「合規護城河」式微：拆解Gemini的「續命式」IPO與投資價值

作者：Lyv、Bruce Shen、Felix Xu

TL;DR

由Winklevoss 兄弟創辦、主打合規安全的加密貨幣交易所Gemini，於近日正式登陸納斯達克（代碼：GEMI），成為繼Coinbase、Bullish 之後全美第三家上市的加密貨幣交易所，募集約資金約4.25 億美元，市場反應較為熱烈。上市首日，GEMI 股價一度飆漲45%，最終收漲逾14%，市值達38 億美元。

Gemini 曾以「合規優先」立足，如今卻站在尖銳現實面前：2025 年上半年淨虧損2.825 億美元、經營現金流長期為負，擬募資上限約3.17 億美元的IPO 更像一場「償債優先」的防禦戰。儘管其產品矩陣橫跨現貨/ 機構託管、境外永續合約、GUSD 穩定幣、信用卡與Nifty Gateway，但在交易量、月活交易用戶與平台資產等關鍵指標上，仍被Coinbase、Robinhood 等拉開身位，「合規」已從行業門檻。本文以產品與財務雙線拆解S-1 關鍵訊息，給出對Gemini 競爭力與投資性價比的冷靜評估，幫助判斷這只「合規交易所」是否值得配置。

01 Gemini 的產品/ 生態

產品與收入引擎（多線並行）

Gemini 作為一家主打合規的美國在岸加密交易所，其產品與收入引擎呈現「多線並行」的格局。現貨與機構服務方面，零售端提供Exchange App 與ActiveTrader，機構端則是Gemini Prime 與託管（多簽、離線冷存、合規審計），核心收入來自交易費與託管費。

零售定價上，Gemini App（「Gemini 模式」）在Instant/Recurring 下單時收取1.49% 交易費+ 1.00% 便利費（便利費隨滑點浮動，上限2%）；Limit 限價單為1.49% 交易費且無便利費。 ActiveTrader 採用做市/ 吃單階梯：30 日成交額< $10k 時maker 0.20% / taker 0.40%，$1m 檔降至0.05% / 0.15%，$100m 檔為0.00% / 0.04%，$250m 檔為0.00% / 0.04%，$250m 檔/檔。機構與託管方面，Gemini Custody® 收費為年化0.40% 或$30/ 月/ 單資產（二者取高），行政提款費$125；標註「無最低規模」（前提能涵蓋最低月費）。

合規與安全賣點包括冷存、多方控制與角色治理、ISO 27001 與SOC 2 Type 2 認證，並揭露熱/ 冷保險額度（熱錢包$25M、冷存$100M，合計$125M）。機構交易堆疊整合了Prime / eOTC / Exchange，服務對沖基金、家辦與金融機構，eOTC 支援延遲淨結算與授信。

從收入結構來看，零售方面以固定費率（App）+ 階梯費率（ActiveTrader）為主；機構業務則是以高體量、低費率傳統打法，拉低整體take-rate，交易費仍為主要收入、約佔2/3；託管按管理費與提款費計費，“即時從冷存交易”等能力增強機構增強機構。整體關鍵點在於：機構側的安全/ 合規與冷存能力（含保險）形成差異化，同時高階梯量級（≥$100m）maker 0 / taker 0.04% 對大客戶具備價格吸引力，但也會稀釋平均費率。

