作者：CoinW Research

摘要

Strategy 最近重新成為市場焦點，表面原因是公司發布 Digital Credit Capital Framework，深層原因則是其核心優先股融資工具 STRC 已明顯偏離 100 美元目標價位，引發市場對 Digital Credit 模式可持續性的質疑。

STRC 原本被設計為圍繞 100 美元 stated amount 交易的短久期高收益信用產品，是 Strategy 繼續融資買入 BTC 的重要工具；但當 STRC 跌至 90 美元下方、甚至據市場報導一度觸及更低水平時，投資者開始重新評估 Strategy 的融資成本、股息支付能力、BTC Monetization 必要性，以及 MSTR 普通股是否還能維持溢價。本文將從融資工具演進、STRC 折價原因、市場核心疑慮和可能解決路徑四個角度，分析 Strategy 的資本結構是否仍能維持正循環。

1.從 STRC 脫錨到 Digital Credit Framework：Strategy 為什麼被重新定價？

1.1 STRC 偏離目標區間

過去幾年，市場一直認為 Strategy 的融資模式幾乎可以無限循環：發行證券 → 融資 → 買入 BTC → 股價上漲 → 再融資。然而，2026 年 6 月，市場開始質疑這套模式是否還能持續。導火索並不是比特幣價格，而是 STRC（Stretch Preferred Stock）的持續折價。

STRC 是 Strategy 推出的浮動股息永久優先股，也是其 Digital Credit（數字信用）體系中最重要的融資工具之一。其運作模式類似於一家能夠持續發行優先股融資的上市公司：Strategy 向市場發行新的 STRC，投資者支付資金認購，公司按時支付股息。公司再利用募集到的資金繼續購買 BTC 或補充企業資金。因此，只要 STRC 能夠長期保持接近票面價值交易，公司就可以持續通過增發 STRC 進行融資，形成穩定的融資渠道。根據公司設計，STRC 的 Stated Amount（票面金額）為 100 美元，公司會通過動態調整股息率、半月派息以及資本管理等方式，希望 STRC 長期圍繞 99~100 美元附近交易。當市場價格接近 100 美元時，公司發行新股的融資效率最高；而如果價格持續低於這一水平，發行新股就需要折價，融資能力也會隨之下降。這裡的 100 美元並不是兌付承諾，也不是穩定幣式錨定價格。Strategy 官方文件明確表示，公司並不保證 STRC 的市場價格、流動性或未來收益，因此市場所說的"STRC 脫錨"，實際上更準確的說法應該是：STRC 市場價格明顯低於公司希望維持的交易區間，此時其融資工具的效率開始減弱。

2026 年 6 月中下旬，在市場持續擔憂 Strategy 現金流、優先股利息支出以及融資能力的背景下，STRC 一度跌至約 73 美元，較 100 美元票面金額折價約 27%。這意味著投資者要求更高的風險補償，也反映市場開始重新評估 Strategy 的信用品質和融資能力。同時，Strategy 普通股（MSTR）也同步承壓。隨著市場開始擔心優先股融資能力下降、未來可能需要更多普通股融資甚至出售 BTC 補充現金儲備，MSTR 股價在短時間內同樣出現明顯回調，市場對其資本結構的擔憂迅速升溫。

1.2 STRC 為什麼會偏離目標區間？

STRC 偏離 99~100 美元的目標交易區間，是多種因素共同作用的結果。

第一，STRC 沒有硬性兌付錨。100 美元是 stated amount 和公司希望維持的交易目標，不是保證兌付價格。投資者一旦認識到它不是穩定幣式錨定，就會按信用產品邏輯重新定價。

第二，市場要求的收益率上升。12% 股息聽起來很高，但投資者要求補償的不只是利率風險，還包括 BTC 波動、Strategy 信用風險、流動性折價和未來回購/調息不確定性。如果這些風險上升，12% 也可能不足以讓價格回到 100 美元。

第三，投資者結構和交易結構可能放大波動。STRC 的部分賣壓來自零售投資者和槓桿倉位調整。當一個新型優先股產品被大量收益型資金或槓桿資金持有時，價格下跌可能觸發被動賣出，進一步擴大折價。

第四，BTC 和 MSTR 下跌會削弱融資飛輪信心。STRC 本質上仍然依賴 Strategy 的信用，而 Strategy 的信用又高度依賴 BTC 資產端和 MSTR 融資能力。一旦 BTC 橫盤或下跌，MSTR mNAV 壓縮，STRC 投資者自然會要求更高收益補償。

第五，優先股規模擴大後，市場開始擔心現金負擔。STRC、STRF、STRD、STRK 都需要股息，債務還需要利息，而 BTC 本身不產生現金流。優先股越大，投資者越會關注 USD Reserve 是否足夠、BTC Monetization 是否會常態化。

STRC 折價的影響也很直接。它會削弱 STRC 的繼續融資功能，抬高 Strategy 未來發行優先股的成本；如果公司繼續提高股息，現金負擔會增加；如果回購 STRC，雖然能減少未來股息義務並提供價格支持，但需要動用現金，甚至可能需要 BTC Monetization。

