道防線：自動減倉（ADL）。要透徹理解10月風波的完整脈絡，此機制至關重要。
中心化交易所自動減倉（ADL）是如何運作的？
ADL是清算層級中的第三級也是最後一級。
第一層級—訂單簿強平機制：當部位低於維持保證金要求時，交易所將透過訂單簿執行強制平倉。若平倉價格優於破產價格（即保證金歸零價格），剩餘資金將注入保險基金。
二級—保險基金：當訂單簿流動性不足時，該基金將承擔損失。這項在正常時期透過強制平倉收益累積的資金，可作為壞帳的緩衝機制。
三級—自動減倉：當保險基金無法涵蓋虧損時，交易所將強制平倉反向獲利部位。
自動減倉排名系統
幣安的自動減倉機制採用精密的排名計算公式：
ADL排名分數= 持倉盈虧百分比× 有效槓桿
其中：
- 持倉損益百分比= 未實現利潤/ 部位名目價值絕對值
- 有效槓桿= 部位名義價值絕對值/ (帳戶餘額- 未實現虧損+ 未實現利潤)
Bybit的做法類似，但增加了額外保障措施：平台會透過五檔指示燈顯示使用者的百分位排名。
- 第五檔= 前20%（自動減倉最高優先權）
- 第四檔= 20%-40%
- 第三檔= 40%-60%
- 第二檔= 60%-80%
- 第一檔= 後20%（自動減倉最低優先）
殘酷的諷刺是：獲利能力最強、槓桿使用率最高的頂尖交易者，反而最先面臨強制平倉。
10月ADL風暴
10月10日至11日，ADL覆蓋的規模是前所未見的：
- Hyperliquid：兩年多來首次啟用交叉保證金ADL，影響超1000個錢包
- 幣安：大規模啟動ADL
- Bybit報告：超5萬份空頭部位爆倉，總額達11億美元
- BitMEX：此次屬於例外情況，由於擁有巨額保險基金，僅對15張合約進行ADL
與做市商撤離的時間關聯性堪稱確鑿。在05:00至05:20期間，隨著訂單簿流動性枯竭，清算指令無法正常完成，導致保險基金瞬間耗盡，進而觸發自動減倉機制。
案例研究：級聯風險
回想一下在這關鍵的35分鐘內，一個典型的對沖投資組合會發生什麼事。
北京時間5點時，某交易員的持股：
- 做多BTC：500萬美元，3倍槓桿
- 做空DOGE：50萬美元，15倍槓桿（對沖處於獲利狀態）
- 做多ETH：100萬美元，5倍槓桿
北京時間5點10分：做市商撤離。 DOGE閃崩，做空獲利頗豐。但由於高槓桿與獲利疊加，觸發自動減倉機制。
北京時間5點15分：透過自動減倉機制強制平倉狗狗幣空頭頭寸，投資組合此時已失去對沖保護。
北京時間5點20分：由於未進行對沖，比特幣和以太坊多頭部位連環爆倉，最終導致整個投資組合全軍覆沒。
這種模式周而復始地上演了數千次。持倉佈局精妙的成熟交易者們眼看著盈利的對沖頭寸因ADL機制被強制平倉，留下無對沖的風險敞口，最終導致爆倉。
做市商失職的原因：激勵問題
流動性的同時撤資揭示出一個根本的結構性問題。做市商面臨多個退出市場的可能：
1.不對稱風險與報酬
在極端市場波動期間，維持報價的潛在損失遠遠超出點差收益。做市商提供100萬美元深度的報價時，在正常行情下可賺取1萬美元點差收益，但在連鎖反應中可能面臨50萬美元的虧損。
2.資訊優勢
做市商能看到總訂單流和部位情況。當他們偵測到嚴重的多頭偏向（87%的部位為多頭）時，就已經預知了市場崩盤的方向。既然預知拋售海嘯即將來臨，為何還要提供買進報價？
3.無法律風險
與傳統交易所中指定做市商需承擔監管義務不同，加密做市商可自由撤離。即便在市場危機期間撤離，也不會面臨任何懲罰機制。
4.套利機會
崩盤數據顯示，撤回做市報價的做市商轉而從事交易所間套利。由於不同交易平台價差超過300美元，套利收益遠超過做市業務。
市場的死亡螺旋
做市商撤資與ADL的互動催生了一個毀滅性死亡螺旋。
- 初步衝擊（川普關稅公告）引發拋售
- 做市商規避級聯風險
- 沒有訂單的訂單簿無法完成清算
- 保險基金因吸納壞帳而迅速耗盡
- ADL機制激活，強行平掉獲利部位
- 被自動減倉的交易者被迫重新平衡頭寸，加劇拋售壓力
- 觸發更多清算，返回第三步
這一循環持續進行，直至槓桿頭寸基本消失。數據顯示，整個市場的未平倉合約在短短幾小時內減少約50%。
關於市場結構令人不安的真相
10月10日至11日的市場崩盤主要並非源自於過度槓桿或監管缺失，其根源在於市場結構中的誘因錯位。當維持市場秩序的責任方從混亂中獲得的利益超過穩定收益時，混亂便不可避免。
時間軸數據顯示，做市商並未陷入恐慌。他們在最佳時機同步撤離，以最小化自身損失，同時為後續機會創造最大空間。這種在當前激勵結構下的理性行為，卻導致整個市場出現了非理性結果。
透過責任重建信任
2025年10月的流動性危機暴露出加密市場的致命缺陷：當市場最需要非自願流動性供給時，自願供給機制恰恰失靈。 190億美元的爆倉單不僅是過度槓桿交易者的措手不及，更揭示了做市商體系的結構性矛盾，流動性提供者享盡特權卻無需承擔相應責任，這場危機正是其必然結果。
前進的道路需要承認，純粹的自由放任市場機制在壓力時期是行不通的。正如傳統市場從無序交易發展出熔斷機制、部位限制和做市商義務等規範，加密市場也必須實施類似的保障措施。
技術解決方案已然具備：
- 將利益與責任掛鉤的漸進式義務制度
- 保險基金規模應與實際風險相匹配，而非基於樂觀預測
- 具有“熔斷器”以防止級聯風險的ADL機制
- 做市商行為的即時透明
目前缺失的是實施這些措施的意願。只要加密交易所仍將短期手續費最大化置於長期穩定之上，這些所謂的"前所未有"事件就會以可悲的規律性持續發生。
10月10日至11日期間爆倉的160萬個帳戶，正是為此結構性缺陷所付出的代價。問題在於，產業會從這場災難中學到教訓，還是靜待下一批交易者重蹈覆轍？當危機來臨，他們依賴的做市商將瞬間走人，只留下連續清算與遭強制平倉的獲利部位。
