作者：@agintender

憑實力借來的token，憑什麼要好好幫你做事？專案方將代幣交給做市商後，背後到底發生了什麼事？這篇文章將揭開演算法做市的核心邏輯，解析做市商如何用你的Token 換來交易深度、價格穩定與市場信心。

先上結論：由於目前山寨流動性匱乏，所以在call option 模式下，做市商目前的最優解就是拿到專案方的token 後開盤就賣掉。然後你可能會問，一開始就賣掉token 的話，假設以後token 漲回來了，mm 不是要很多錢買回來嗎？

原因：

1. 做市商的策略就是delta neutral，不拿頭寸－要的就是穩賺不賠

2. call option 其實已經限制了最高價，就是限制了mm 最多的風險敞口（即使你暴漲100 倍，我也能以2 倍的價格買）

3. 這類型的mm 合約都是12-24 個月，按照現在市場上這麼多項目，大多都是上線即巔峰，有多少能夠熬到一年後？

4. 即使熬過了1-2 年，幣價也漲瘋了，那麼因為幣價波動帶來的收益也足夠覆蓋這部分提前“賣飛” 的損失了

引言

最近行情比較好，身旁有好幾個朋友的專案都想要在近期TGE 了。現在就卡在「做市商」 的選擇上。他們都拿著做市商的terms 來問我，你覺得這些條件怎麼樣？這裡面有什麼坑洞？當市商拿到我們的token 會怎麼做？是不是真的會提供流動性呢？

尤其是看到movement 的報導：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback

免責聲明：情節純屬虛構，如有雷同，那就是巧合。

槓精聲明：如果你覺得我是錯的，那你就是對的

娛樂聲明：本文懷抱著最大的“惡意”，不針對任何人，大家看個大概就好，圖個開心就好

一、市場背景

一般來說現在做市商常見的合作模式不外乎三種：

1. 租借做市bot - 專案方提供資金（token+ 穩定幣），做市商提供「技術」 和「人員」 支持，mm 收取一個retainer fee 和（或）一個profit sharing （如有的話）。
2. 主動mm - 專案方提供token（有時也出一點穩定幣），做市商提供資金（有時也不提供穩定幣）做市和社區引導，主要目的是賣token，賣完token 之後，專案方與做市商按比例分成。
3. call option （常見）- 專案方提供token，做市商提供資金（穩定幣），但是做市商有一個call option，價格超過約定價格後，做市商可以低價行權購買。

本文主要以市場最常見的3. call option model 來講解。

二、關於call option model 的做市條款

從一個delta neutral 做市商的角度，一般來說會給出如下的專案合作條款（一般都是12-24 個月）：

注意：純屬虛構，如果覺得眼熟，那就是眼熟而已

CeFi 做市義務

做市商需要為代幣ABC 在以下交易所提供流動性：

• Binance：在±2% 的價格範圍內，分別掛出價值100,000 美金的買單和賣單（即你承擔$100k USDT + $100k 等值的ABC）。買賣價差（spread）控制在0.1%。
• Bybit 和Bitget：同樣在±2% 範圍內，分別提供$50,000 美金等值的買賣單（你需投入$50k USDT + $50k 等值ABC），spread 也控制在0.1%。
• DeFi 做市義務你需要在PancakeSwap 上為ABC 提供$1,000,000 的流動性資金池，其中50% 為USDT，50% 為ABC 代幣（即$500k USDT + $500k ABC）。
• 專案方提供資源專案方將借給你300 萬枚ABC 代幣（即代幣總供應量的2%，目前估值為$3M，意味著FDV 為$150M）。

目前ABC 的市價為$1/ 代幣。

專案方給你的選擇權誘因（歐式買權） 如果未來ABC token 的市價上漲，你可以選擇行使購買代幣，具體條款如下：行使價（Strike）數量（ABC）行使條件$1.25100 萬枚若市價> $1.25，可用$1.25 $1.25,100 萬枚若市價> $1.25，可用$1.25 $101.50100$1.501000 萬萬枚若市價> $2.00，可用$2.00 買入。如果市場價格未觸及對應strike，你可以選擇不行權，不承擔任何義務。

基於上述條件，作為一個嚴格執行delta-neutral 策略的做市商，在拿到這300 萬枚ABC token 後，會如何進行整體的做市和對沖安排，以確保自己不會因代幣價格波動而虧損？