1.3 發行 Digital Credit Framework

過去，Strategy 可以持續發行 STRC 獲得接近票面金額的融資，再利用募集資金繼續購買 BTC 或優化資本結構；但如果 STRC 長期以七八折價格交易，公司若繼續發行同類證券，就必須向投資者提供更高收益率或更低發行價格，融資成本將明顯上升，Digital Credit 飛輪也會隨之放緩。因此，市場真正擔心的並不是 STRC 本身，而是：如果優先股融資渠道失效，Strategy 是否還能維持過去依賴資本市場不斷融資、不斷擴張 BTC 儲備的模式？

為了回應這一問題，2026 年 6 月 29 日，Strategy 正式發布 Digital Credit Capital Framework（數字信用資本框架），試圖向市場證明，公司已經從"單向融資"進入"主動資本管理"階段。整個框架主要包括五項內容：

（1）USD Reserve（美元儲備）：截至 2026 年 6 月 28 日，公司持有約 25.5 億美元現金儲備，可覆蓋約 17.4 個月當前優先股股息及債務利息支出，並設立不少於 12 個月覆蓋能力的最低儲備要求。

（2）STRC 股息政策調整：自 2026 年 7 月起，將 STRC 年化股息率提升至 12%，並建立按月動態調整機制，希望通過提高收益率吸引資金重新流入，推動 STRC 價格逐步回升至接近 100 美元。

（3）Digital Credit Securities 回購計劃：授權最高 10 億美元用於回購 STRC、STRF、STRD、STRK 等數字信用證券，在市場出現較大折價時主動穩定價格。

（4）MSTR 普通股回購計劃：同樣授權 10 億美元普通股回購額度，在公司股價明顯低估時提供資本管理工具。

（5）BTC Monetization Program（BTC 變現計劃）：首次明確在必要情況下，公司可以出售部分 BTC，用於補充美元儲備、支付股息及利息、支持證券回購等資本管理活動，而不是單純堅持「只買不賣」。

這套 Framework 的重點是修復信用、穩定融資渠道、增強流動性管理能力。Digital Credit Capital Framework 而是 Strategy 在 STRC 折價事件之後，對整個資本市場發出的一個信號：公司的目標已經從「不斷發行證券」升級為「主動管理信用和資本結構」，只有先恢復市場對 Digital Credit 產品的信心，融資飛輪才能繼續運轉。

2.Strategy 為什麼需要不斷融資？

Strategy 的 BTC 戰略，本質上是一套圍繞資本市場運轉的融資飛輪：發行融資工具募集美元資金 → 買入 BTC → 提升 BTC 持倉和淨資產（BTC NAV）→ 獲得更高的 MSTR 估值溢價（mNAV）→ 繼續融資、繼續增持 BTC，形成持續循環。這套模式的核心是能否持續以較低成本從資本市場獲得資金。如果僅依靠軟體業務現金流，公司能夠購買的 BTC 十分有限；而借助普通股、可轉債、優先股等融資工具，Strategy 得以不斷將資本市場的資金轉化為 BTC 儲備。因此，融資能力本身，就是 Strategy 最大的競爭優勢。

這也解釋了為什麼市場願意給予 MSTR 高於 BTC 淨資產（NAV）的估值溢價。投資者購買的並非公司當前持有的 BTC，而是其持續融資並不斷增持 BTC 的能力。只要公司能夠以較高估值融資，並利用募集資金購買更多 BTC，且新增股份的增速低於 BTC 持倉的增長速度，那麼每股對應的 BTC（BTC per Share）就有機會持續提升。市場真正支付溢價的，是這種未來每股價值不斷增長的預期，而非現有資產本身。

當然，這套資本飛輪並非沒有前提。BTC 價格需要保持相對穩定。BTC 是 Strategy 資產負債表中最核心的資產，如果價格持續走低，公司的資產淨值將承受較大壓力。同時，MSTR 需要維持相對於 BTC NAV 的估值溢價。這裡的 mNAV 可以簡單理解為：市場願意為 Strategy 持有的 BTC 以及其資本運作能力支付多少溢價。當 mNAV 保持較高水平時，公司通過增發普通股融資購買 BTC 往往能夠提升每股價值；反之，如果 mNAV 接近甚至低於 1，繼續增發則可能演變為對現有股東的稀釋。資本市場也要持續願意購買普通股、可轉債和優先股等融資工具，同時公司還需要具備持續支付債務利息和優先股股息的能力。

一旦這些條件發生變化，飛輪就可能反向運轉。當 BTC 持續下跌或長期橫盤時，市場可能擔憂 Strategy 難以繼續高效融資，進而下調 MSTR 相對於 BTC 淨資產（BTC NAV）的估值溢價（mNAV，可理解為市場願意為 Strategy 的 BTC 持倉及其持續融資能力支付多少倍溢價。溢價越高，說明市場越看好其未來持續融資和增持 BTC 的能力）。隨著 mNAV 收縮，ATM（At-the-Market Offering，市場價持續增發）融資效率隨之下降；如果 STRC 等優先股出現折價，新發行產品則需要提供更高收益率才能吸引投資者，融資成本進一步提高。同時，股息和利息支出壓力不斷增加，公司可能不得不提高股息、回購證券、補充 USD Reserve（美元儲備），甚至通過 BTC Monetization（BTC 資產變現）出售部分 BTC 來維持資本結構和市場信心。

