撰文：Cecelia，深潮TechFlow

DEX，真的要取代CEX 了嗎？

從2020 年較低的市佔率，到今年交易量快速上升，去中心化交易所的存在感，確實在不斷變強。

DEX 逆襲，好像真的離我們不遠了？但或許還沒那麼快？

別急著為去中心化的勝利鼓掌，也別急著用流程複雜、體驗糟糕這樣的老理由一票否決。

先讀完這篇報告，自有分曉。

2025：DEX 流動性起飛的一年

相較於前兩年只是緩慢抬頭，2025 年可以說是DEX 流動性真正起飛的一年。

無論從體量或增速來看，DEX 的交易規模都出現了明顯躍遷，整體交易量接近先前的4 倍。

資料來源：dune.com （@coinwealthly）

如果從季度維度拆解，這一輪成長並非突然發生。

2025 年的起飛，本質上是2024 年Q4 成長趨勢的延續。

正是在2024 年第四季度，DEX 的交易活躍度和流動性開始加速累積，並在隨後一年被徹底放大。

可以說，DEX 的階段性拐點出現在2024 年Q4，而2025 年延續並放大了這一趨勢。

拐點回看：2024Q4 的加速與2025 的放大

季度複盤：誰在每季領先？

2024Q4：趨勢啟動

• Solana 生態DEX 交易量首次在季度維度超過Ethereum，活躍度顯著提升，成為階段性流動性核心。

• AI 敘事疊加新幣發行平台，持續製造大量新交易對，顯著抬升DEX 的交易頻率與累積成交規模。

• Solana DEX：新幣交易主要發生在Solana DEX，依托Pump.fun 等發幣平台的「畢業」「遷移」流程，Raydium 在2024Q4 承接了大量新幣的後續流動性與交易，進一步鞏固其在Solana 現貨交易中的核心承載地位。

• Hyperliquid ：Hyperliquid 借助成功的HYPE 空投與產品設計優勢，在去中心化永續合約市場中快速擴大份額，市場佔有率已超過55%。

2025Q1：排名換位與熱點輪動

• DEX 第一之爭進入“搶凳子遊戲”，頭部生態間DEX 交易量排名反覆交替，難分伯仲。

• 在名人Meme 與AI Meme 交易活躍、敘事密集的階段，Solana 生態的DEX 交易量快速放大，階段性佔據交易量優勢。

• 隨著Meme 幣交易熱度在2–3 月逐步降溫，以太坊憑藉更穩健的流動性與結構性資金回流，在3 月成功重奪DEX 交易量榜首。

• CEX 託管風險暴露：部分使用者開始嘗試轉向非託管、鏈上可驗證的DEX，推動交易行為遷移。

2025Q2：生態協同放大與資金遷移

• PancakeSwap：Binance 推出的Alpha 專案將相關交易路由至PancakeSwap，直接放大BSC 生態DEX 的成交活躍度。在這過程中，PancakeSwap 成為跨生態協同的最大受益者，季度交易量暴漲539.2%。

• 以太坊Pectra 升級正式激活，引發市場強烈反應。以太幣在亞洲早盤一度大漲近44%，創2021 年以來最大單日漲幅。市場主線隨之從Solana 與Meme 交易轉向更廣泛的生態配置。

• 隨著流動性遷移加速，Solana 與BSC 之間的競爭呈現出明顯的虹吸效應，資金與交易活躍度在不同生態之間快速輪動。

2025Q3：競爭白熱化與產品集成

• CEX 交易量成長相對更為顯著，帶動整體市場交易活躍度回升。

• Uniswap ： Uniswap 重奪部分市場份額，並與PancakeSwap 並列成為DEX 市場的領導者。

• Perp DEX 競爭明顯升溫。 Aster、Lighter、edgeX 等挑戰者在交易量與使用者規模上快速擴張，與頭部平台Hyperliquid 形成正面對撞，市場競爭進入白熱化階段。各平台透過空投、積分、零手續費等激勵機制爭取活躍交易用戶，進一步放大鏈上衍生性商品交易需求。

• DEX 生態：DEX 聚合器與基礎設施持續完善，不斷改善使用者交易體驗，提升留存率與交易黏性。

• Jupiter ：Jupiter Lend 推出後短短十天吸引超10 億美元存款。 Solana 生態內先前相對受限的借貸需求已迅速啟動。在Fluid 的底層借貸架構支持下，Jupiter Lend 的爆發進一步驗證了DEX + 借貸模式對資金的強吸引力。

2025Q4：極端行情擾動與賽道分化

• 1011 清算事件引發的極端行情在短期內推高了市場交易量，相關數據存在階段性偏高情況。此事件揭露CEX 層面的系統性風險，同時連續貸款與槓桿清算對DEX 形成衝擊。

• Lighter 和edgeX ：隨著市場逐步恢復信心，Perp DEX 賽道重新回到成長主線。 Lighter、edgeX 等平台在交易量與用戶規模上快速擴張，與頭部平台Hyperliquid 的競爭邊界不斷收窄，推動Perp DEX 市場進入高強度競爭階段。

