借貸功能，這個看似非常「古老」的業務，在各位卡bug大神、套利專業戶和金融鋸子的運作下，在web3已經超出了解決傳統意義上的流通性問題的功能，搖身一變成為了匹配不同的資金需求的暗池、也扮演著將靜態的用戶沉澱資產的工具之外，還成為了一個打擊指數級增長的工具之外，協議成為了一個打擊的工具。
今天我們就從不同角色的角度出發，在不依照使用說明書的反骨下，看看能玩出什麼隱藏玩法？
一、散戶煉金術：循環貸
1.1 「貨幣樂高」循環：循環貸的機制
核心概念：使用者先向一個借貸協議提供一種資產作為抵押，然後再藉出同一種資產，再將借出的資產重新存入協議作為新的抵押品。這個過程可以重複多次，以建立一個高度槓桿化的部位。
大致的步驟如下：
- 存入：用戶向協議存入1000美元的USDC。
- 借出：假設該資產的LTV為80%，用戶可以藉出800美元的USDC。
- 再存入：用戶將借出的800 USDC再次存入協議，此時總抵押品價值達到1800美元。
- 再藉出：使用者可以基於新增的800 USDC抵押品，再次藉出其80%的價值，即640 USDC。
- 重複：透過重複執行此循環，使用者可以用少量初始資本，大幅放大其在協議中的總頭寸，從而放大其獲得的獎勵敞口。
這裡補充一個有趣的觀察，10.11的$usde 在Binance場內價格的「脫錨」價格點也很有講究，價格下跌至0.91 — 0.86 — 0.75 ，這些都對應著循環貸的清算點位（循環9次的會在0.91 清算，8次的會在0.86 ，以此類推
1.2 經濟誘因：yield farming、空投與代幣獎勵
此策略的獲利前提是，協議向存款方和借款方支付的獎勵（通常是協議的治理代幣）的年化收益率（APY），必須高於淨借貸成本（即藉款利率減去存款利率）。當協議透過高額代幣誘因來吸引流動性時，借款的淨利率（借款利率- 借款獎勵APY）甚至可能低於存款的淨利率（存款利率+ 存款獎勵APY），從而產生套利空間。
1.3 槓桿上的槓桿：風險的放大
循環貸策略在放大收益的同時，也以非線性的方式放大了風險。
- 清算風險一觸即發：一個循環貸部位對市場變化極為敏感。抵押品價值的微小下跌（即使是穩定幣在脫錨事件中），或借款利率的突然飆升，都可能迅速將這個高度槓桿化的頭寸推向清算邊緣。
- 利率波動風險：借貸利率是動態變動的。如果資金池的利用率因外部需求激增而飆升，借款利率可能會急劇上升，迅速使循環貸策略變得無利可圖，甚至產生負利差。如果用戶無法及時平倉，不斷累積的利息債務會侵蝕抵押品價值，最終導致清算。
1.4 系統性影響與經濟攻擊
循環貸不僅對個人用戶構成風險，其大規模存在也可能對協議甚至整個DeFi生態產生系統性影響。
- “無效”資本：一些觀點認為這種策略具有“寄生性”，因為它在沒有為多樣化的真實借貸需求提供真正流動性的情況下，人為地誇大了協議的TVL。
- 傳染風險：一個槓桿化的循環貸款策略的崩潰，特別是當涉及到一個「巨鯨」用戶時，可能會引發一連串的清算。這不僅會擾亂市場價格，還可能因為清算過程中的滑點而給協議留下壞賬，從而引發系統性風險。
- 經濟攻擊與「毒丸」策略：循環貸的機制也可能被惡意行為者或競爭對手利用，作為一種經濟攻擊手段。攻擊者可以利用大量資本在目標協議上建立龐大的循環貸方頭寸，人為地推高其利用率和TVL。然後，他們可以突然撤出所有流動性，導致協議的利用率瞬間崩潰，利率劇烈波動，從而引發連鎖清算，破壞協議的穩定性並損害其聲譽。這種策略旨在透過暫時注入大量資本然後迅速抽離的方式，使競爭對手的協議對真實用戶失去吸引力，迫使其流動性提供者離開，類似於公司金融中的「毒丸」防禦，但在這裡被用作攻擊手段。
二、做市商的劇本：資本效率與槓桿化流動性
做市商是金融市場的核心參與者，其主要職能是透過同時提供買賣報價來為市場提供流動性。質押借貸系統為做市商提供了強大的工具，以提高其資本效率並執行更複雜的策略。
- 取得交易庫存與營運資本：做市商通常需要持有大量的基礎資產（如專案代幣ABC）和報價資產（如穩定幣USDT）才能有效運作。
- 借入原生代幣：常見的模式是，做市商直接從專案方的金庫中藉入其原生代幣（ABC）作為交易庫存。
- 釋放資本價值：做市商無需讓這些借來的代幣閒置，而是可以存入DeFi或CeFi借貸平台作為抵押品，借出穩定幣。這樣一來，他們無需投入自己的全部資金，就能獲得做市所需的穩定幣，從而大大提高了資本效率。
- 槓桿化做市策略：做市商可以建立更複雜的槓桿鏈來進一步放大其營運資本。例如，一個做市商可以：
- 從專案方借入價值100萬美元的ABC代幣。
- 將ABC代幣存入借貸協議，以60%的LTV借出60萬美元的USDC。
- 將這60萬美元的USDC用於購買高流動性、高LTV的資產，如BNB。