這也是 STRC 折價備受市場關注的原因。它並非一次普通的價格波動，而是對 Strategy 整個融資飛輪的一次壓力測試。當普通股溢價、優先股價格、BTC 價格和現金儲備開始相互影響時，市場更加關注的是這套圍繞 BTC 建立的資本體系能否持續穩定運轉。

3.融資事件時間線：Strategy 如何一步步升級融資工具？

Strategy 的融資體系大致經歷了六個階段：現金買 BTC、可轉債融資、擔保債與抵押融資、ATM 普通股融資、優先股矩陣、Digital Credit Framework。不同融資工具的數據揭露細緻度並不一樣。可轉債、擔保債、優先股通常有明確的發行金額、票息或股息；ATM 普通股屬於持續發行工具，具體賣出股數和淨融資額通常分散在季度報告、年度報告和補充招股文件中。因此，本文不逐筆復原所有 ATM 交易，而是抓住關鍵融資階段和代表性事件。

3.1 關鍵融資事件時間線

Strategy 早期是在用「公司資產負債表」買 BTC，中期是在用「資本市場融資」買 BTC，後期則是在把「BTC 支撐的資產負債表」拆成多個融資產品，賣給不同類型投資者

表3-1: Strategy 關鍵融資事件時間線

時間	融資工具 / 事件	關鍵數據	資金用途 / 對應動作	階段意義
2020-08	使用公司現金首次買入 BTC	約 21,454 BTC，成本約 2.5 億美元，均價約 11,652 美元	將 BTC 作為主要儲備資產	BTC Treasury 戰略起點
2020-09	繼續使用現金買入 BTC	約 16,796 BTC，成本約 1.75 億美元	繼續增加 BTC 儲備	說明這不是一次性配置，而是戰略轉型
2020-12	0.75% 可轉債 due 2025	本金約 6.5 億美元	後續購買約 29,646 BTC	可轉債成為第一代核心融資工具
2021-02	0% 可轉債 due 2027	本金約 10.5 億美元	購買約 19,452 BTC	Strategy 開始大規模使用低票息融資
2021-06	6.125% senior secured notes due 2028	本金約 5 億美元	購買約 13,005 BTC	Strategy 進入傳統信用融資市場
2022-03	BTC 抵押貸款	MacroStrategy 獲得約 2.05 億美元 BTC 抵押貸款	用 BTC 抵押換取美元資金	嘗試將 BTC 直接作為融資抵押品
2023-2024	ATM 普通股融資重要性上升	按季度和年度持續披露發行進展	通過市場增發普通股買 BTC	Strategy 開始系統性利用 MSTR 市場溢價
2024-06	2.25% 可轉債 due 2032	本金 8 億美元，淨收益約 7.86 億美元	購買約 11,931 BTC	可轉債繼續支撐 BTC 擴張
2024-10	21/21 Plan	計劃三年內融資 420 億美元，其中 210 億美元 equity、210 億美元 fixed income	支持長期 BTC 購買計劃	從單筆融資升級為長期資本計劃
2025 起	STRK、STRF、STRD、STRC 優先股矩陣	多類永續優先股，股息率和風險定位不同	吸引收益型、信用型和混合型資金	Strategy 開始把融資工具產品化
2026-06	Digital Credit Capital Framework	USD Reserve 約 25.5 億美元；Digital Credit 回購和 MSTR 回購授權各 10 億美元；BTC Monetization 可補充現金儲備	管理現金、股息、回購和證券價格	Strategy 進入主動資本結構管理階段

來源：CoinW Research

Strategy 的融資模式伴隨著 BTC 持倉規模的擴大逐步演進，大致經歷了六個階段。最初，Strategy 直接使用公司現金購買 BTC，建立了上市公司將 BTC 作為財庫資產的市場認知，為後續融資奠定了基礎。隨著自有資金逐漸無法滿足持續買幣的需求，公司開始發行可轉債，透過資本市場融資擴大 BTC 持倉，並藉助 MSTR 的股價上漲預期獲得較低融資成本。

隨後，Strategy 進一步進入信用市場，陸續發行擔保債券，並嘗試以 BTC 作為抵押獲取美元流動性，融資來源開始從權益資本擴展至債務資本。進入 2024 年後，公司推出 21/21 Plan，透過 ATM（At-the-Market Offering，市場價持續增發）普通股融資和固定收益工具相結合，將融資從單筆交易升級為長期資本計畫，持續將資本市場資金轉化為 BTC 儲備。2025 年起，Strategy 又推出 STRK、STRF、STRD、STRC 等一系列優先股產品，針對不同風險偏好的投資者設計差異化融資工具，逐步形成多層次的資本結構。

2026 年 6 月的關鍵變化，不是 Strategy 又推出了一個新工具，而是原本被設計為相對穩定融資錨的 STRC 出現明顯折價，迫使公司用現金儲備、調息、回購和 BTC Monetization 來回應市場疑慮。從融資演進看，Strategy 的路徑可以概括為：公司現金 → 可轉債 → 擔保債和 BTC 抵押融資 → ATM 普通股 → 優先股矩陣 → Digital Credit Framework。這是 Strategy 融資體系逐步升級。早期，Strategy 解決的是「如何開始買 BTC」；中期，解決的是「如何用外部資金擴大 BTC 持倉」；後期，解決的是「如何把 BTC 支撐的資產負債表拆成多層融資產品」；現在，它要解決的是「如何維護這套融資體系的穩定」。

