作者：NingNing

2025 年7 月，SEC 主席Paul Atkins 站在華盛頓的講台上，用他那略帶激動的聲音宣布“Project Crypto”——要讓美國金融市場全面“move on-chain”。台下掌聲雷動，彷彿區塊鏈金融的春天真的來了。

但如果你仔細觀察正在發生的事情，你會發現一個有趣的現象：同樣是SEC 框架下的「金融全鏈化」，市場正在分化成兩個完全不同的世界。

一邊是Robinhood 在歐洲大膽推進美股代幣化，Coinbase 建構Base 生態重新定義鏈上金融，韓國Upbit 用GIWA 挑戰美元霸權。它們選擇的路徑可以叫做「美股代幣化」──在區塊鏈原生世界重新發明股票交易。

另一邊是納斯達克小心翼翼地測試Token 化方案，香港HashKey 在合規框架內探索創新。它們走的是「代幣美股化」路線——試圖為傳統金融穿上區塊鏈的新衣服。

這兩條路徑的差別，遠比你想像的還要大。

新玩家的遊戲：在區塊鏈世界重新發明股票

Robinhood：規則太煩？那就換個地方玩

去年6 月那個陽光明媚的下午，當Robinhood 在法國坎城花園廣場宣布要在Arbitrum 上推出美股代幣化時，矽谷的傳統券商們應該感到了一絲寒意。

這家曾經被華爾街嘲笑為「散戶遊戲廳」的公司，展現出了新興金融科技最核心的優勢：哪裡的規則最友好，就在哪裡玩。

美國證券法太嚴？沒關係，去歐洲。 MiFID II 相對寬鬆？那就在那裡搭建基礎建設。 Arbitrum L2 的技術夠成熟？完美，24/7 交易、即時結算、零佣金，傳統股票交易的那套繁瑣流程統統丟掉。

Robinhood 沒有試圖去改造華爾街已經存在了幾十年的基礎設施，而是直接在區塊鏈世界重新發明了股票。這種思路簡單粗暴，但異常有效。

Coinbase：不只是代幣化，而是要做金融作業系統

如果說Robinhood 是機會主義者，那麼Coinbase 展現的就是系統性野心。

Brian Armstrong 這個人很有意思，他從來不掩飾自己的野心。在Base App 發表會上，他直接說要讓Coinbase 成為「未來5-10 年全球第一的金融服務應用」。

Base 公鏈不是簡單的以太坊L2，而是一個完整的金融生態實驗。 OP Stack 提供技術底座，1 秒出塊保證用戶體驗，1.1 億驗證用戶帶來天然流動性。更關鍵的是，Base App 正在變成「西方版微信」——交易、支付、社交、DeFi，應有盡有。

當Armstrong 說要把自己公司的股票代幣化時，這不是一個簡單的代幣化項目，而是在向世界展示：我們不僅要代幣化你們的股票，還要建立一個完整的鏈上金融世界，讓傳統金融變成歷史。

GIWA：亞洲的金融主權技術宣言

表面上看，Upbit 的GIWA 只是另一個基於OP Stack 的L2，1 秒出塊，支援韓元穩定幣，好像是對Coinabse 的BASE 的簡單模仿。但如果你理解韓國在全球金融體系中的位置，就會明白這個計畫的真正意義。

Upbit 控制著韓國這個加密市場重鎮80% 的加密交易量，這種市場支配力在任何國家都是罕見的。當他們推出GIWA 並聲稱要支援韓元穩定幣時，實際上是在向美元霸權發起技術性挑戰。在一個美國金融基礎設施和美元本身都在加速鏈化的大時代背景下，GIWA 代表的是亞洲金融市場的一種技術表達。

這三家公司有個共同特徵：它們都擁有選擇的自由。不喜歡這裡的規則？換個地方。不滿意現有的基礎建設？自己搭建一套。自由選擇，這就是新興金融科技最大的武器。

老玩家的困境：被歷史綁架的巨人

納斯達克：想創新，但戴著鐐銬跳舞

現在我們來看看納斯達克面臨的現實。

這家成立於1971 年的交易所，管理著5,400 多家上市公司，總市值超過25 兆美元。每天有數百萬投資者依賴它的系統進行交易，數百家做市商在它的平台上賺取利潤，整個美國科技股的命脈都繫在它身上。

