撰文：Prathik Desai

編譯：Chopper，Foresight News

我鍾愛加密產業的季節性傳統，像是十月上漲潮（Uptober）、十月驚魂期（Recktober）。社區裡的人們總是會圍繞著這些節點搬出一大堆數據，而人類本來就偏愛這類趣聞，不是嗎？

圍繞這些節點的趨勢分析和報告則更有意思：「這一次，ETF 資金流有所不同」，「加密產業融資今年終於成熟」，「比特幣今年蓄勢待漲」，諸如此類。最近，我翻閱《2025 年DeFi 產業報告》時，幾組關於加密協議如何創造「可觀營收」 的圖表吸引了我。

這些圖表列出了全年營收最高的頭部加密協議，印證了過去一年行業內許多人討論的一個事實：加密行業終於開始讓營收變得有吸引力。但究竟是什麼在推動這些營收成長？

這些圖表背後，還暗藏著另一個鮮為人知的問題值得深究：這些手續費最終流向了何處？

上週，我深入研究了DefiLlama 的手續費和營收數據（註：營收指支付流動性提供者和供應商後留存的手續費），試圖找到答案。在今天的分析中，我將為這些數據增添更多細節，解析加密產業的資金流動方式與去向。

加密協議去年創造了超過160 億美元的收入，是2024 年約80 億美元的兩倍多。

加密產業的價值捕捉能力全面提升，過去12 個月裡，去中心化金融（DeFi）領域湧現許多全新賽道，例如去中心化交易所（DEX）、代幣發行平台和去中心化永續合約交易所（perp DEX）。

不過，創造最高營收的利潤中心仍集中在傳統賽道，其中最突出的當屬穩定幣發行商。

頭部兩家穩定幣發行商Tether 和Circle，貢獻了加密產業超60% 的總營收。 2025 年，它們的市佔率從2024 年的約65% 小幅回落至60%。

但去中心化永續合約交易所在2025 年的表現不容小覷，這條賽道在2024 年幾乎無足輕重。 Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和Axiom 四家平台合計佔據了行業總營收的7% 至8%，遠超借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟DeFi 賽道的協議營收總和。

那麼，2026 年的營收驅動力會是什麼呢？我從去年影響加密產業營收格局的三大因素中找到了答案：利差收益、交易執行和通路分發。

利差交易意味著，無論誰持有並轉移資金，都能從這個過程中獲得利益。

穩定幣發行商的營收模式兼具結構性與脆弱性。其結構性體現在，營收規模隨穩定幣的供應量和流通量同步擴張，發行商發行的每一枚數位美元，都由美國國債背書並產生利息。而脆弱性則在於，這個模式依賴發行商幾乎無法掌控的宏觀經濟變數：聯準會的利率。如今，貨幣寬鬆週期才剛開啟，隨著今年利率進一步下調，穩定幣發行商的營收主導地位也將隨之削弱。

接下來是交易執行層，這也是2025 年DeFi 領域最成功的賽道去中心化永續合約交易所的誕生地。

要理解為何去中心化永續合約交易所能迅速佔據可觀的市場份額，最簡單的方式就是看它們如何幫助用戶完成交易操作。這些平台打造了一個低摩擦的交易場所，讓用戶能按需進出風險部位。即便市場波動平緩，用戶仍可進行避險、加槓桿、套利、調倉，或為未來版面提前建倉。

與現貨去中心化交易所不同，去中心化永續合約交易所允許用戶進行連續、高頻的交易，無需為轉移底層資產耗費精力。

儘管交易執行的邏輯聽起來簡單，且操作速度極快，但背後的技術支撐遠比表面複雜。這些平台必須建立穩定的交易介面，確保高負載下不會崩潰；打造可靠的訂單匹配和清算系統，在市場混亂中保持穩定；還需提供充足的流動性深度，滿足交易者的需求。在去中心化永續合約交易所中，流動性是致勝的關鍵：誰能持續提供充裕的流動性，誰就能吸引最多的交易活動。

2025 年，Hyperliquid 憑藉平台內數量最多的做市商提供的充足流動性，稱霸永續合約前往中心化交易賽道。這也讓該平台在去年12 個月中，有10 個月成為手續費收入最高的去中心化永續合約交易所。

諷刺的是，這些DeFi 賽道的永續合約交易所之所以能成功，正是因為它們沒有要求交易者理解區塊鏈和智慧合約，而是採用了人們熟悉的傳統交易所運作模式。

一旦解決了上述所有問題，交易所就能透過對交易者的高頻、大額交易收取小額手續費，實現營收的自動化成長。即便現貨價格橫盤震盪，營收也能持續，原因就在於平台為交易者提供了豐富的操作選擇。

