原文： Empire

編譯/整理：Yuliya，PANews

在加密市場中，代幣投資者面臨的不確定性遠超傳統金融市場。創始團隊二次發幣、關聯交易不透明、做市商協議暗箱操作等行為頻繁出現，使得專案的真實價值和投資回報存在嚴重的資訊不對稱。在這種背景下，Blockworks團隊推出了Token Transparency Framework（代幣透明度框架），旨在透過一種開源標準工具，引導專案方披露關鍵訊息，推動行業邁向公開、可信與長期發展的道路。本期Empire播客由Jason Yanowitz主持，邀請框架發起人Blockworks數據主管Dan Smith、Thea的首席投資官Felipe Montealegre以及L1D的投資合夥人Louis T深入講解框架設計理念、評分方法與未來願景。 PANews對本期對話進行了文字編譯整理。

為什麼需要代幣透明度框架？

Yanowitz：

加密貨幣產業已有15-16年歷史，正處於一個重要的轉捩點。雖然加密公司正在IPO，但代幣市場存在一個重大問題阻礙了行業發展：缺乏透明度。代幣被認為是未來資本形成的方向，但如果不解決透明度問題，就無法向前發展。

Felipe：

我們許多流動性代幣投資者都擔心代幣市場正在變成一個「檸檬市場」。這個術語源自於1970 年代的一篇經濟學論文，——二手車市場因缺乏有效信號區分“優質車（peaches）”和“劣質車（lemons）”，導致所有車都被平均定價。結果是好車主不願意出售，市場最終只剩下「劣質車（lemons）」。

代幣市場也正面臨類似問題。沒有標準化的透明揭露機制，投資人無法判斷專案好壞。結果是優質項目不願發幣，投機項目氾濫，造成整個市場品質下滑。

在代幣市場，投資者面臨許多股權投資者無需擔憂的問題：

• 法律保護不足：代幣持有者的法律保障遠不如股權持有者，這並非理論上的，而是實際上經常發生的。
• 多代幣問題：股權投資早期專案（如亞馬遜或蘋果），能從其後續成功產品（如AWS或iPhone）中受益。但在加密領域，團隊常會為新業務線發行第二個代幣，損害了早期投資者的利益。
• 寄生股權問題：代幣持有者不確定現金流會流向代幣還是股權。一個著名的例子是Uniswap，其前端產生了約9000萬美元的費用，這些費用流向了股權持有者，而非UNI代幣持有者，後者仍在等待費用開關的開啟。如果連Uniswap這樣的頂級專案都如此，可見市場普遍情況。
• 創辦人行為：創辦人可能在牛市中透過OTC（場外交易）大量出售代幣，實現個人財富自由後放棄項目。
• 基金會濫用：有些團隊會將專案現金流轉入基金會，然後以諮詢費、Logo設計等名義從基金會中抽取500萬至1000萬美元到自己腰包。

這些結構性問題拉高了代幣的“風險溢價”，這一風險溢價高達20%，遠高於股票的5%。以資本市場的定價邏輯推算，這種高溢價導致代幣估值被打了80%的折扣。

Yanowitz：Felipe，你提到股權風險溢酬5%，代幣風險溢酬20%，這導致代幣估值有約80%的折扣。能為我們解釋一下這個數學邏輯嗎？

Felipe：

所有資本都在競爭。假設一家公司長期成長率為5%，當前十年期美國公債殖利率（無風險利率）為4.5%。

• 對於股權：機構投資者要求的最低迴報率是9.5%（5% 股權風險溢酬+ 4.5% 無風險利率）。減去5% 的成長預期，投資者需要4.5% 的現金收益率。對應的本益比大約是1 / 4.5% ≈ 22 倍。
• 對於代幣：機構投資者要求的最低迴報率是24.5%（20%代幣風險溢酬+ 4.5% 無風險利率）。同樣減去5% 的成長預期，投資者需要19.5%（約20%）的現金收益率。對應的本益比大約是1 / 20% = 5 倍。

22倍市盈率與5倍市盈率之間的巨大差異，就反映了約78%（我稱之為80%）的估值折扣。在這種情況下，優秀的、希望建立長期業務的創辦人，看到股權市場和代幣市場如此大的估值差異，可能會選擇發行股權，而非代幣。這就形成了惡性循環，好專案越來越少發行代幣，市場最終可能崩潰。

Yanowitz：Dan，你對Felipe的「檸檬市場」觀點有什麼補充？

Dan：

是的，情況甚至比Jason描述的更糟。因為不僅僅是「車主」（專案方）掌握信息，更是「汽車製造商」（早期團隊）掌握著核心信息，並且目前缺乏一個標準化的工具或格式讓他們披露這些信息。這正是我們看到的機會所在。那些正當經營、努力避免Felipe 所述騙局手段的團隊，他們渴望有一個工具來解釋他們的做法。