- 再將價值60萬美元的BNB存入借貸協議，以80%的LTV借出48萬美元的USDC。
透過這個過程，做市商利用最初借來的ABC代幣，最終獲得了超過100萬美元的穩定幣流動性（60萬+48萬），可用於在多個交易對和交易所進行做市活動。這種槓桿化的方法雖然能放大回報，但也顯著增加了清算風險，需要監控多個抵押品的價格波動。類似的方式還有全倉槓桿模式，原理也差不多一樣，這裡就不再贅述。
三、專案方的金庫：非稀釋性融資與風險管理
對於專案/團隊而言，Treasury的管理至關重要，因為它直接關係到專案的長期發展和生存能力。質押借貸為專案方提供了一套靈活的財務管理工具。
- 非稀釋性營運資金：專案方面臨的最大挑戰之一是如何在不損害代幣市場價格的情況下，為日常營運（如支付員工薪資、行銷費用）提供資金。直接在公開市場上出售大量金庫代幣會造成巨大的賣出壓力，可能導致價格暴跌並動搖社區信心。
- 借貸而非出售：將金庫中的原生代幣作為抵押品，專案方可以從借貸協議中藉入穩定幣來支付開銷。這是一種非稀釋性的融資方式，因為它允許專案在獲得所需流動性的同時，繼續持有其原生代幣，從而保留了代幣未來升值的潛力。
- 金庫資產的收益最大化：閒置在金庫中的資產（無論是原生代幣還是穩定幣）都是非生產性的。專案方可以將這些資產存入DeFi借貸協議的流動性池中，以賺取利息或協議獎勵。這為專案創造了額外的收入來源，並提高了資本效率。
- 場外交易OTC ：質押借貸也可以作為一種工具，來促進與大型投資者或基金進行更靈活的場外交易。與其直接以折扣價出售大量代幣，專案方可以與買方達成結構化的貸款協議：（假借貸真套現）
- 專案方以其原生代幣作為抵押，從買方（作為貸方）獲得一筆穩定幣貸款。
- 雙方可以協商一個較低的利率和較長的還款期限，這實際上為買方提供了持有代幣的成本優勢。
- 如果專案方選擇「違約」（即不償還貸款），買方將按預先約定的條款獲得抵押的代幣，這相當於以一個固定的、可能是折價的價格完成了收購。
這種方式為大宗交易提供了更隱密、更具結構性的解決方案，同時為專案方提供了即時流動性。
該treasury的主要風險敞口是其原生代幣的價格。如果代幣價格大幅下跌，可能會導致金庫的抵押品被清算，這不僅會造成資產損失，還會向市場釋放出強烈的負面訊號，可能引發恐慌性拋售。這其中還不乏一些broker，惡意操縱價格，導致treasury token易手。
四、CEX金庫的貨幣化－用借貸撬動高槓桿交易
CEX的借貸模式本質上與傳統商業銀行的存貸業務如出一轍。其基本邏輯是：交易所向存入資產的用戶（儲戶/貸方）支付相對較低的利息，同時向借用這些資產的用戶（借款人）收取相對較高的利息。這兩者之間的利差（稱為淨利差Net Interest Margin, NIM），便構成了借貸業務的毛利
從本質上看，CEX的借貸業務是一項資產負債管理業務，而非簡單的服務收費業務。其成功與否，取決於能否像傳統銀行一樣，有效管理利率風險（利率波動）、信用風險（機構借款人違約）和流動性風險（儲戶集中提款）。但這個其實不是主要的獲利點
偉大的乘數－借貸如何引爆交易收入
儘管借貸業務透過淨利差能產生可觀的直接利潤，但其在CEX商業模式中的最大戰略價值，並非其自身的盈利能力，而是其作為催化劑，以指數級方式放大了交易所最核心的收入來源——交易手續費。
舉個例子：
擁有1,000u 的交易者，決定使用10倍槓桿。這意味著，交易所以其龐大的用戶資產池為後盾，向該交易者出借9,000u。這樣，交易者便能以1,000 u 的本金，控制一個總價值為10,000 u 的交易部位。這9,000u 的貸款，是交易所借貸功能最直接的應用場景。
CEX的交易手續費是基於交易的總名目價值來計算的，而不是基於交易者投入的自有本金。所以透過這筆槓桿交易，交易所多收了9x的手續費。
基於上述邏輯，我們不難理解為何交易所普遍熱衷於提供高槓桿產品，例如提供高達100倍甚至更高槓桿的永續合約。更高的槓桿意味著交易者可以用更少的本金撬動更大的名目交易量，而這直接轉化為交易所更高的手續費收入。
記住：交易所的獲利能力，與其用戶所承擔的風險（槓桿水平）呈正相關。
在高槓桿的合約交易裡，加入了借貸/抵押功能的前置，這裡的清算變數就不是簡單的x2，而是呈指數級上升—— 這就進一步印證了這句話：對交易所而言，最有利可圖的客戶，往往是那些從事最高風險交易行為的客戶。
後記
看到這裡的都是有緣人，我這裡沒有答案，反而是給大家出題，假設你是做市商/專案方/大戶的話，你會怎麼把以上的套路結合、連動起來，最大化自己的收益？
要知道在這個圈子，專案方/做市商/大戶/交易員的身份除了可以同時兼具，還能在不同時間內互換－ 超出身分的想像，才是卡bug的第一步。
Lego已經給你了，是哈利法塔？還是法拉利跑車？還是哈利波特的魔法城堡？就看你自己的想像了
