作者：Frank，PANews
9月17日，聯準會意料之中地按下了降息按鈕，將關鍵利率下調25個基點。對於加密貨幣這樣的風險資產而言，這次降息似乎為通往牛市鋪平了道路。然而，宏觀的利好是否能轉化為市場的上漲動力？在流動性閥門開啟之後，加密市場的下一站究竟是星辰大海，還是早已被內部槓桿透支的懸崖？要回答這個問題，我們需要深入市場的肌理，從選擇權、期貨、資金流向甚至市場內部的微觀表現中尋找答案。
PANews將透過對加密市場的宏觀數據和近幾個典型週期的數據進行多維度數據剖析，試圖勾勒出降息當下市場的真實圖景。
選擇權數據：看漲情緒明顯，11萬美元為最大痛點
先從選擇權數據來看，Coinglass的數據顯示，目前比特幣的選擇權/合約持股比約（選擇權合約與選擇權+期貨合約總數比值）為68.63%，ETH約為28.81%。從這個數據來看，目前在比特幣市場當中，選擇權所佔的比重較大，因此比特幣的選擇權數據更能反映市場的一些實際情況，而ETH這個比例較低，則不太需要參考選擇權數據。
在選擇權數據當中，可以看到隨著價格的上漲，BTC的選擇權持倉量也在不斷增長，目前的選擇權持倉量處於歷史最高點，達到600億美元的規模。從行使日期來看，9月26日將成為近期最重要的交割日，在這一天看漲與看跌的選擇權到期日金額最高，且遠超過其他時間，此外就是12月26日的季度交割日。
在9月26日到期的選擇權金額分佈上，買權的總金額達到了3.31億美元，而看跌期權總金額僅為2,957萬美元，前者約為後者的10倍左右。這表明，市場上有大量的資金在押注9月26日到期時，價格會上漲。
不過，要警惕的是，這種一面倒的市場結構也非常脆弱。一旦市場未能如預期般上漲，甚至出現下跌，這些巨量的看漲期權將迅速貶值，可能會導致多頭踩踏平倉，從而引發劇烈的反向波動。
在行使價格方面，短期內買權押注最多的價格是12萬美元到15萬美元之間，空頭主要押注的價格則是11萬美元到9.5萬美元之間。這表明，12萬~15萬美元時多頭主力主要的進攻目標，9.5萬美元到11萬美元之間則是市場認為的支撐區間。近期的最大痛點則是11萬美元的價格，因此，11萬美元可能是賣方最主要的進攻區間，在9月26日交割日附近，價格或許將圍繞這個價格區間反覆拉扯。
整體來說，BTC的選擇權數據方面所顯示的表現是，短期內市場樂觀情緒仍然明顯，多頭力量下注價格價格將上漲至12萬美元以上。空頭方似乎更多是套保訂單，將9.5萬美元視為關鍵的支撐位。而對選擇權的賣方來說，9月26日將價格維持在11萬則會利潤最大化，因此雙方可能會在這個時間點及物價區間上極限拉扯。
期貨持股均為史上最高位，高槓桿醞釀波動風險
期貨資料方面，無論是BTC、ETH或SOL，其合約持股量都處於歷史最高點。尤其是ETH和SOL，相比前一個週期的高點，目前的合約持倉量都達到了頂峰。以SOL為例，在2021年價格達到250美元左右時，其交易所合約總持倉量價值約為8.5億美元。而到了本週期內，雖然目前的價格未能達到去年的歷史最高點，但合約持倉量已經達到170億美元，不僅是2021年的21倍，也是2024年歷史最高點（87.8億）的2倍左右。
ETH的合約持倉水準也呈現類似的效果。
以上的數據說明，與第一階段的上漲截然不同，這一波上漲顯然有大量的槓桿資金參與和推動。說明期貨市場的投機熱度極高，大量的追漲資金透過合約入場。雖然上漲動能看似強勁，但必須對潛在的劇烈回調有充分的心理準備和風險控制措施。這種圖表形態是典型的多頭末期或高潮期的特徵，市場波動性將會大大增加。