Circle的IPO是一個有趣的旁證。其IPO定價約30-31 美元，首日開盤價約70 美元，幾天後交易價達120 美元。穩定幣現在風靡一時，這可能部分反映了市場對股權的偏好，因為股權有更明確的保障，即使只看財務報表可能不會給出這麼高的估值。這預示著未來可能會有更多本應在鏈上發行代幣的公司選擇IPO。

Yanowitz：Louis T，可以詳細說說代幣市場的結構性問題嗎？

Louis T：

我完全同意Felipe的觀點。除了他所提到的，目前代幣市場的一個核心結構性問題是股權與代幣之間的關係模糊。例如，許多GameFi專案的失敗，部分原因在於代幣被用來激勵用戶行為（如交易、玩遊戲並支付費用），用戶用真金白銀（ETH、穩定幣）投入，但最終產生的收益大部分流向了股權持有者，而代幣本身的價值（FDV）卻可能趨向於零。代幣持有者不清楚自己的權益，也不知道股權持有者的權益，造成了潛在的利益衝突和競爭。

此外，2021年的VC泡沫進一步加劇了「檸檬」的供應。大量早期私募項目獲得了投資，其部署計劃迫使基金持續投資，這使得市場上充斥著更多可能缺乏真實價值但又急於進入市場創造價值（通常缺乏透明度）的項目。

Felipe：

我們是如何走到這一步的？很大程度是因為2020-2021年的「萬物泡沫」時期。當時全球利率幾乎為零，大規模的貨幣增發和財政刺激，導致代幣價格上漲無需基本面、收入或現金流的支撐，也無人談論資本成本。業界從那個時期吸取了錯誤的教訓。泡沫破裂後，市場參與者在過去幾年裡一直在等待下一個“大周期”，即基本面再次無關緊要，所有代幣都能無理由上漲的時期。但隨著時間推移，人們逐漸意識到需要給投資者一些實質的東西，他們才會購買你的代幣。直到現在，我們才開始真正面對這些棘手的問題，例如專案的收入和基本面。

Dan Smith：

針對這些問題，產業和監管層面也出現了一些正面的轉變。例如，Morpho Labs最近宣布將成為Morpho協會（一個無股東實體）的全資子公司，確保價值流向代幣。 a16z的Miles Jennings也發表了關於「基金會時代終結」的看法，並提到了「DUNAs」和「BORGs」等新興法律結構，這些結構旨在解決鏈下實體（如基金會）進行商業活動（如簽署合約）的需求。

在監管方面，美國美國SEC委員Hester Peirce提出了「安全港2.0」提案，為計畫從中心化實體過渡到去中心化網路提供了一個為期三年的寬限期和指導方針。同時，國會中正在推動的「市場結構法案」也正在為揭露標準提供基礎架構。

產業亂象

Yanowitz：能否分享一些真實案例，讓大家更直觀地理解當前代幣市場存在的問題？

Felipe：

我們曾投資一個FDV僅4,000萬美元的項目，花了大量時間幫他們部署到Solana上，最後他們開始實現每年約4,000萬美元的現金流，算是非常成功的投資。某天我們接到團隊通知，說他們「要放棄這個代幣」。實際情況是他們決定把IP從代幣中剝離，現金流完全留給自己一小隊四人。這在加密行業很常見，被稱為“Rug Pull”。但如果Tim Cook這樣對待蘋果股東，這在公開市場是絕對不能容忍的。

再例如，Aave先前曾探討為其真實世界資產（RWA）業務線發行新代幣，這一消息引發了社群的廣泛討論和擔憂。投資者擔心，身為Aave代幣持有者，可能無法從新代幣的發行中受益。尤其是在Aave已佔據現有EVM市場約70%份額的情況下，拓展新市場成為關鍵策略。幸運的是，Aave創辦人在幾週前公開表示不會為RWA業務發行新代幣。

Uniswap就是另一個例子，投資者相信其強大的護城河最終會帶來收益，事實也確實如此，他們透過前端變現了。但UNI持有人卻一分錢收入也沒分到。

Yanowitz：這類問題有多少是創辦人“作惡”，又有多少是監管空白下的結構問題？

Felipe：

確實，如果創辦人「Rug Pull」協議，這在證券市場是違法行為。但不把營收回饋給代幣，卻不一定違法，可能只是監管機制尚未完善。我的觀點不是指責創辦人，而是指出：在當前這種結構下，代幣對機構投資人極不具吸引力。

Yanowitz：Dan、Louis，你們還有其他例子嗎？例如創辦人進行二級市場套現、與做市商之間不透明的交易等。

Dan：

我們並不反對創辦人在二級市場套現，但某些人提前套現過度，反而導致整個計畫死亡。這在代幣市場尤其普遍。

還有關聯交易，例如基金會給核心團隊支付「顧問費」或開發費用。在傳統金融中，這些需要強制揭露，而在加密市場幾乎沒人知道。在我們提出的揭露框架中，也特別要求說明這類資訊。

很多團隊不到10人，其實是區塊鏈資本形成的優勢：可以快速低成本上線專案。但也因此為濫用行為創造了溫床。傳統市場投資人評估內在價值、預測未來，而在代幣市場，還需因應試圖欺騙的項目。基金會制度常被濫用，核心團隊向基金會收取高額諮詢費，加速代幣解鎖和套現。

