作者：Jae，PANews
加密領域又一個項目被SEC（美國證券交易委員會）開綠燈。 SEC近期向Fuse Crypto Limited（以下簡稱Fuse）出具了關於其原生代幣Energy Dollar的NAL（不採取行動函），正式確認ENERGY代幣在特定的發行與銷售結構下，將不會被視作證券。
這項進展不僅賦予了Fuse合規優勢，也意味著DePIN（去中心化實體基礎設施網路）賽道相比其它賽道更容易完成合規拼圖。
SEC放行，Fuse獲準發行ENERGY代幣
11月24日，SEC針對Fuse的ENERGY代幣發出了一封關鍵性的NAL。這項決定也是SEC監管態度系統性轉向的另一個佐證，尤其是對於那些旨在解決現實世界問題的區塊鏈項目。
Fuse Energy是一個專注於能源技術創新的DePIN項目，核心業務是在Solana鏈上運營的能源網絡，透過獎勵系統激勵家庭用戶安裝與使用DER（分散式能源資源），如屋頂光伏、電車充電樁與家用儲能電池。 Fuse致力於協調這些分散的資源，協助解構電網與管理負載壓力，進而緩解電網擁塞的問題。
NAL指出，只要Fuse嚴格遵守在其11月19日提交的申請文件中所述的發行與銷售方式，SEC將不會依據1933年《證券法》第5節（發行註冊）與1934年《交易法》第12(g)節（股權證券註冊）的條例對其採取執法行動。
ENERGY代幣的合規豁免並非個案。重倉DePIN賽道的Multicoin Capital曾分別領投Fuse與DoubleZero兩大DePIN專案高達1,200萬美元、2,800萬美元的融資。巧合的是，Fuse的NAL是繼9月DoubleZero的2Z代幣獲得類似NAL之後，SEC在短期內發出的第二個同類文件。或許Multicoin Capital早就意識到了這兩個DePIN項目在合規層面的巨大潛力，也或者它們先後獲得NAL的背後也有著Multicoin Capital的推波助瀾。
而這種連續的正面訊號也表明，SEC的監管路徑正在從過去的監管執法形式，轉向有條件的合規指導。在新領導層的支持下，SEC正在嘗試建立“代幣分類法”，用來區分效用型代幣與投資性合約。 NAL的出現則為那些具有效用型價值的項目提供了監管保護。這類監管清晰度也可能大幅減少DePIN賽道的合規風險。
ENERGY代幣的合規代價將犧牲商業模式靈活性
NAL是一種行政決定。 SEC將基於美國證券法判定的核心標準，也就是豪威測試（Howey Test）對Fuse Energy的商業模式實施深入審查，並針對特定事實與情況作出判斷。
因此，NAL具有嚴格的限制。 SEC在公告中表示：任何不同的事實或情況都可能導致本部門得出不同的結論。這項措辭將對Fuse Energy形成長期的合規制約，實質上將Fuse的業務模式、代幣發行方式與市場宣傳策略在法律上「鎖定」在其提交給SEC的申請文件中。 Fuse任何把ENERGY代幣定義為投資性合約的嘗試、或暗示其價值將因專案方管理努力而上漲的行為，都將構成法律風險，可能導致SEC撤銷NAL。
簡而言之，這種合規性將犧牲商業模式上的靈活性。
Fuse Energy規避豪威測試的關鍵在於，專案的代幣經濟學模型致其未能滿足投資性合約的第四個要素，也就是合理預期利潤來自「他人的努力」。
Fuse Energy的核心論點是：用戶獲取ENERGY代幣的用途在於消費與獎勵，而不是投資。
- 取得方式：用戶並非直接投入資金來賺取ENERGY代幣，而是透過參與網路活動與貢獻實體資源，包括在尖峰時段減少能源消耗、使用電車充電樁、儲備太陽能等，這讓ENERGY代幣的激勵更像是對環保行為的「忠誠式獎勵」。
- 分散式努力：在Fuse Energy的架構中，代幣價值的提升主要取決於大量參與者的努力與貢獻（也就是使用者本身的設備部署與營運），而非僅依賴Fuse團隊的中心化管理與努力。這項「分散式努力」的法律論證，或將為DePIN計畫奠定堅實的監管合規基礎。
為了進一步消除代幣與專案財務成功的關聯性，Fuse在代幣價值設計上也採取了去投資化措施。 ENERGY代幣的贖回價值與Fuse的利潤率以及代幣在被使用時的平均市場價格掛鉤。這種設計旨在確保ENERGY被視為一種具有即時性的效用型代幣，鼓勵用戶快速消費（例如獲取電費折扣或碳抵消）。在ENERGY代幣價值不取決於Fuse財務成功的條件下，用戶就會打消囤積代幣以等待專案未來業績爆發帶來增值收益的動機。
這些因素共同促使了SEC認定ENERGY代幣不符合投資型合約的定義。
代幣合規之外，Fuse仍面臨業務端監管挑戰
NAL暫時解決了ENERGY代幣被視為證券的合規風險，但Fuse Energy也並非從此就高枕無憂。 Fuse為合規犧牲了代幣的流動性。用戶無法自由轉讓代幣，資金退出管道受限且單一，大幅降低了資產的吸引力。
一旦Fuse Energy不再安於現狀，變更產品或修改代幣機制（例如開放二級市場交易、改變定價策略等），或實際營運與陳述事實不符，NAL並不具備法律約束力，SEC隨時能夠撤回並啟動執法程序，存在監管反噬的風險。
因此，儘管ENERGY代幣已被“非證券化”，Fuse仍有責任提高其營運透明度、披露專案的風險，並加強對市場參與者的教育，來確保用戶不會將其誤解為傳統的投資性合約。
值得注意的是，能源領域是一個高度地方化的市場，通常受到州與地方公用事業委員會的嚴格監管。
- 監管合規與許可： Fuse極有可能將花費大量的資源來處理複雜的行政程序，來獲取在不同州或地區運營要求的牌照與批准。
- 來自公用事業公司的潛在政策限制：傳統公用事業公司通常擁有成熟的客戶基礎、基礎設施與政治影響力。這些公司可能利用其品牌優勢來阻礙Fuse一類的零售供應商與競爭對手的成長，透過推行新能源的監管政策，來進一步箝制非公用事業開發商的發展空間。
SEC對Fuse的放行，是監管機構在「效用型代幣」這一細分領域的理性回歸。對產業而言，這既是一劑強心針，也是一劑清醒劑：合規的代價通常是犧牲投資屬性和流動性。在歡呼監管破冰的同時，市場需要明確地意識到，這只是針對特定商業模式的準許，而不是通往代幣全面」非證券化「的狂歡。