4.Strategy 如何構建資本飛輪？不同融資工具分別扮演什麼角色？

4.1 普通股 / ATM：最便宜，但最依賴 mNAV 溢價

Strategy 最早、最常用的融資方式之一是發行普通股，其中最具代表性的是 ATM。ATM 是 At-the-Market Offering，即公司根據市場價格，在二級市場持續、分批出售普通股募集資金，而不是一次性進行大規模增發。ATM 的優勢是靈活、沒有利息、沒有固定到期日，也沒有償還本金壓力，融資成本相對最低。募集到美元資金後，Strategy 會繼續買入 BTC，從而增加公司的 BTC 持倉和 BTC NAV（Bitcoin Net Asset Value，比特幣淨資產價值）。BTC NAV 可以理解為公司所持 BTC 的市場價值減去相關負債後形成的淨資產價值，它反映了公司 BTC 儲備的真實資產規模。

但 ATM 是否高效，取決於 mNAV（Multiple of Net Asset Value，淨資產溢價倍數），可以理解為市場願意為 Strategy 的淨資產支付多少倍價格。例如，當 mNAV 為 2 時，意味著投資者願意以公司淨資產兩倍的估值購買 MSTR 股票；如果 mNAV 接近 1，則說明公司股價已經接近其資產淨值，市場給予的溢價有限。當 mNAV 較高時，公司可以用較少新股募集更多資金，再買入更多 BTC，有機會提升每股 BTC；反之，當 mNAV 接近 1 時，繼續增發普通股能夠募集到的資金有限，卻需要發行更多股份，更容易造成原有股東權益被稀釋。因此，ATM 本質上是一種高度依賴市場情緒和估值水平的順週期融資工具。在牛市或 MSTR 保持較高溢價時，它能夠以較低成本持續擴大 BTC 儲備；而在熊市或 mNAV 收縮時，其融資效率則會明顯下降，甚至可能因股權稀釋而失去吸引力。

4.2 可轉債：把 MSTR 的股價波動率貨幣化

可轉債（Convertible Notes）可以理解成「債券 + 股票期權」。投資者先把錢借給公司，公司按約定支付利息，並在到期時償還本金；但如果未來股價上漲到約定水準，投資者可以選擇將債券轉換成普通股。Strategy 能大量發行低票息可轉債，是因為 MSTR 股價波動率高。股價波動越大，未來大幅上漲的可能性越高，可轉債附帶的轉股權價值也越高，投資者就願意接受更低票息。公司並不是單純依靠自身信用獲得低成本融資，而是利用投資者對未來股價上漲的預期，降低當期融資成本。可轉債的優勢是短期現金流壓力較小。但它不是免費資金。如果 MSTR 上漲，投資者轉股會稀釋普通股；如果 MSTR 不漲，債券仍會到期，公司需要償還本金或再融資。因此，可轉債真正做的，並不是消除融資成本，而是把融資成本從「當前支付利息」，轉移到了「未來可能的股權稀釋或再融資壓力」。也正因如此，它成為 Strategy 在資本飛輪早期最重要、成本最低的融資工具之一。

4.3 擔保債 / 普通債：資金確定，但成本更剛性

除了發行股票，Strategy 也透過債券融資獲取資金，其中包括擔保債（Secured Notes）和普通債（Unsecured Notes）。擔保債是指公司需要提供資產作為抵押，一旦發生違約，債權人可以優先處置這些抵押資產，因此風險相對較低，融資成本通常也更低；而普通債則沒有特定資產作擔保，主要依賴公司的整體信用，因此投資者承擔的風險更高，通常要求更高的收益率作為補償。如 2021 年，Strategy 發行了 6.125% Senior Secured Notes（6.125% 高級擔保票據），就是一個典型案例。其中，6.125% 表示債券每年支付 6.125% 的固定利息；Senior（高級）表示這類債券在公司清償順序中優先於普通債務獲得償付；Secured（擔保）則意味著債券由公司部分資產提供擔保，因此信用風險相對較低。

債券融資不會直接稀釋普通股，資金確定性較強。但相應地，公司必須定期支付利息，並在到期時償還本金。當 BTC 上漲時，債務融資能放大收益；當 BTC 下跌時，債務本金和利息不會自動減少，資產負債表壓力會被放大。BTC 抵押貸款（Bitcoin-Backed Loan）的邏輯與擔保債類似，只不過抵押物由公司資產變成了 BTC。簡單來說，就是把持有的 BTC 抵押給金融機構，以換取美元流動性，而無需直接出售 BTC。這種方式既能繼續持有 BTC，又能獲得現金，但由於 BTC 本身價格波動較大，一旦幣價大幅下跌，貸款機構可能要求追加抵押品（Margin Call，追加保證金），甚至要求提前償還部分貸款。因此，相比普通企業資產，以 BTC 為抵押的融資方式對市場波動更加敏感，風險也更高。