衍生性商品部分，由在美國境外營運的Gemini Foundation 承接，定位為提升交易深度與費率收入的關鍵抓手，但對合規邊界與風控提出更高要求。產品形態為非美國地區的線性永續（營運實體Gemini Artemis Pte. Ltd.），合約以GUSD 計價與結算，配備資金費與強平/ 保險基金機制（強平成交收費率0.5%，資金費按小時計算）；媒體報告其上線初期提供最高100x 槓桿。費率方面，官方Derivatives Fee Schedule 採用maker/taker 階梯，並對大額做市設定負費/ 零費上限。合規擴張上，2025-05-09 獲得MFSA 頒發的MiFID II 投資服務牌照，計劃在EU/EEA 啟動受監管的衍生品（含永續）；2025-08-20 再獲MiCA 牌照，覆蓋30 個歐洲國家產品進一步鋪路。其收入主要來自maker/taker 交易費、0.5% 強平費與提領/ 資金相關營運費；資金費本質為多空之間的雙邊結算，平台不必然將其計入收入。綜合判斷，「MiFID II + MiCA」雙證路徑顯著降低了合規不確定性，有助於在歐洲導入高淨值與機構流動性，但最終規模化仍取決於流動性引入、風險管理與清算體系的穩健運作。

穩定幣方面，GUSD 由Gemini 發行，1:1 錨定美元，隨美國穩定幣立法推進（如“GENIUS 法案”）具備制度紅利，但相較USDT/USDC 體量仍小。在合規與透明度上，GUSD 自2018 年起受NYDFS 監管，Gemini 表示1:1 儲備由現金、政府貨基與短期美債構成，並按月發布獨立會計師鑑證，儲備帳戶專款專用。規模比較（量級參考）：截至2025-09-03，GUSD 流通市值約$51M；USDC 約$72B、USDT 約$168B，差距顯著。立法進展若落地，將整體利好合規型穩定幣發行人，包括GUSD 在內。

支付與信用卡業務，由Gemini 與WebBank、Mastercard合作推進。依據2025-02 的卡協議文檔，信用卡無年費，APR 隨信用資質與基準利率分檔，獎勵以加密資產即時入帳；Gemini 表示美國50 州居民均可申請（受條款限制）。行銷側曾推出XRP 主題版頁面。激勵方面，持卡人在Gemini 上提供的多種加密貨幣中任選其一，合規消費可獲得最高40% 的返還；並提供餐飲最高3%、雜貨2%、其他1% 的返還，獎勵自動存入持卡人的Gemini 帳戶。收入結構遵循行業常態：息差/ 年費/ 罰息/ 各類費用疊加interchange 分潤；在Gemini 體系下由WebBank 作為發行方，具體分潤比例未對外披露。此業務的策略價值在於拓展日常支付接點、強化品牌滲透，主題版活動利於獲客與活躍。

NFT 方面，Gemini 於2019-11 併購Nifty Gateway，並自2024 年起將其轉型為Nifty Gateway Studio（NGS），從交易平台更側重品牌與創作者的合作與發行製作，近年來多次官宣與藝術項目的合作，形成與主業互補的內容與生態觸點。整體來看，Gemini 正透過「現貨/ 機構+ 衍生品+ 穩定幣+ 支付卡+NFT」的多元矩陣，打通交易、託管、清算與合規閉環，在費率結構、機構收入與品牌觸點上同時發力，以期在合規紅利與產品縱深共同作用下提升長期粘性。

競爭格局與份額（Exchange）

Gemini 在合規現貨交易所的版圖中處於「頭部陣營但非第一梯隊」。根據Kaiko 的綜合排名，2025 年春季其現貨份額一度由約1% 升至2%，呈現「進兩步退一步」的彈性特徵，階段性抬升後又回吐部分增量，整體體現出在合規賽道中的上升動能與波動並存。

橫向對比來看，Coinbase 仍是美股龍頭，零售與機構一體化營運優勢明顯，且與選擇權等衍生業務的協同帶來更強的規模效應與品牌溢價；Kraken 作為美國老牌合規交易所，在歐盟市場深耕已久，區域佈局更為穩固。零售入口層面，Robinhood 收購Bitstamp（2024 年宣布、2025 年完成交割）後，補齊了其機構與全球化能力版圖，也進一步加劇了對美國合規市場零售端入口的競爭壓力。