3. 思考：你是做市商的話，你會怎麼做？

3.1. 核心目標與原則

始終維持Delta 中立（這個是大前提）： 淨倉位（現貨+ 永續合約+ LP + 選擇權Delta）必須隨時接近零，以完全對沖市場價格波動的風險。

不承擔方向性風險： 獲利不應依賴ABC 代幣價格的上漲或下跌。

最大化非方向性收益： 利潤來自四個核心管道：

a. 中心化交易所（CEX）的買賣價差（Spread）。

b. 去中心化交易所（DEX）流動性池（LP）的交易手續費。

c. 透過對沖場外選擇權（OTC Options）實現的波動率套利（Gamma Scalping）。

d. 潛在的、有利的資金費率（Funding Rates）。

3.2. 初始設定與決定性的第一步：對沖

這是整個策略中最關鍵的一步。行動不是由預測價格決定的，而是由收到的資產和承擔的義務決定的。

3.2.1 資產與義務盤點

收到資產（同時也是負債）： 3,000,000 ABC 代幣。這是一筆貸款，我們有義務在未來償還3,000,000 ABC 代幣。

義務部署（庫存與資金）：

• Binance 做市： 100,000 ABC （賣單） + 100,000 USDT （買單） Bybit/Bitget 做市： 100,000 ABC （賣單） + 100,000 USDT （買單） PancakeSwap LP： 500,000
• 合計做市庫存： 700,000 ABC 合計做市所需USDT： 700,000 USDT

3.2.2 初始淨敞口計算(簡單計算版)

註：數字什麼的都不重要，更重要的是邏輯

如果只看代幣貸款本身，持有300 萬ABC 確實完美對沖了償還300 萬ABC 的義務。然而，作為做市商，不能只看貸款，必須看整個業務的淨部位。

USDT 資金缺口： 做市義務要求立即拿出至少700,000 USDT 來提供買單流動性。這筆錢從哪裡來？最直接、最符合協議精神、且符合當前市場新幣開盤即巔峰的方式就是透過出售部分借來的ABC 代幣來獲得。

為取得USDT 而必須賣出的ABC： 為了獲得700,000 USDT，在目前$1 的價格下，必須賣出至少700,000 ABC。 （一般會在「初始流動性的窗口」 或OTC，有良心的mm 一般還會開個多倉來對沖一下）

重新計算淨敞口： 最初有300 萬ABC。

用掉700,000 ABC 作為CEX 和DEX 的賣單庫存。

此時，手中剩餘的ABC 為：3,000,000 - 700,000 （庫存） - 700,000 （賣出換USDT） = 1,600,000 ABC。現在，這160 萬ABC 才是真正的淨多頭敞口（Net Long Delta）。 我們不再有USDT 的資金缺口，但我們持有的這160 萬代幣沒有任何對沖，如果價格下跌，我們將面臨虧損。

3.2.3 初始對沖操作：回答“何時賣出？”

答案是：立即賣出。賣出的數量是經過精確計算的，以實現兩個目標：1) 獲得營運所需的USDT；2) 對沖剩餘的代幣曝險。

行動： 在做市啟動的第一時間，我們的自動化交易系統將在市場上立即賣出總計2,300,000 ABC。其中700,000 ABC 是為了換取做市所需的700,000 USDT。另外1,600,000 ABC 是為了對沖掉我們手中剩餘的、無對沖的代幣部位。

為何如此：

滿足營運需求： 此舉為我們提供了履行所有做市義務所需的美元流動性。實現真正的Delta 中性： 賣出全部230 萬ABC 後，我們不再有任何未對沖的ABC 代幣敞口。我們的風險完全中立。鎖定風險： 我們將價格波動的風險完全轉移，只專注於從做市和波動率中獲利。

我們不會持有任何「裸露」 的ABC 代幣等待價格上漲。每一個代幣頭寸，無論是正還是負，都必須精確地對沖。

3.3. 動態避險：7x24 小時的風險管理

初始對沖完成後，我們的風險敞口會因做市活動和市場變化而不斷變化，需要持續的動態對沖。

• CEX 做市對沖： 當我們的買單被成交時，我們會買入ABC（產生多頭Delta），系統會立即在永續合約市場做空等量ABC。反之亦然。我們透過這種方式賺取0.1% 的價差，同時保持Delta 中性。
• DEX LP 對沖： PancakeSwap 中的50 萬ABC 庫存存在無常損失風險，這本質上是一個空頭Gamma 頭寸。我們的模型會持續計算LP 的Delta（價格上漲時為負，下跌時為正），並以永續合約進行反向避險。

