作者：Liam，深潮TechFlow

11 月21 日，黑色星期五。

美股跳水，港股大跌，A 股同步下行，比特幣一度跌破8.6 萬美元，連避險的黃金也持續下挫。

所有風險資產像被同一隻無形的手按住，同時潰敗。

這不是某個資產的危機，而是全球市場的系統性共振下跌，究竟發生了什麼事？

全球暴跌，大家來比慘

繼遭遇「黑色星期一」後，美股再次迎來大跌。

那斯達克指數100 指數從日內高點暴跌近5%，最終收跌2.4%，較10 月29 日創下的紀錄高點回檔幅度擴大至7.9%。英偉達股價一度上漲超5% 到收盤轉跌，整個市場一夕之間蒸發2 兆美元。

大洋彼岸的港股和A 股未能倖免。

恆生指數下跌2.3%，上證指數跌破3,900 點，跌幅近2%。

當然，要說最慘還得是加密市場。

比特幣跌破86,000 美元，以太坊跌破2,800 美元，24 小時超24.5 萬人爆倉9.3 億美元。

從10 月12.6 萬美元高點開始下跌，並一度跌破9 萬美元，比特幣不僅抹去2025 年來的全部漲幅，且較年初價格下跌9%，一股恐慌情緒在市場中開始蔓延。

更可怕的是，作為風險資產的“對沖”，黃金，也沒能扛住，11 月21 日下跌0.5%，在4000 美元每盎司徘徊。

誰是罪魁禍首？

聯準會首當其衝。

過去兩個月，市場一直沉浸在「12 月降息」的預期中，但聯準會突然的態度轉向，像一桶冷水澆在所有風險資產頭上。

在最近的演講中，多位聯邦儲備銀行官員罕見地集體偏鷹：通膨下降慢、勞動市場韌性強，必要時「不排除再收緊」。

這等於告訴市場：

“12 月降息？想太多。”

CME 「聯準會觀察」數據印證了情緒崩塌的速度：

一個月前還93.7% 的降息機率，如今跌到42.9%。

預期的突然破滅，使得美股與加密市場瞬間從KTV 進入ICU。

聯準會刺破降息預期後，市場最關注的只有一家公司，英偉達。

英偉達交出超預期的Q3 財報，照道理應該點燃科技股，可就是這麼一個「完美」利好，持續不了多久，就迅速翻綠、高位跳水。

利好不漲，就是最大的利空。

特別是在高估值的科技股週期裡，如果利好不再推高股價，反而成了出逃機會。

這時候，持續做空英偉達的大空頭Burry 也來火上加油。

Burry 連續發文質疑英偉達與OpenAI、微軟、甲骨文等AI 公司之間錯綜複雜的數十億美元“循環融資”，他表示：

真正的終端需求小得可笑，幾乎所有客戶都由其經銷商提供資金。

Burry 先前已對AI 泡沫發出多次警告，並將AI 繁榮與網路泡沫相提並論。

高盛（Goldman Sachs）合夥人John Flood 在給客戶的報告中直言，單一的催化劑並不足以解釋這場劇烈逆轉。

他認為，目前市場情緒傷痕累累，投資人已全面進入盈虧保護模式，過度關注對沖風險。

高盛的交易團隊總結了當前九個導緻美股下跌的因素：

英偉達利多出盡

儘管Q3 財報超預期，但英偉達股價未能維持漲勢，高盛評論稱，“真正的好消息沒有得到回報，通常是一個壞兆頭”，市場已對這些利好提前定價。

私人信貸疑慮升溫

聯準會理事Lisa Cook 公開警告私人信貸領域存在潛在的資產估值脆弱性，及其與金融體系的複雜關聯可能帶來風險，引發市場警惕，隔夜信貸市場利差擴大。

就業數據未能定心

9 月非農就業報告雖然穩健，但缺乏足夠的明確性來指導聯邦儲備銀行12 月的利率決策，降息機率僅小幅上升，未能有效安撫市場對利率前景的疑慮。

加密貨幣崩盤傳導

比特幣跌破9 萬美元的心理關口，引發了更廣泛的風險資產拋售，其下跌時點甚至領先美股的暴跌，暗示風險情緒的傳導可能始於高風險領域。

CTA拋售加速

商品交易顧問基金（CTA）先前已處於極度做多狀態。隨著市場跌破短期技術閾值，CTA 系統性賣盤開始加速，加劇了拋壓。

空軍重新入場

市場動能的逆轉為空軍提供了機會，做空部位開始重新活躍，推動股價進一步下跌。

海外市場表現不佳

亞洲關鍵科技股（如SK 海力士和軟銀）的疲軟表現，未能為美股提供正面的外部環境支撐。

市場流動性枯竭

高盛數據顯示，標普500 指數頂級買賣盤的流動性規模顯著惡化，降至遠低於年平均水準。這種零流動性狀態使得市場吸收賣單的能力極差，小規模拋售即可造成大幅波動。

宏觀交易主導市場

交易所交易基金（ETF）的交易量佔市場總成交量的比例飆升，這表明市場交易更多是由宏觀視角和被動型資金驅動，而非個股基本面，加劇了整體趨勢的下跌動能。

牛市結束了嗎？

回答這個問題，不妨先看看橋水基金創辦人Ray Dalio 週四的最新觀點。

他認為，雖然人工智慧（AI）相關投資正推動市場形成泡沫，但投資人不必因此急於清倉。

當前市場狀況並不完全類似於投資者在1999 年和1929 年見證過的泡沫高峰。相反，根據他監測的一些指標，美國市場目前大約處於那個水準的80%。

這並不意味著投資者應該拋售股票。 「我想重申的是，在泡沫破裂之前，很多東西可能還會上漲，」達裡奧表示。

在我們看來，11·21 的下跌並不是突發的“黑天鵝”，而是一場高度一致預期後的集體擠兌，同時也暴露出一些關鍵問題。

全球市場的真實流動性非常脆弱。

目前，「科技+ AI」成為全球資金的擁擠賽道，任何小小的轉折點都會觸發連鎖反應。

特別是，現在越來越多的量化策略交易、ETF 和被動資金支撐起市場流動性，也改變了市場結構，越多交易策略自動化，越容易形成「同一方向的踩踏」。

所以，在我們看來這次下跌本質上是：

自動化交易與資金擁擠度過高所造成的「結構性暴跌」。

此外，一個有趣的現像是，這次下跌反而是比特幣先行，加密第一次真正進入了全球資產定價鏈。

BTC、ETH 不再是邊緣資產，它們已經成為了全球風險資產的溫度計，而且是情緒的最前端。

基於上述分析，我們認為市場並不是真正進入熊市，而是進入高波動市場階段，市場需要時間重新校準「成長+ 利率」的預期。

AI 的投資週期也不會立刻結束，但「無腦漲」的時代結束了，市場接下來會從預期驅動轉向獲利兌現，無論美股還是A 股皆是如此。

作為此輪下跌週期中，下跌最早，槓桿最高、流動性最弱的風險資產，加密貨幣下跌最猛，但反彈也常常先出現。