4.4 STRK：帶權益上行的可轉換優先股

STRK 是 Strategy 推出的 Strike Preferred Stock，屬於可轉換永續優先股。優先股介於普通股和債務之間：它通常約定股息，並且在分紅和清算順序上優先於普通股；永續則意味著沒有固定到期日，不像普通債券那樣需要在某個日期還本。STRK 還帶有可轉換屬性，即投資者在滿足條款條件時，可以把 STRK 轉換成 MSTR 普通股。Strategy 官方介紹中，STRK 每股可轉換成 0.1 股 MSTR，並提供 8% 年度股息，按季度支付。因此，STRK 不是單純固定收益產品，而是「股息 + 權益上行」的混合型工具。投資者買 STRK，一方面獲得優先股股息，另一方面保留未來 MSTR 股價上漲時參與上行的機會。對 Strategy 來說，STRK 拓寬了融資對象：它不像普通股那樣直接稀釋，也不像傳統債務那樣有明確到期還本壓力。風險在於，如果 MSTR 股價表現不好，轉換價值會下降，STRK 對投資者的吸引力會更多依賴股息本身；如果市場擔心 Strategy 的現金支付能力，STRK 價格也會被重新定價。

4.5 STRF：偏高級信用的長期收益工具

STRF 是 Strife Preferred Stock，官方定位是 Long Duration Senior Credit。Long Duration 可以理解為長久期，意味著價格更容易受到利率、信用利差和市場風險偏好的影響；Senior Credit 可以理解為較高順位的信用工具，強調在資本結構中相對靠前；Credit 則說明投資者買 STRF，核心是相信 Strategy 有能力持續支付股息並維持信用價值。根據 Strategy 官方資訊，STRF 是 senior-most perpetual preferred stock，提供 10% 年度現金股息，按季度支付，並帶有 missed dividend step-up penalties。這個機制可以理解為：如果公司未按約定支付股息，未來需要支付的股息率或補償機制可能上升，從而給公司更強約束，也給投資者更多保護。STRF 更像為固定收益投資者設計的工具。它賣的不是 MSTR 的高波動上行，而是較高順位、現金股息和保護機制。它能幫助 Strategy 吸引信用型資金，減少對普通股和可轉債市場窗口的依賴。但問題也很清楚：BTC 本身不產生現金流，而 STRF 需要公司持續支付現金股息。

4.6 STRD：更高收益、更高風險的優先股層級

STRD 是 Stride Preferred Stock，官方定位是 Long Duration High Yield Credit。High Yield Credit 即高收益信用，通常指收益率高於普通投資級債券或高級信用工具的產品。收益更高不是因為風險更低，而是因為投資者要求更高補償。STRD 不是主打權益上行，也不是強調最高順位保護，而是為願意承擔更高風險、換取更高收益的投資者提供一個產品層級。如果 STRF 更像偏穩健的高級信用工具，STRD 就更像偏進取的高收益信用工具。對 Strategy 來說，STRD 補全了融資體系中的高收益層。它可以觸達不滿足於普通固定收益、但又不想直接買 MSTR 普通股的資金。但高收益信用產品在壓力市場中更容易折價。如果 STRD 明顯低於發行價或 stated amount，市場其實是在用價格告訴公司：投資者要求更高收益補償，Strategy 的信用風險正在被重新定價。

4.7 STRC：當前最值得重點分析的融資工具

STRC（Stretch Preferred Stock）是當前最值得重點分析的工具，因為它最能體現 Strategy 的 Digital Credit 野心。官方將 STRC 定位為 Short Duration High Yield Credit。這裡涉及到三個概念：

（1）Short Duration 是「短存續期間」。存續期間越短，通常意味著產品價格對利率變化的敏感度較低，投資者回收現金流的節奏更快，產品更接近現金管理或短期收益工具。STRC 雖然法律上是永續優先股，但它透過半月派息、可調整股息和圍繞 100 美元交易的目標，試圖給投資者一種更短存續期間、更高流動性的產品體驗。

（2）High Yield Credit 是「高收益信用」。它說明 STRC 的吸引力主要來自較高股息，而不是普通股那樣的高上漲彈性。投資者買 STRC，本質上是在買 Strategy 的信用和現金支付能力，同時獲得較高收益補償。

（3）Stated amount 可以理解為優先股的「名義基準金額」或「帳面約定金額」。STRC 的 stated amount 是 100 美元。Strategy 希望 STRC 圍繞 100 美元附近交易，這樣投資者會把它看作一個相對穩定的收益型信用產品，而不是價格大幅波動的權益工具。

根據 Strategy 官方資訊，STRC 是 variable-rate perpetual preferred stock，也就是「可變股息率永續優先股」。它當前年化股息為 12%，半月以現金支付，並且股息率會按月調整。可變股息率的意思是，股息率不是永遠固定不變，而是可以根據市場情況調整。影響因素可能包括 STRC 市場價格、信用利差、BTC 價格和波動率、USD Reserve 覆蓋情況，以及市場對 Strategy 信用的需求。這套機制的目標，是盡量讓 STRC 價格穩定在 100 美元 stated amount 附近。如果 STRC 跌得太多，Strategy 可以透過提高股息率增強吸引力，也可以透過回購減少市場供應和未來股息負擔。所以，STRC 的創新點不只是「12% 股息」，而是 Strategy 試圖創造一個短存續期間、高收益、相對穩定、可主動管理的數字信用產品。

但 STRC 的風險也必須講清楚。Strategy 官方明確提示，STRC 不保證回報、流動性或未來表現，現金股息也不保證。也就是說，圍繞 100 美元交易只是公司的目標和管理方向，不是投資者一定能獲得的承諾。如果 BTC 下跌、MSTR 信用受壓、USD Reserve 覆蓋下降，或者市場要求更高收益，STRC 仍然可能跌破 100 美元。屆時，公司可能需要提高股息、回購、補充現金儲備，甚至動用 BTC Monetization 來維護市場信心。