一級市場層面，Bullish 於2025 年成功上市，提升了資本市場對「合規交易所」資產的風險偏好與估值參考，對Gemini 未來潛在的發行窗口也具有一定借鑒意義。在此格局下，我們的觀點是，Gemini 的市佔率與排名非第一梯隊，交易所業務產品和服務的區分度非常低，雖然主打「合規」但相比其他美國的競爭對手，但是規模太小沒有足夠的edge。

用戶口碑與產品豐富度

從用戶口碑與產品覆蓋率來看，Gemini 的上架與可用地區處於主流合規平台陣列：目前支援70+ 加密資產，服務涵蓋60+ 國家（資料來源：S-1/ 路透社轉述）。在應用程式評分上，第三方評估總表顯示App Store 評分4.8/5、Google Play 評分4.3/5，行動裝置與穩定性整體表現良好；但在Trustpilot 上口碑分化明顯，負回饋多集中於風控觸發與客服回應等環節，顯示其合規模塊下的使用者溝通流程體驗仍有最佳化。

就產品豐富度而言，Gemini 的產品線「寬而全」：既有面向機構的託管與交易堆棧，也在衍生性商品、信用卡、穩定幣與NFT 生態等方向同步佈局，形成較完整的業務矩陣。然而，在深度與活躍度層級（如訂單簿厚度、機構做市覆蓋），與第一線平台仍有可見差距——這不僅影響費率的議價能力，也直接關聯到單位經濟性。鑑於S-1 目前對關鍵經營指標揭露的細分尚不充分，後續仍需持續跟進其流動性引入、機構合作與費用結構的改善進展。

02 歷史與業務狀況

成立與定位

Gemini 成立於2014 年，由Cameron 與Tyler Winklevoss 在紐約創辦，主體為Gemini Trust Company, LLC。 2015 年10 月5 日，紐約金融服務署（NYDFS）依據《紐約銀行法》向其授予有限目的信託公司（Limited Purpose Trust）牌照，由此確立了「安全/ 合規為先」的基礎路徑。合規與審計方面，Gemini 在2018 年完成由Deloitte 執行的SOC 2 Type 1，並在2021 年1 月19 日同時透過SOC 1 Type 2 與SOC 2 Type 2（涵蓋交易所與Gemini Custody），早期以「合規模板」的心智定位拉開與同業的差異。

關聯方業務往來

在關聯方與業務合作上，公司透過與WCF 共同持有的實體（如Elysian、Salient、WCM）簽訂服務協議，獲取設備租賃、雲端服務、資料中心與管理諮詢等關鍵營運支援；針對C 端與支付生態，則與多方深度合作：一是與Ripple 的業務聯動，將Ripple USD（Web）合作，由其作為發行銀行推出XRP 聯名信用卡，在合規框架下擴展加密支付應用程式場景與獲客接點。

經營規模（S-1 揭露口徑的媒體轉述，用作量級參考）

平台量體（截至2025-06-30）

累積成交額（lifetime trading volume）≈ $285bn；
平台資產（assets on our platform/AUC）> $18bn；
每月交易用戶（MTUs）≈ 523k；機構客戶≈ 10k；
累計處理轉帳額> $800bn。

以上皆請參閱多家權威二次來源對S-1 摘錄的報告/ 資料庫頁面：Investopedia、Renaissance Capital/IPO-Scoop、Investing.com 等。

產品覆蓋補充（S-1/DRS 摘錄）：支援80+交易資產、Custody 覆蓋130+資產（截至2025-06-30）。
S-1/A 檔案索引（供原始核對）：SEC EDGARCIK: 0002055592（最新S-1/A索引頁）。

03 財務分析

財務狀況剖析：成長難掩虧損，嚴重依賴外部輸血

業績概覽：虧損嚴重

2024 年營運數據：展現成長態勢，實現每月交易用戶51.2 萬，全年交易量達386 億美元，平台託管資產規模達182 億美元。

持續性巨額虧損：成長被嚴重的虧損所抵銷。 2024 年當期錄得淨虧損1.59 億美元。

2025 年上半年虧損惡化：公司實現營收68.6 百萬美元，處理了248 億美元的現貨交易量，但同期的淨虧損高達2.825 億美元。

資產負債與現金流量狀況

經營現金流持續為負值：公司主要業務尚未實現自我造血。 2024 年經營性現金流為-1.09 億美元，2023 年為-2.07 億美元，主要由非現金項目調整及營運資本變動所導致。