這種分量既是它的榮耀，也是它的詛咒。

當Robinhood 可以在歐洲大膽試驗24/7 交易時，納斯達克還要考慮現有做市商的利益。當Coinbase 在Base 上建立DeFi 生態時，納斯達克還要確保DTCC 的兆級清算系統不受影響。當GIWA 挑戰美元霸權時，納斯達克還要接受SEC、FINRA、自律監管機構的三重監督。

更要命的是歷史包袱。 50 年來，納斯達克每一次技術升級都遵循同一個模式：漸進式創新，完全合規。從電話報價到電子交易，從單一做市商到ECN 網絡，每一步都小心翼翼，從不激進。這種基因已經深入骨髓，想要突然變成區塊鏈原住民？幾乎不可能。

監管的三重枷鎖

納斯達克的任何技術決策都必須通過三道關卡，每一道都足以扼殺真正的創新。

法律框架這道關最嚴。 1933 年證券法要求所有證券發行必須註冊，1934 年證券交易法規範交易所行為，FINRA 的技術標準細到每一行代碼。任何不符合這些規定的創新都是死路一條。

系統性風險這道關最怕。納斯達克承載著美國科技股的核心交易，任何技術故障都可能引發市場恐慌。 「太大不能倒」的標籤讓每個技術決策都變成戰戰兢兢的風險評估。

既得利益這道關最難。傳統清算公司不會輕易放棄仲介費用，託管銀行不想失去兆級資產管理權，做市商要保護自己的利潤模式。每一個真正的創新都需要這些食利者點頭同意，這本身就是最大的諷刺。

兩種技術哲學的根本衝突

當你把這兩個陣營的技術方案放在一起比較，差別簡直是天壤之別。

「美股代幣化」：原生區塊鏈思維

以Coinbase 為例，他們的技術堆疊是這樣的：

Base L2 作為底層，原生智慧合約做中間層，Base App 提供使用者介面。整個系統從一開始就是為區塊鏈世界設計的，24/7 運行，跨鏈互操作，可編程資產，DeFi 協議整合。這是在區塊鏈世界重新發明金融。

「代幣美股化」：傳統系統的區塊鏈包裝

納斯達克的方案則完全不同。根據我們的分析，它最可能採用Hyperledger Fabric 的定製版本作為底層，保持現有DTCC 清算系統不變，在上層做一些“Token 化表演”。

結果就是一個四不像：有區塊鏈的技術名詞，但卻保持著傳統金融的運作邏輯。交易時間還是朝九晚五，KYC 流程比以前更複雜，只有機構投資人能參與，散戶仍被排除在外。

說穿了，這不是區塊鏈金融，而是用區塊鏈概念包裝的傳統資料庫升級。

未來已來，只是分佈不均

當我們把視線拉長到未來5-10 年，兩條路徑的差異會變得更加明顯。

「美股代幣化」陣營正在建構一個全新的金融世界。全球24/7 股票交易，可程式化的股票資產，微額投資的普及，跨鏈資產的自由流動。這是一個去中心化、無邊界、可程式化的金融未來。

「代幣美股化」陣營則在為傳統金融系統做技術升級。更快的清算速度，更透明的交易記錄，更嚴格的合規監控。但權力結構沒有變，利益分配沒有變，進入門檻沒有變。這是一個效率更高但本質不變的傳統金融體系。

當納斯達克完成所謂的「全Token 化」改造時，它可能會發現自己創造的不過是一個更加複雜、更加昂貴、但本質毫無改變的傳統金融系統升級版。

而此時，Robinhood、Coinbase、GIWA 們早已在新世界建立了自己的金融帝國。

結語

SEC 的Project Crypto 描繪了一個美好的願景，但現實正在以兩種截然不同的方式演進。一邊是在新疆域重新定義金融規則，一邊是在舊框架裡裝新科技。

這讓我想起了一句話：真正的革命從來不是在舊制度的會議室裡發生，而是在新疆域的拓荒中誕生。