STRC 承擔著 Digital Credit Framework 中「信用錨」的角色。如果 STRC 能夠長期穩定在 100 美元附近，公司便能夠持續以較低成本發行新的 STRC 募資；反之，如果 STRC 長期折價，意味著市場正在重新定價 Strategy 的信用風險，其優先股融資能力也會明顯下降。因此，STRC 已經成為觀察整個融資飛輪是否仍能持續運轉的重要指標。

4.8 BTC Monetization：從「永不賣幣」到主動資本管理

BTC Monetization 是 Digital Credit Framework 中最有爭議的一部分。Monetization 可以理解為資產貨幣化，即把持有的 BTC 轉化為美元現金。它不是傳統融資工具，因為公司不是發行新證券，而是把資產端 BTC 變成現金；但從資本結構管理角度看，它已經具有融資功能，因為它能緩解現金支付壓力。

根據 Strategy 的 Digital Credit Capital Framework，BTC Monetization 可用於補充 USD Reserve、支付或補充優先股股息和債務利息，以及支持 Digital Credit Securities 或 MSTR 普通股回購。這意味著 Strategy 開始從「只買 BTC」進入「管理 BTC 敞口」的階段。早期 Strategy 的敘事很簡單：持續買入 BTC，盡量不賣。這在牛市中很有吸引力。但當公司發行越來越多債務和優先股後，利息、股息和回購都需要美元現金，如果不能只靠融資或軟體業務現金流解決，BTC 就會成為最後的流動性來源。

正面看，BTC Monetization 是安全閥。它讓 Strategy 能夠補充現金儲備、維護股息支付、支持回購，並幫助 STRC 等信用產品回穩。負面看，它削弱了「只買不賣 BTC」的原始敘事。如果 BTC Monetization 只是偶爾使用，市場可能接受它是資本管理工具；但如果它變成持續現金來源，投資者就會重新評估 Strategy 到底是在積累 BTC，還是在用 BTC 支撐越來越複雜的融資結構。

4.9 對比：不同融資工具如何共同維持資本飛輪？

如果只看表面，Strategy 的融資工具都服務於同一個目標：獲得美元資金，擴大 BTC 持倉，或者維護現有資本結構。但不同工具的成本、風險和適用環境完全不同。當前壓力下，核心問題不是哪種工具理論上最好，而是 Strategy 是否還能讓 STRC、MSTR 和 BTC 三者重新形成正循環。

表4-1: Strategy 融資工具對比表

融資工具	核心作用	主要成本	是否稀釋普通股	現金支付壓力	最適合環境	當前壓力下的表現	最大風險
公司現金	初始買入 BTC，建立 Treasury 敘事	機會成本，原本現金可用於其他用途	否	低	公司現金充裕、戰略轉型初期	可作為現金安全墊，但規模有限	無法支撐長期激進買入
ATM 普通股	把 MSTR 溢價轉化為 BTC	股權稀釋	是	無固定利息或股息	BTC 牛市、MSTR 高 mNAV	mNAV 壓縮時發行效率下降	低溢價增發傷害股東
可轉債	用低票息融資，同時給投資者轉股權	未來轉股或到期償還	可能	較低	MSTR 波動率高、權益市場強	未來到期和再融資壓力被重新關注	潛在稀釋與再融資風險
擔保債 / 普通債	獲得確定性債務資金	固定利息和本金壓力	否	較高	信用市場開放	市場更關注償付能力和資產端波動	BTC 下跌時槓桿壓力上升
BTC 抵押貸款	用 BTC 抵押換取美元流動性	利息和抵押品佔用	否	中高	BTC 價格穩定、抵押融資活躍	BTC 波動會放大抵押風險	下跌觸發抵押壓力
STRK	股息 + MSTR 上行參與	8% 股息和潛在轉股稀釋	可能	中等	投資者看好 MSTR/BTC 上行	MSTR 下跌時轉換價值下降	吸引力轉向依賴股息
STRF	偏高級信用的長期收益工具	10% 現金股息	通常否	較高	收益型資金需求強	現金支付能力成為核心	股息負擔長期化
STRD	高收益信用層	10% 股息，折價會抬升實際成本	通常否	較高	高收益風險偏好強	信用利差擴大時價格承壓	壓力市場下容易折價
STRC	短久期高收益信用工具	可變股息，當前 12%	通常否	高	市場需要高收益和相對穩定價格	跌破 100 美元後融資功能弱化，調息和回購壓力上升	回穩失敗會削弱 Digital Credit 敘事
BTC Monetization	把 BTC 轉為現金	放棄部分 BTC 上行敞口	否	緩解現金壓力	普通股融資不划算、現金儲備不足時	從備用工具變成市場關注的潛在現金來源	衝擊「只買不賣」敘事