現金儲備( 截至2024/12/31)：持有現金及等價物42.8 百萬美元，受限現金28.4 百萬美元。

客戶資金隔離存放：客戶託管資金為5.756 億美元，該部分資金被隔離存放，專用於客戶利益，體現了其在資產安全與合規方面的努力。

生存模式：依賴外部輸血

高風險的財務與資產策略：

比特幣「金庫資產」策略：公司將BTC 作為核心儲備資產，傾向於透過美元債務融資而非直接出售BTC。這在多頭市場中可緩解現金壓力，但也放大了市場下行時的周期性風險。
歷史風險出清(“Earn 事件”)：在NYDFS 的監管要求下，Gemini 已向Earn 用戶返還價值超20 億美元的加密資產，並支付了3700 萬美元的罰款。此舉雖代價高昂，但基本上解決了該歷史遺留問題，修復了部分聲譽並降低了或有負債風險。

資金來源：多方信貸支援維持營運：

核心支持來自創辦人基金(WCF)：截至2024 年底，公司的生存嚴重依賴WCF 的持續「輸血」，包括：

1. 未償還加密貨幣借款：5,054 BTC, 26,629 ETH

2. 未償還美元本金：1.165 億美元

3. WCF 同時持有公司發行的全部可轉換債券。

外部信貸作為補充：從其策略夥伴Ripple 獲得了7,500 萬美元的信貸額度，作為額外的流動性保障。

未來計畫：IPO 以償債為核心

本次IPO 募集的資金將主要用於償還第三方債務，以優化資本結構並降低槓桿。

總結

Gemini 財務狀況堪憂，巨額淨虧損很大程度上由非現金或高波動性項目驅動，如關聯方可轉債的公允價值調整、借款利息以及持有的加密資產公允價值變動。

公司長期依賴創辦人兩兄弟的基金外部輸血，IPO 融資目的是為了優先償還第三方債務，但4 億美金融資額度仍無法全額覆蓋公司所有債務，且公司營運現金流平均每年流出1-2 億，IPO 融得資金僅可支持公司2 年營運。

營運數據與同業比較：差距顯著

Gemini 自身營運狀況分析

營運數據：在用戶數和交易量方面，Gemini 在2024 年均實現了相對溫和的提升。月交易用戶數從2023 年的44.8 萬成長至2024 年的51.2 萬，交易總額從125 億美元成長至386 億美元。平台資產也實現了顯著成長，從91 億美元增至182 億美元。
獲利能力：然而，儘管營運數據有所提升，Gemini 的獲利能力仍面臨嚴峻挑戰。雖然EBITDA 從2023 年的負11 萬美元略有改善至2024 年的負1.3 萬美元，但仍為負值。這意味著Gemini 的收入無法涵蓋包括員工薪資在內的各項營運成本，獲利路徑仍不明朗，獲利能力堪憂。

與同業營運數據對比

交易量：

Gemini 的交易量遠低於Coinbase 和Bullish。 Coinbase 在2024 年的交易量高達11,620 億美元，Bullish 為5,470 億美元，而Gemini 僅386 億美元。
Gemini 主要收入來自散戶，儘管機構交易顯著提高，但交易總量和Coinbase 差距甚遠。

用戶規模：

Gemini 的使用者規模明顯小於Coinbase 和Robinhood。 Coinbase 在2024 年的每月交易用戶數為840 萬，Robinhood 為2520 萬，而Gemini 僅為51.2 萬。
和Coinbase， Robinhood 用戶量相比差距非常大。

