作者：Frank，PANews

隱私賽道代表選手之一的XMR（門羅幣）在1月13日創下歷史新高，現貨價格最高突破690美元，再度引發市場對隱私幣的討論。

從2025年1月到目前，近一年XMR從200美元左右一路飆升，最大漲幅達262%。在主流山寨幣普遍疲軟的當下，這種漲幅顯得極為罕見。更令人玩味的是，這一輪上漲發生在全球監管空前收緊的背景之下。

由於合規壓力，幣安等主流中心化交易所早已下架了XMR的現貨交易。就在1月12日，杜拜虛擬資產監理局（VARA）更是正式宣佈在杜拜全境及自由區內禁止隱私代幣的交易和託管。然而，這項紙禁令非但沒能為XMR帶來陰影，反而逆勢創下新高給了杜拜政府一劑嘲諷。

在交易所流動性枯竭、監管大棒揮舞的夾縫中，XMR上漲的真實推手究竟是誰？ PANews剝離表象，尋找這一輪行情背後的真實需求。

交易所並非核心定價場所

儘管行情火熱，但這並非由交易所內的資金主導。

在現貨方面，XMR近期的成交量隨著行情上漲雖有所提升，但也基本維持在數千萬美元到2億美元的區間，並沒有出現特別誇張的增量。回顧歷史，真正且顯著的現貨交易量高點還是在11月10日創造的4.1億美元。這意味著，近期這一輪翻倍行情中，現貨交易（或中心化交易所內的現貨買盤）並不是最大推手。

在合約方面，情況也類似。成交量的高點同樣出現在11月10日。隨後直到最近一週前，合約交易量並未出現明顯的大漲，甚至還有些下滑的跡象。觀察持倉量數據，其以美元計價的變化曲線幾乎和價格走勢完全重疊，市場上的XMR持倉數量並未出現異常激增，持倉額的上升僅僅是因為幣價漲了，而非大規模新資金入場開倉。

顯然，主流交易所並非當前XMR定價的核心場所。

供給端暗流，礦工的洗牌與提前佈局

既然「明面」上的資金平淡無奇，我們需要轉向「暗面」的鏈上世界。 XMR作為隱私性最強的網絡，可挖掘資訊極少，但挖礦難度和挖礦收益的變化，能夠讓我們窺探到資本在供給端的佈局。

挖礦歷史難度通常代表資本參與網路生態的熱情。數據顯示，XMR的挖礦難度在2024年底開始快速攀升，整個2025年上半年都處於快速成長狀態。雖然在9月到11月期間有所波動，但近期又開始了新的一輪難度爬升。

這裡不得不提一段插曲：9月份，Qubic專案方聲稱其控制了超過51%的XMR全網算力，並進行了一次“演示性攻擊”，導致XMR網路發生長達18個區塊的鏈重組。這次事件為社區敲響了警鐘，隨後大量礦工將算力遷移到老牌礦池SupportXMR中。這一風波是2025年年底挖礦難度劇烈波動的主要原因，但也側面印證了算力市場的活躍與韌性。

更值得關注的是挖礦收益曲線與難度的連結。

在2025年4月之前，Monero網路的挖礦收益經歷了一次明顯下跌。配合當時的難度圖來看，當時算力急遽上升，但幣價維持震盪。這種背離導致收益被攤薄，可能迫使一些成本較高的小型礦工退出市場，數據顯示，4月挖礦難度一度回檔也印證了這個猜想。

這是一次典型的「礦工投降」與「籌碼交換」。在這之後，隨著價格大幅拉升，挖礦收益和難度又一次恢復同步上漲。從這一階段的數據變化來看，早在2025年初，一些抗風險能力強的大型礦商或資本，可能就已經頂著低收益開始提前佈局Monero代幣挖礦。

需求端驗證，為隱私支付高溢價

如果礦工代表了供給端的信心，那麼平均交易費用則最真實地反映了用戶端的需求。

從圖表來看，Monero的平均交易費用在2025年上半年之前相對平穩，基本上維持在0.1美元以下。但進入6月，成長趨勢開始顯現；到12月11日，最高的平均費用一度達到0.3美元以上，較半年前增加3倍以上。

由於Monero擁有動態區塊擴容機制，費用的飆升意味著大量用戶試圖快速發送交易，並為此願意支付高昂費用來補償礦工的擴容成本。這從側面證明，從2025年下半年開始，Monero鏈上的真實交易需求開始大幅增加。

不過，我們也發現了一個有趣的規律：鏈上費用的激增往往與價格暴漲同步。

例如，4月28日XMR突然上漲14%，當日平均交易費用激增至0.125美元；而在隨後的價格緩慢爬升期，費用又跌回谷底（5月4日最低至0.058美元）。這說明，雖然行情波動能短暫帶動鏈上需求，但當波動平息，鏈上需求也會歸於平靜。儘管有時兩者並不同頻（如5月14日費用漲但價格沒動），但總體上在這半年多時間裡，價格上漲短時帶動了鏈上需求，而真實的鏈上需求增長反過來也引發了市場對XMR的看好，兩者互為因果。

黑白兩面的真相

綜合以上數據，XMR的暴漲可能存在「黑白兩面」的真相。

所謂“白”，是隱私需求在監管高壓下的“反脆弱”反彈。

監管的反向推動作用愈發明顯。杜拜VARA的禁令不但沒能擊垮XMR，反而讓市場參與者意識到：監管機構能禁止交易所，卻無法禁止協議本身。當各大交易所退出XMR交易環節，依靠做市商和衍生性商品合約定價的邏輯被改寫， XMR回歸到了由真實用戶或某些重量級玩家掌控的模式。脫離交易所體系後，隱私幣走出了與主流市場完全不同的獨立節奏。

所謂“黑”，則是資訊不對稱下的資本賽局。

這種不透明的背後，或許存在冰山下的「莊」。交易數據的「不亮眼」（即便是創新高的1月13日，合約持股量也僅2.4億美元，爆倉量僅100多萬美元），顯示主流機構幾乎未能提前預測並參與這一輪上漲，只有跟隨的份。

這種由少數人掌握的資訊差，使得價格波動性極大。尤其是當市場開始關注這種上漲時，往往預示著短時間的情緒過熱。參考11月的隱私幣ZEC，在暴漲後發生了超過50%的回撤。說到底，在隱私幣的市場中，存在大量的“資訊不對等”，這也讓普通散戶處於絕對的劣勢。

在隱私幣的劇烈波動當中，鏈上資料或許是我們唯一可信的嚮導。但在沒有透明度的深海裡，自由的高溢價永遠伴隨著未知的風險。