30天的費率當中，絕大部分幣種在各大交易所的資金費率都是正值，並且很多都處於一個相當高的水平（例如超過0.1%）。一些小市值或熱門的山寨幣，如HYPE，其資金費率甚至達到了6.8% 的驚人水平。這說明在當前的多頭氛圍中，投機資金更傾向於湧入波動性更大、想像空間更足的山寨幣中。山寨幣市場的多頭槓桿已經非常擁擠，投機泡沫的成分也更重。
資金流向：資金仍處淨流入狀態，但已現疲態
接下來，我們將市場入場資金的角度來進行分析。目前的傳統金融市場向加密領域資金流入方面，主要是美國現貨ETF和DAT公司。
在ETF資料上，近一個月來BTC和ETH的資金整體呈現淨流入狀態。其中BTC的9月淨流入約為32.5億美元，相較於八月的淨流出7.5億有了明顯回流。 ETH則是在4月以來，近6個月持續呈現出淨流入狀態，其中7月和8月的淨流入資金最多，分別達到54億美元和38.7億美元。 9月截至9月19日的淨流入約為3.59億美元，雖然仍處於流入狀態，但勢能上顯然明顯減少。
DAT公司的數據方面，在9月17日聯準會降息25個基點之後，能夠看到上市公司對加密資產的交易量明顯增加。從前一日的76億美元成長至116億美元。而在持股方面，能夠看出金融9月後，DAT公司對BTC的持股成長明顯放緩，而ETH、SOL等主流山寨幣成為了當前DAT公司增持的主要方向。 9月截至目前的DAT增持金額約為52.4億美元。 8月這數據約為89.9億美元，7月約136億美元。結構上，7月還是增持BTC為主，8月則是ETH為主，9月則是SOL為主。不過整體來看，這勢能也有減弱的跡象。雖然目前宣布增持加密資產的上市公司較多，但從體量來看，顯然不如先前以BTC為財庫的企業。
穩定幣方面，目前的穩定幣總市值已經超過了2,918億美元，整體成長動能仍然明顯。近一個月內，USDT的成長率約2.47%，USDC成長率約9.68%，USDe的成長明顯，成長率達20.78%，USD1的成長也達到20%。
從資金流入的角度來看，近一個月內的市場雖然仍處於資金淨流入的狀態，但增速位能上顯然有一定的回落。結合前文所述的高槓桿情緒，似乎市場在短期內進入了成長疲軟和泡沫過剩的階段。
短週期對比：上漲已放慢腳步，近一個月7成代幣下跌
最後再看一下市場內的微觀表現。 PANews針對幣安交易所418個現貨交易對的漲跌情況進行了分析。分析週期為上一個山寨上漲週期6月22日至7月23日與最近一個上漲波段8月3日到8月23日資料進行比較。
我們以ETH作為山寨季的標準，在6月22日到7月23日期間，ETH的上漲幅度為58%，而所有代幣的平均漲幅約為37.2%。其中，漲幅超過ETH的代幣有44個，佔比約10%。在這段週期內，有384個代幣最終實現了上漲，佔比達到91.86%。其中漲幅超過1倍的代幣有13個。
在8月3日到8月23日期間，ETH最終上漲了41.06%，所有代幣平均漲幅約為16.87%。漲幅超過ETH的代幣有23個，漲幅超過1倍的代幣有5個。上漲代幣的數據為367%，佔87%。
從這個數據來看，在最近的一個上漲波段內，漲幅的整體數據都和7月的上漲位能有了明顯下滑。而從8月23日到9月18日的數據顯示，有近7成的代幣呈現下跌狀態。而作為山寨幣龍頭的ETH也在這段時間內下跌了5%，市場進入到明顯的盤整週期。
總而言之，目前加密市場正呈現出兩級分化狀態。一方面，其價格被衍生性商品市場創紀錄的槓桿和極度樂觀的投機情緒托舉至高位。另一方面，下方真實的資本流入（如ETF、機構增持）卻已顯現出成長疲軟的跡象，同時市場內部的上漲廣度也不斷收窄。
這種由狂熱情緒而非堅實資本主導的行情，造成了極不穩定的市場結構，可謂是危如累卵。而即將到來的9月26日季度交割日，或將成為多空雙方圍繞關鍵價位（如比特幣11萬美元最大痛點）的終極攤牌，屆時市場由槓桿驅動的狂歡很可能面臨方向性的嚴峻考驗。
