撰文：柳葉驚鴻

2025年11月7日－加密市場尚未從10月11日的劇烈震盪中完全恢復，一場由穩定幣引發的完美風暴正以驚人的速度席捲整個DeFi世界。在過去的一週裡，我們見證了收益型穩定幣遭遇自2022年Terra/UST崩盤以來最猛烈的資金外流，總額高達10億美元。這不僅是孤立的協議暴雷，而是一場揭示了現代DeFi生態系統深層結構性裂痕的連鎖清算。

事件的引爆點是Stream Finance ，一個曾經備受追捧的穩定幣協議。然而，當骨牌開始倒下時，我們才發現，任何風險都可以在DeFi這個精密複雜的樂高城堡中向下傳染五六層，最終引發系統性的信任危機。

穩定幣的兩個世界：理解危機的根源

要理解這場危機的本質，我們必須先認清穩定幣領域存在的根本分歧。目前，穩定幣基本可分為兩大類：

1. 100%準備金穩定幣：以USDT、USDC為代表，它們依賴中心化機構的合規營運和強大的財務審計。其價值由現實世界中高流動性的資產（如現金、國債、商業票據）進行100%的準備金支持。這類穩定幣提供了真正的「穩定」和剛性兌付的信心，但代價是犧牲了去中心化的核心概念。

2.演算法穩定幣（廣義）：這是另一個截然不同的世界。無論它是透過超額抵押借出，還是透過更複雜的合成機制生成，只要其核心抵押物是加密貨幣，其穩定機制就依賴演算法和鏈上合約。本次事件的主角xUSD和deUSD，便屬於此一類。

這場危機的爆發，正是第二類穩定幣固有脆弱性的極端展現。

死亡螺旋：演算法穩定幣的命運

演算法穩定幣最大的阿基里斯之踵，在於它對作為抵押品的加密貨幣價格的依賴。在市場下行時，極易觸發致命的**「死亡螺旋」**：

作為抵押物的加密資產（Base Asset）價格暴跌→ 穩定幣因抵押不足而失去市場信心，票面價值下跌，導致脫錨→ 原本高達200%甚至300%的超額抵押率，在抵押物價格的自由落體面前被迅速侵蝕→ 協議被迫觸發大規模的鏈上清算，將被清算的抵押品以市價售賣到市場價值

這是一個惡性循環，一場骨牌式的DeFi連環清算。一旦發生，對整個生態都將是致命打擊。

從xUSD到Compound：一場被勉強遏制的系統性崩潰

這次，死亡螺旋的扳機被Stream Finance扣動了。

11月3日，Stream公告其鏈下基金經理人造成9,300萬美元虧損，並凍結存取款。這則消息瞬間引爆了市場恐慌。其穩定幣xUSD在數小時內脫錨，價格從1美元暴跌至0.11美元，超過5億美元市值蒸發。

由於xUSD是Elixir Finance穩定幣deUSD的核心抵押品之一，xUSD的崩潰直接導致deUSD的抵押物價值歸零，引發了第二輪脫錨。

隨後，危機蔓延至Morpho和Euler等主流借貸平台。大量以xUSD和deUSD作為抵押品的部位瞬間變為壞賬，存款池被掏空，利率變為極端負值，儲戶資金被凍結。

就在這千鈞一髮之際，整個DeFi世界都屏住了呼吸，目光投向了業界的基石－ Compound 。作為最大的頭部借貸協議之一，Compound上也存在受波及的市場。如果Compound的清算機制被擊穿，或因壞帳過大而陷入危機，其後果將不堪設想。

幸運的是，Compound團隊迅速採取了行動，緊急關閉了部分受影響的市場，以壯士斷腕的決心避免了連環清算的進一步擴大。這項果斷措施暫時穩住了局面，將一場可能吞噬整個DeFi的系統性災難，勉強遏制在了可控範圍內。

我們必須清醒地認識到，假如Compound也慘遭清算，那麼其影響力將絕對遠超2022年的UST崩盤，它將直接動搖DeFi世界賴以存在的根基。

反思與展望：穩定幣的初心與未來

這場危機之後，我們不僅要複盤技術層面的風險，更需要拷問一個根本性的問題：這些鏈上演算法穩定幣誕生的初衷，是否從一開始就存在問題？

審視這些崩潰的協議，我們發現它們中的大多數，並非為真實的使用場景而服務。它們的存在，似乎只是為了在DeFi世界中進行複雜的套利遊戲。你幾乎只在層層嵌套的「DeFi套娃」中能看到它們的身影，而在真正需要穩定幣的支付、交易或價值存儲場合，它們卻銷聲匿跡。

這些並不服務於支付場景，而是為投機和套利而生的“穩定幣”，一直都是DeFi生態中潛藏的暗雷。它們建構了一個看似繁榮，實則脆弱的空中樓閣，一旦市場風吹草動，便會引發災難性的崩塌。

這讓我們不得不重新思考，我們真正需要的穩定幣是什麼樣的呢？

我們更希望看到的，是穩定幣賽道能夠回歸其最核心的價值——實現真正的普惠金融。未來的穩定幣，應當是這樣一個工具：它能夠讓全球更大範圍的用戶，特別是那些被傳統金融體系排斥在外的數十億人，無邊界、無許可地使用。它應該致力於降低跨國支付的成本，保護個人資產免於惡性通膨的侵蝕，成為賦能個體的強大力量。

這十億美元的慘痛教訓，不僅僅是關於風險管理的警訊。它更是一個強烈的訊號，呼籲整個產業從瘋狂的「DeFi樂高」遊戲中暫時抽身，重新審視我們的目標。我們需要的，是一個不僅在技術上更具韌性，更在理念上回歸初心、為更廣泛人類福祉服務的金融未來。