單靠「發債=融資」的思路行不通，剖析香港RWA面臨三大困境

近年來，現實世界資產（RWA）代幣化作為區塊鏈技術與傳統金融結合的創新模式，受到全球金融市場的廣泛關注。香港作為亞洲金融中心，積極探索RWA 賽道，試圖透過代幣化綠色債券等試點計畫搶佔先機。然而，儘管香港在RWA 領域邁出了初步步伐，其發展之路卻並不平坦。目前，香港RWA 試驗面臨三大困境，若不重構路徑，恐難成為亞太鏈上資產樞紐。

牌照紅利未兌現，流量稀薄

香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）自2023年6月起實施虛擬資產交易平台（VATP）牌照制度，旨在規範虛擬資產市場並吸引全球資本。截至2025年6月，香港已有10家交易所獲得正式執照，包括HashKey Exchange、OSL、HKVAX等，另有8家仍在排隊申請。然而，牌照紅利並未如預期般兌現。近期HashKey與OSL的媒體對抗雖將香港虛擬資產生態推上聚光燈，但市場卻鮮有亮點。 10家持牌交易所中，真正跑出流量和深度的屈指可數，二級市場交易活躍度低，整體生態呈現「有牌無市」的尷尬局面。

造成這一困境的核心原因在於，香港的虛擬資產市場仍未形成足夠的市場深度和用戶基礎。儘管牌照制度為合規性提供了保障，但缺乏多樣化的資產池和高流動性的交易環境，難以吸引機構和散戶參與。牌照紅利若無法轉換為實際流量，香港RWA 生態的吸引力將大打折扣。

RWA 代幣化停滯不前

香港在RWA 代幣化領域的探索曾被寄予厚望，三單試點計畫成為標誌性嘗試。第一單是2023年2月由香港金融管理局（HKMA）發行的全球首隻代幣化綠色債券，金額8億港元；第二單是2024年匯豐銀行主導的7.5億港元綠色債券，以四種貨幣發行；第三單則是2024年「Project Ensemble」沙盒中的固定收益。然而，這三單非標企業債完成後，香港RWA 代幣化進程便陷入停滯。

市場對RWA 的期望被推至頂點，但現實卻令人失望。二級市場流動性嚴重不足，代幣化資產幾乎無法流通，增發計畫也隨之停擺。究其原因，香港的RWA 試驗過度聚焦「發債=融資」的單線程邏輯，忽略了二級市場流動性和市場教育的重要性。此外，資產端過於狹窄，僅限於新能源債，未能涵蓋物流、貴金屬、AI算力等多元現金流資產；資金端成本高企，美元融資成本超10%，專案起步需3000萬美元，中小企業難以參與。這些因素共同導致RWA 代幣化試點難以持續推進。

持牌平台生存艱難

香港的持牌虛擬資產交易所本應是RWA 生態的重要支柱，但當前卻面臨生存困境。多數平台因缺乏核心交易量，只能靠場外交易（OTC）業務勉強維持運營，收入卻微乎其微。以OTC為主的商業模式難以支撐平台的長期發展，更無法為RWA 代幣化提供足夠的流動性支援。

資金端的高成本進一步加劇了平台的困境。目前，香港RWA 計畫普遍面臨美元融資成本超10%的問題，計畫啟動資金動輒3000萬美元，遠超中小企業承受範圍。這種高門檻不僅限制了資產端的多元性，也使得資金端的參與度大幅降低。若持牌平台無法突破生存困境，香港RWA 生態的永續發展將無從談起。

香港RWA 的出路

面對上述三大困境，香港RWA 必須重構發展路徑，才能在全球競爭中佔有一席之地。首先，需打破「發債=融資」的單線程思維，擴展資產端至多元池，包括物流、貴金屬、農業資產等，降低資金端成本，透過設立離岸RWA 母基金和引入港元穩定幣降低融資門檻。其次，建構多層次市場架構：內地資產包裝、香港一級發行、新加坡或杜拜二級流動、鏈上DeFi 開啟零售流量，形成資金與資產的跨域正循環。此外，夯實基礎建設是關鍵，香港需發展Layer 2 公鏈、HKD 穩定幣及合規託管體系，打造7×24 結算網。

結語

香港RWA 試驗並未失敗，但目前面臨的三大困境——牌照紅利未兌現、RWA 代幣化停滯、持牌平台生存艱難——表明單線程路徑已走入瓶頸。只有透過重構路徑，回歸基礎建設、做深機構市場、放大離岸優勢，香港才能從“跟跑者”轉型為“亞太鏈上資產樞紐”，真正將RWA 的故事講深做大。

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