如果把整個資本體系看作一個融資平台，Strategy 並不是依賴某一種融資工具，而是讓不同工具分別承擔不同職責。ATM 普通股負責在 MSTR 高估值時期，將市場溢價轉化為 BTC 持倉，是資本飛輪擴張的主要引擎。可轉債和債券負責利用權益波動率和信用市場，以較低成本獲得長期資金。STRK、STRF、STRD進一步覆蓋不同風險偏好的投資者，擴展融資來源，構建多層次信用產品體系。STRC則承擔現金管理和信用錨的作用，其價格穩定性直接影響 Strategy 是否能夠持續透過優先股市場融資。BTC Monetization則是整個體系的最後安全閥，在市場環境惡化、其他融資渠道效率下降時，為公司提供美元流動性。這些融資工具並不存在絕對優劣，而是分別承擔成長、融資、信用和流動性管理等不同職責，並隨著市場環境變化動態切換，共同維持資本飛輪持續運轉。Digital Credit Capital Framework 的推出，也意味著 Strategy 希望進一步演進為一個能夠主動管理資本結構、信用產品和現金流的資本市場平台。

5.STRC：資本飛輪風險傳導的起點

STRC 折價之所以引發市場高度關注，並不是因為一隻優先股價格下跌，而是因為它位於 Strategy 整個資本結構的關鍵位置。相比普通股更多反映市場情緒，STRC 更直接反映市場對 Strategy 信用和融資能力的判斷，因此也成為觀察資本飛輪能否繼續運轉的重要信號。

從資產負債表來看，Strategy 已逐步形成由 BTC 支撐的多層資本結構。資產端主要由 BTC 和 USD Reserve 構成，其中 BTC 決定公司的長期資產價值和市場敘事，USD Reserve 則承擔支付債務利息和優先股股息的現金保障功能。截至 2026 年 6 月 28 日，公司披露 USD Reserve 約為 25.5 億美元，可覆蓋約 17.4 個月當前年化優先股股息和債務利息。這意味著，市場開始不僅關注 Strategy 持有多少 BTC，也開始關注其信用體系是否具備持續支付能力。

融資端則形成了不同風險收益層級：債務提供確定性的融資資金，但需要承擔固定利息和到期償付義務；STRK、STRF、STRD、STRC 等優先股主要吸引收益型和信用型資金，承擔連接權益資本和債務資本的作用；普通股 MSTR 則承擔最高波動，也保留最大的收益彈性。透過這一分層設計，Strategy 不再只是向市場出售一隻股票，而是圍繞同一套 BTC 資產，為不同風險偏好的投資者提供多樣化的投資產品。

也正因為如此，STRC 的價格變化會沿著資本結構不斷傳導。當 STRC 長期低於目標交易區間時，意味著市場要求更高的信用風險補償，公司未來發行同類優先股的融資成本隨之提高；優先股融資效率下降後，公司可能更加依賴 ATM 普通股融資、USD Reserve 或 BTC Monetization 獲取現金；如果市場進一步擔心 BTC 增持速度放緩，甚至需要出售 BTC 補充流動性，MSTR 的估值溢價（mNAV）也可能受到壓制，普通股融資效率隨之下降。

STRC 折價並不是一個孤立事件，而是整套資本飛輪風險傳導的起點。它真正反映的，不是一隻優先股能否回到 100 美元附近，而是市場是否仍然相信 Strategy 能夠持續以較低成本融資，並維持整個資本飛輪的正常運轉。

6.Digital Credit Framework：Strategy 如何修復 STRC 信心？

Digital Credit Framework 的推出，說明 Strategy 已經意識到：當融資工具越來越多，公司需要的不只是融資能力，還需要資本結構管理能力。尤其在 STRC 偏離目標交易區間後，市場要看的不是一句「我們會繼續買 BTC」，而是公司能否用現金、股息、回購和 BTC 資產端來維護信用體系。USD Reserve 解決的是短期支付信心。它把「公司未來有沒有錢付利息和股息」這個問題，從抽象敘事變成可觀察指標。對 Strategy 來說，這很關鍵，因為 BTC 雖然是核心資產，但 BTC 不產生現金流。只要債務和優先股規模擴大，市場就會要求公司證明自己有美元現金來源。STRC 股息上調解決的是收益補償問題。公司把 STRC 年化股息率提高至 12%，本質上是用更高收益補償投資者，試圖讓 STRC 回到 100 美元附近。但這也有代價：股息率越高，公司未來現金支付壓力越大。

Digital Credit Securities 回購解決的是折價和信心問題。如果 STRC、STRF、STRD、STRK 明顯折價，公司可以回購，既減少未來股息負擔，也向市場傳遞「公司願意維護自身證券價值」的信號。但回購需要現金，現金來自 USD Reserve、融資或 BTC Monetization，任何一種都不是無成本的。MSTR 普通股回購表達的是資本紀律。過去市場最熟悉的是 Strategy 在高估值時發行普通股買 BTC；現在公司授權普通股回購，意味著它試圖告訴市場：當普通股不適合繼續增發、甚至被公司認為低估時，回購可能比繼續發行更合理。BTC Monetization 是最關鍵也最有爭議的工具。它說明公司願意在必要時賣 BTC 來維護現金儲備、股息利息支付和證券回購。這能增強信用投資者信心，但也會削弱「持續累積 BTC、不賣 BTC」的原始敘事。

Digital Credit Framework 可以緩解市場擔憂，但不能徹底解決底層矛盾。只要 BTC 不產生現金流，而 Strategy 的融資工具持續產生股息和利息義務，市場就會繼續關注 USD Reserve 是否足夠、BTC Monetization 是否常態化，以及 STRC 是否能真正回穩。