Louis T：

在許多專案中，基金會負責管理大部分代幣，用於生態發展。而Labs則是由創辦人和核心開發組成的實體，負責開發、更新前端等日常營運。問題在於，這兩者通常由同一批人控制。於是基金會每年就可以「支付」數千萬美元的代幣給Labs，以「顧問費」名義換取一些邊緣性的前端改動。

這些資訊往往並未公開揭露，而我們希望至少要揭露出來，讓投資人自己判斷。

Dan：

我還想補充一點關於做市商和中心化交易所上幣的問題。目前，代幣發行時的流動性主要集中在中心化交易所，但一些頂級交易所會提出苛刻的上幣條件，包括要求專案方提供2%-5%的供應量，以及高額的現金上幣費。這些都簽署了保密協議，根本不體現在官方披露的代幣釋放計畫中。

另一方面，雖然有優秀的做市商提供流動性，但也有不少濫用特權的情況。一些僅有基金會和代幣的項目市值被炒到數百億甚至數千億美元，隨後價格暴跌50-90%，投資人毫無防備。事後文件外洩揭示做市商協議中的瘋狂選擇條款是導致價格崩盤的原因。市場需要了解這些協議條款和上幣條件，以減少損失。

代幣透明度框架的構想與設計

Yanowitz：業界顯然存在資訊揭露嚴重不足的問題。你們打算如何解決？是由下而上推動，還是靠監理強制？

Dan：

我們採取自下而上的路徑，推出了代幣透明度框架，一個開放的、標準化的自我揭露模板。專案方只需填寫此表格，就可以向市場清楚傳達自身結構資訊。這個框架不是為了評判“好”或“壞”，而是讓市場知道專案在做什麼。

這也是美國市場結構法案（Market Structure Bill）的重要補充。目前該法案中對資訊揭露部分非常簡略，遠遠不足以解決產業問題。我們希望透過這個框架為真正「做對事」的團隊提供表達工具。

Yanowitz：請簡單介紹一下這個框架的具體內容。它包含哪些資訊？

Dan：

你可以把它理解為一個「加密原生版的S1表格」。當一家公司要上市時，它必須填寫S1表格，揭露公司的業務、財務狀況等基本資訊。理想情況下，當一個代幣發行時，也應該提交這樣一個表格。當然，對於已經存在的代幣，這將是一個追溯性的過程。它本質上是一個表格或一套評估標準，看起來像一Excel文件或一個大型表格。該框架要求專案方填寫約20 個問題，涵蓋業務描述、供應時間表以及與交易所協議等內容，並提供相關證明資料。評分機制基於問題的重要性賦予不同權重，最終產生簡單易懂的等級。對於因保密協議無法披露的信息，評分機制也會做出相應調整，以免項目方受到不公平的懲罰。整個框架為開源形式，公眾可查看完整的回應內容，同時也提供簡潔的評分結果，方便對專案進行快速評估或深入研究。

Yanowitz：如果專案撒謊怎麼辦？例如他們說團隊沒有OTC賣幣，實際上有？

Dan：

框架優先鼓勵連結鏈上數據，如標記團隊錢包、公開交易記錄等。對於無法驗證的部分，則依賴項目方自行申報。但公開在框架網站上撒謊的風險遠高於不表態，因為日後若被查出說謊，將極大損害專案聲譽，甚至喪失融資與招募能力。長期看，聲譽機制將驅動專案誠實揭露。

預期影響

Yanowitz：Felipe，你認為這個框架將如何影響代幣價格？

Felipe：

參與並獲得合理評分（60-70%以上）的團隊，其代幣在長期可能會因透明度而獲得溢價。這種變化雖不會立即顯現，但透明度的提升將吸引更多流動性代幣基金的關注，因為這些基金通常擁有授權持有數年的資本池。分析師認為，流動性基金經理人對透明度標準高度重視，並對當前市場的透明度不足感到不滿，因此資訊揭露完善的專案更具吸引力。若此框架被市場廣泛採用，或將推動更多機構資本流入流動性代幣市場，從而緩解透明度不足這一阻礙機構資本進入的主要問題。

Louis T：

短期內，擁有良好基本面但因市場噪音、敘事或炒作而被忽視的項目將成為新框架的主要受益者。這些項目透過將此框架應用於自身的代幣和項目，並公開發布結果，可以更清晰地向機構投資者、流動性投資者、大戶及代幣持有者展示其真實基本面，從而提升市場認知度和關注度。這種方式有助於專案更容易從市場噪音中脫穎而出，實現快速發展。

Yanowitz：哪些計畫會反對這項框架？

Felipe：

那些將代幣視為套利工具、缺乏真實產品或濫用市場結構的項目，將因缺乏透明度而被打入冷宮。框架的出現將終結「欺詐性代幣」的高估值，讓資源更有效地流向真正具備產品市場匹配度的專案。