3.4. 選擇權策略：真正的利潤引擎

這是整個交易中最精妙的部分，也是我們超越簡單做市商、實現超額利潤的關鍵。

3.4.1 理解選擇權的價值

我們擁有的不是代幣，而是一個權利。這個權利（三個買權）有正的Delta 和正的Gamma。這意味著：

• 正Delta： 價格上漲，選擇權價值增加。
• 正Gamma： 價格變動越劇烈，Delta 的變動速度越快，對我們越有利。

3.4.2 對沖期權，而非持有代幣

我們不會簡單地等待價格達到$1.25、1.50 或2.00。我們會對沖選擇權的Delta。

初始避險： 使用選擇權定價模型（如Black-Scholes）計算出這三檔選擇權在目前$1.00 價格下的總Delta。假設算出來是+400,000。為了保持中性，我們必須在永續合約市場額外做空40萬 ABC。 （option 越大，越需要做空）

Gamma Scalping ：這是「何時買賣」 的動態答案。

場景1：價格從1.00 上漲到1.10 選擇權的Delta 會增加（因為更接近行使價），例如從+400,000 增加到+550,000。

我們的淨部位不再是0，而是有了+150,000 的多頭部位。作： 我們的系統會自動賣出150,000 ABC 的永續合約來重新實現中性。場景2：價格從1.10 下跌到1.05 選擇權的Delta 會減小，例如從+550,000 減少到+500,000。

我們現有的空頭對沖頭寸就「過多」 了，產生了一個-50,000 的淨空頭部位。作： 我們的系統會自動買進50,000 ABC 的永續合約來回補，再次實現中性。

是不是amazing？ ！透過對沖，自然地實現了「高賣低買」。這個過程不斷重複，我們從市場的每一次波動中「剝取」 利潤，這就是Gamma Scalping。我們賺的是波動率的錢，而不是方向的錢。

3.4.3 在行權價附近的操作

當價格接近並超過$1.25： 我們的第一個選擇權變成實值（In-the-Money）。其Delta 會迅速接近1（100 萬）。

我們的對沖空頭部位也會相應地增加到接近100 萬ABC。行使決策： 在選擇權到期時，如果價格高於$1.25，我們會行使。作： 支付$1,250,000 USDT 給專案方，獲得1,000,000 ABC 代幣。立即將這100 萬ABC 代幣在現貨市場賣出。同時平掉我們為對沖這部分選擇權而建立的100 萬ABC 永續合約空頭部位。利潤： 利潤來自於行使價與市價的差額，以及整個過程中Gamma Scalping 累積的收益。

對於1.50 和2.00 的行使價，邏輯完全相同。 我們不是在賭價格能否達到，而是在價格波動時，透過動態調整對沖頭寸來持續獲利，並在價格確實達到時，無風險地執行行使套利。

3.5. 結論與操作建議

初始代幣處理： 立即賣出230 萬枚ABC 代幣，其中70 萬用於獲取營運USDT，160 萬用於對沖剩餘部位。絕不持有任何未對沖的代幣頭寸。

價格< $1.25： 不主動買賣任何非對沖性質的ABC。持續進行CEX 做市、DEX LP 對沖和選擇權Gamma Scalping。利潤來自價差、費用和波動率。

價格> $1.25 （及後續行使價）： 當價格顯著高於行使價時，我們的對沖引擎已經為我們建立了相應的空頭部位。行使變成無風險的交割流程：用低價從專案方買入代幣，立即在市場高價賣出，同時平掉對沖倉位。

這個策略將一個看似複雜的做市協議，分解成了一系列可量化、可對沖、可獲利的風險中立操作。做市商的成功不依賴市場預測，而是依賴卓越的風險管理能力和技術執行力。

看完了之後，希望你能明白不是當市商對你有意見，「故意」 砸盤？而是在這個機制和演算法下，一開始「賣」token，開空倉就是做市策略的局部最適解。

不是他壞，而是衡量利弊後的理性選擇。

市場是殘酷的，看起來越好的deal、越沒有風險的deal，往往都是精密計算的結果。

當你看不清風險點，你就是風險點。

願我們始終保持一顆敬畏市場演算法的心。