7.市場的核心疑慮：這些問題有解法嗎？

STRC 能不能回到 100 美元附近？

提高股息、回購、增強 USD Reserve、內部人增持，以及 BTC 價格反彈和市場風險偏好修復，都有助於推動 STRC 回到公司希望維持的交易區間。但如果市場要求的風險補償持續上升，單純將股息率提高至 12% 可能仍不足以支撐價格。一旦 STRC 長期無法企穩，其作為 Digital Credit 核心融資工具的功能將被削弱，Strategy 未來透過 STRC 融資的成本也會明顯提高。

MSTR mNAV 是否還能恢復？

BTC 價格反彈、減少低效率增發、適時回購普通股，以及重新提升 BTC per share，都有助於修復市場信心。如果投資者重新相信 Strategy 能夠以較高估值持續融資，並不斷提升每股 BTC 持有量，mNAV 有望逐步恢復；反之，若資本飛輪的邏輯不再被認可，mNAV 可能長期維持低位，ATM 普通股融資效率也會隨之下降。

股息和利息現金壓力是否可控？

對此，Strategy 給出的核心方案是建立 USD Reserve。根據公司披露，截至 2026 年 6 月底，USD Reserve 可覆蓋約 17.4 個月當前年化優先股股息和債務利息；若計入已授權的 BTC Monetization capacity，覆蓋期限可進一步提高至約 25.9 個月。不過，這一安全墊也會隨著股息提高、優先股規模擴大、回購計劃推進以及市場波動而不斷消耗。如果現金儲備持續下降，市場對優先股的估值壓力仍可能進一步加大。

BTC Monetization 會不會削弱 Strategy 的核心敘事？

按照公司規劃，出售 BTC 將主要用於補充 USD Reserve、支付或補充股息和利息，以及支持證券回購等資本管理活動。如果只是偶爾作為流動性管理工具，市場普遍能夠接受；但如果賣幣逐漸成為經常性的現金來源，投資者可能會重新審視 Strategy 的商業模式，認為公司正從「持續積累 BTC」轉向「依靠 BTC 支撐融資體系」，其長期 BTC 槓桿資產的投資邏輯也可能因此受到影響。

融資工具越多，是否代表風險越複雜？

Strategy 的解法是用 Digital Credit Framework 制度化管理現金、股息、回購和發行紀律。但制度化管理不能消除 BTC 價格波動，也不能保證市場信心。融資工具越多，靈活性越高，但風險傳導也越複雜。一旦 STRC 折價、MSTR 下跌、BTC 走弱同時發生，各工具可能互相放大壓力。

Strategy 不是沒有解決方案，但所有方案都有成本。調高 STRC 股息會增加現金負擔；回購需要現金；BTC Monetization 會犧牲部分 BTC 敞口；減少普通股發行會放慢 BTC 累積速度。市場真正要看的不是公司有沒有工具，而是這些工具能否以足夠低的代價恢復信心。

8.真正的考驗：STRC 和 MSTR 能否重新形成正循環？

Strategy 的創新是圍繞 BTC 構建了一套融資體系。但 STRC 折價說明，這套結構已經進入壓力測試。市場的分歧也集中在這裡。支持者認為，Strategy 的融資能力本身就是核心優勢。只要公司能夠在 MSTR 高溢價時發行普通股，在波動率高時發行可轉債，在收益型資金活躍時發行優先股，就可以持續把資本市場資金轉化為 BTC 持倉。站在這個角度看，Strategy 不是簡單加槓桿，而是在用資本市場工具提高 BTC per share，放大長期 BTC 敞口。反對者則認為，這套模式高度依賴市場持續信任。一旦 BTC 下跌、MSTR mNAV 壓縮、STRC 折價或可轉債再融資壓力上升，融資飛輪可能反向運轉。尤其是優先股股息和債務利息需要美元支付，而 BTC 本身不產生現金流，這會讓公司越來越依賴 USD Reserve、繼續融資或 BTC Monetization。

STRC 能否回穩，取決於市場是否相信 12% 股息、USD Reserve、回購和 BTC Monetization 組合足夠。如果 STRC 回到 99-100 美元附近，Digital Credit 敘事會被修復，Strategy 仍可繼續用優先股融資。如果 STRC 長期低於目標區間，公司繼續發行 STRC 的能力會下降，融資體系將更依賴普通股、現金儲備或 BTC Monetization。MSTR 能否回穩，則取決於 BTC 價格、mNAV、BTC per share 增長和普通股發行紀律。如果 BTC 反彈、MSTR 溢價恢復、公司避免在低 mNAV 時低效增發，普通股融資飛輪仍可能重新啟動。但如果 BTC 同時走弱，MSTR 和 STRC 可能互相拖累：MSTR 下跌削弱融資能力，STRC 折價提高資金成本，最終影響 BTC 購買速度。

最終，Strategy 的核心風險已經從「是否持有足夠多 BTC」轉向「能否維護一個由 BTC 支撐、但需要美元現金流穩定運行的資本結構」。STRC 脫錨不是噪音，而是這套結構第一次重要壓力測試。它真正檢驗的是：Strategy 能否讓 BTC、MSTR 和 STRC 重新形成正循環。

摘要

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花旗將MicroStrategy目標股價從485美元下調至325美元，仍維持買入評級

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