獲利能力：

Coinbase 和Robinhood 在2024 年均實現了盈利（EBITDA 均為正值），而Gemini 的EBITDA 仍然為負值。
Coinbase 在獲利方面展現出絕對的優勢。

平台資產：

Coinbase 和Robinhood 的平台資產遠高於Gemini。 Coinbase 在2024 年的平台資產為4,040 億美元，Robinhood 為1,930 億美元，而Gemini 僅182 億美元。

總結

總而言之，Gemini 雖有成長，但在市場佔有率、用戶規模和獲利能力等方面，與主要競爭對手相比仍有顯著差距，需要進一步提升其獲利能力和市場競爭力。因此，公司的核心競爭力並非體現在市場佔有率上，而是其差異化的合規策略。

04 核心團隊

創辦人與背景

核心人物：公司由雙胞胎兄弟Cameron & Tyler Winklevoss創立並領導。兩人因早期與馬克·祖克柏關於Facebook 創始權的法律糾紛而廣為人知，並利用和解金成為了比特幣的早期投資者和加密貨幣的堅定倡導者。

連續創業與投資：在創立Gemini 之前，他們於2012 年成立了Winklevoss Capital，作為其家族辦公室和創投工具。透過該公司，他們積極投資了許多加密貨幣及科技新創企業，建構了廣泛的產業生態網絡。

政治參與及政策遊說

公開支持川普陣營：Winklevoss 兄弟是加密產業最引人注目的唐納德·川普支持者。 2024 年，兩人分別向川普的競選活動捐贈了價值100 萬美元的比特幣，並公開抨擊拜登政府對加密產業的「戰爭」（war on crypto），認為其監管政策正在扼殺創新。

系統性的政治捐贈與遊說：他們的捐贈並非孤立行為，而是加密產業高達1.9 億美元政治捐贈浪潮的一部分。根據《金融時報》等媒體報道，Winklevoss 兄弟與Coinbase、Ripple、a16z 等公司的關鍵人物一道，透過超級政治行動委員會(Super PACs) 投入巨額資金，旨在系統性地影響美國政治格局。

05 總結：投資價值在垂直賽道中墊底

儘管Gemini 在合規道路上先行一步，並努力構建了“現貨+ 衍生品+ 穩定幣+ 支付”的多元化產品矩陣，但深入剖析其財務狀況、運營數據和競爭格局後可以發現，其投資價值在合規加密交易所這一垂直賽道中幾乎處於墊底位置。

1. 差異化優勢減弱：其「合規」標籤，在Coinbase、Kraken 等同樣獲得監管許可的巨頭面前，已無法構成足夠寬的護城河。交易所業務的產品和服務區分度極低，Gemini 過小的規模使其難以產生強大的網路效應和成本優勢，其「合規」賣點並未能轉化為持續的市場份額領先或盈利能力。

2. 財務狀況嚴峻：持續且不斷擴大的巨額虧損、常年為負的經營現金流，以及對創始人基金「輸血」的嚴重依賴，都揭示了其商業模式的根本性脆弱。這次IPO 的主要目的明確指向償還第三方債務，更像是為了勉力維持營運的「續命」之舉，而非驅動未來成長的策略擴張。其融資金額僅能支撐公司約兩年的現金消耗，獲利路徑仍遙遠且不明朗。

3. 營運數據差距顯著：從營運數據來看，Gemini 與賽道領導者的差距是全方位的。無論在交易量、每月交易用戶、平台資產規模，或是獲利能力上，Gemini 均被Coinbase、Robinhood 等競爭對手遠遠甩在身後，差距懸殊。隨著Robinhood 收購Bitstamp，市場競爭將進一步加劇，留給Gemini 等第二梯隊玩家的生存空間正持續擠壓。

因此，對於尋求投資合規加密貨幣交易平台的投資者而言，Gemini 並非理想標的。將資本配置給如Coinbase、Kraken，以及Robinhood 等市場份額穩固、商業模式更具韌性且已展現出盈利能力的賽道領袖，無疑是更為審慎和明智的選擇。