這也正是我認為，儘管去中心化永續合約交易所在去年的營收佔比僅為個位數，但卻是唯一有可能挑戰穩定幣發行商主導地位的賽道。

第三個因素是通路分發，它為代幣發行基礎設施等加密項目帶來增加營收，例如pump.fun 和LetsBonk 平台。這與我們在Web2 企業中看到的模式並無太大差異：Airbnb 和亞馬遜並不擁有任何庫存，但憑藉龐大的分發管道，它們早已超越了聚合平台的定位，也降低了新增供應的邊際成本。

加密代幣發行基礎設施同樣不擁有透過其平台創建的Meme 幣、各類代幣和微型社群等加密資產。但透過打造無摩擦的用戶體驗、自動化上幣流程、提供充足流動性並簡化交易操作，這些平台得以成為人們發行加密資產的首選。

2026 年，有兩個問題可能決定這些營收驅動力的發展軌跡：隨著利率下調衝擊利差交易，穩定幣發行商的產業營收佔比是否會跌破60%？隨著交易執行層的格局趨於集中，永續合約交易平台能否突破8% 的市佔率？

利差收益、交易執行和管道分發，這三大因素揭示了加密產業營收的來源，但這只是故事的一半。同樣重要的是，要了解在協議留存淨收入之前，總手續費中有多少比例會分配給代幣持有者。

透過代幣回購、銷毀和手續費分成實現的價值轉移，意味著代幣不再只是治理憑證，而是代表協議的經濟所有權。

2025 年，去中心化金融及其他協議的用戶支付的手續費總額約為303 億美元。其中，協議在支付流動性提供者和供應商後，留存的營收約為176 億美元。總營收中，約有33.6 億美元透過質押獎勵、手續費分成、代幣回購和銷毀的方式，返還給了代幣持有者。這意味著，有58% 的手續費轉化為協議營收。

這與上一輪產業週期相比，已是顯著的轉變。越來越多的協議開始嘗試讓代幣成為對營運績效的所有權主張，這為投資者提供了實實在在的激勵，促使他們繼續持有並做多自己看好的項目。

加密產業遠非完美，大多數協議仍未向代幣持有者分配任何收益。但從宏觀視角來看，產業已經發生了不小的變化，這一訊號表明，一切都朝著好的方向發展。

過去一年，代幣持有者收益佔協議總營收的比例持續上升，去年年初就突破了9.09% 的歷史高點，2025 年8 月高峰時甚至超過了18%。

這項變更也反映在代幣交易中：如果我持有的代幣從未帶來任何回報，我的交易決策就只會受媒體敘事的影響；但如果我持有的代幣能透過回購或手續費分成給我帶來收益，我就會將其視為生息資產。儘管它未必安全可靠，但這一轉變仍會影響市場對代幣的定價方式，使其估值更貼近基本面，而非被媒體敘事左右。

當投資人回顧2025 年，試圖預判2026 年加密產業的營收流向時，激勵機制將成為重要考量。去年，那些優先考慮價值轉移的專案團隊，也確實脫穎而出。

Hyperliquid 打造了獨特的社區生態，將約90% 的營收透過Hyperliquid 援助基金回饋給用戶。

在代幣發行平台中，pump.fun 則強化了「為平台活躍用戶提供獎勵」 的概念，透過每日回購，已銷毀了原生代幣PUMP 流通供應量的18.6%。

2026 年，預計「價值轉移」 將不再是小眾選擇，而是所有希望代幣基於基本面交易的協議的必備策略。去年的市場變化，讓投資人學會了區分協議營收與代幣持有者價值。一旦代幣持有者意識到，手中的代幣可以代表所有權主張，再回到先前的模式就顯得不理智了。

我認為，《2025 年DeFi 產業報告》並未揭示加密產業探索營收模式的全新本質，這一趨勢在過去幾個月早已被熱議。這份報告的價值，在於用數據揭示了真相，而深入挖掘這些數據後，我們便能找到加密產業最有可能實現營收成功的秘訣。

透過分析各協議的營收主導趨勢，報告明確指出：誰掌控了核心管道，利差收益、交易執行和管道分發，誰就能賺取最多的利潤。

2026 年，我預計會有更多項目將手續費轉化為給代幣持有者的長期回報，尤其是在利率下調週期導致利差交易吸引力下降的背景下，這一趨勢將更為明顯。