• Aster ：CZ 公開揭露個人持有ASTER，隨後Aster 相繼獲得Binance、Robinhood 等主流交易平台上線支援。作為BSC 生態中領先的Perp DEX，Aster 具備在永續合約DEX 賽道中與Solana 系列Hyperliquid 等頭部平台形成對位競爭的實力。

• HumidiFi：在現貨DEX 領域，Uniswap 的市場佔比自第三季末以來持續下降，部分交易量被HumidiFi 等新秀平台搶佔，反映出現貨DEX 競爭格局正由單一龍頭向多平台分散演進。

分析完每季表現最好的的黑馬，我們來進一步分開來看和Perp DEX 和Spot DEX。

Perp DEX：2025 的真正增量引擎

資料來源：CoinGecko

這裡特地選取了近三年的數據，觀察DEX/CEX 的永續合約交易量佔比。

可以看到，該指標在2025 年內全面上行，而在先前階段整體表現相對一般。

2025 年成為Perp DEX 真正意義上的起飛之年。

根據DeFiLlama 數據統計，2025 年年內Perp DEX 的成交量增量達到7.348 兆美元。

作為對比，從2021 年初至2024 年底，永續合約DEX 累計成交量僅4.173 兆美元。

也就是說，Perp DEX 在2025 年單一年度實現了約176% 的淨交易量成長。一年內新增的成交規模，已經顯著超過前四年的歷史總和。

同時，自今年第三季起，交易量明顯加速上漲。隨著競爭加劇與多項創新產品逐步成熟，永續合約DEX 賽道整體開始獲得市場資金的持續關注，流動性水準同步提升。

資料來源：DeFiLlama

從早期體量有限、參與度分散，到被市場情緒與資金結構同時點燃，Perp DEX 的市場活躍度，正進入一個全新的量級。

Perp Volume：資本週轉強度的核心指標

資料來源：DeFiLlama

Perp DEX 的強，在於能讓資金轉得多快。

從指標角度來看，Perp Volume（永續合約交易量）是衡量永續合約DEX 的重要指標。

它能夠反映資本的周轉強度與使用頻率。

從年內Perp Volume 的增量來看：

• 其中，Hyperliquid 與Lighter 自2025 年以來持續高速成長，交易活躍度與資本週轉效率同步放大。

• Aster 則在第三季後奮起直追，成為年內成長率最快的平台之一。

• 相對而言，老牌的dYdX 與GMX 並未進入年內增量榜單前列。儘管兩者歷史累積交易量仍然可觀，但在2025 年內的新增交易量均低於100M，整體成長節奏明顯偏緩。

Open Interest：風險敞口與頭部集中化

對Perp DEX 而言，Open Interest （未平倉合約名目價值的總和）是一個繞不開的核心指標。

簡單一句話理解：如果Perp Volume 是流量，OI 就是存量。

Perp Volume 代表交易活躍度，而OI 則間接反映了資金是否願意把部位留在這個平台上。

永續合約作為衍生性商品，其交易量更反映的是流動性與撮合活躍度；而真正有多少資金停留在場內、還要看OI。

從平台端看，OI 反映的是協議承載風險與資金規模的能力；

從用戶端看，OI 則體現了交易需求與資金黏性。

因此，在Perp Volume 已經具備足夠流動性與交易活躍度的前提下，我們進一步篩選OI 表現突出前五名的協議。

資料來源：DeFiLlama

OI 的集中度極高。頭部前五名的協議吸收了絕大部分未平倉量，並出現明顯的斷層。第六名的OI 規模約為第五名的三分之一，差距直接拉開。 Perp DEX 的資金對深度、穩定性與清算機制高度敏感，部位更傾向於向少數成熟平台集中。

10·11 衝擊過後，Perp DEX 的修復表現差異

當交易熱度退卻、風險集中釋放，Perp DEX 的分化不再體現在成交規模，而體現在ATH OI 回撤後的資金留存與修復韌性。

Aster:

• 在第三季完成市場造勢後，展現最強的資金留存能力。

10 月5 日觸及OI 高點後，即便進入第四季度，相對ATH OI 的留存率仍長期維持在72% 以上；在1011 事件之後，其生態修復速度也處於領先水平，恢復表現最為穩健。

Lighter:

• 修復節奏同樣較快，目前OI 相較ATH 已恢復至約87%，資金回流明確。

Hyperliquid:

• 儘管整體體量仍最大，但從ATH OI 來看，未平倉量一度回撤超過60%；截至目前，OI 仍未回到高位，僅恢復至1011 事件前平均水平的約61%，整體表現出現明顯走弱。

Perp 營收表現：不同定位協議的成長差異

既然協議能吸引這麼多資金，那麼關鍵問題來了：它們到底賺不賺錢呢？

這就要回到協議的收入。

因此，下面我們選取具有代表性的Perp DEX 協議，

從收入表現與變化趨勢出發，觀察它們在2025 這輪週期的表現。

這裡選取了四類不同定位的協議，並對其收入表現進行比較分析：

• Hyperliquid：作為專門化Perp DEX 的龍頭代表

• Jupiter：作為多業務平台中包含Perp DEX 業務的代表

• edgeX：作為專門化的新型競爭者代表

• GMX：作為老牌Perp DEX 協議代表

在分析之前，先對協議進行市場區隔：

一是產品聚焦程度：

• 專門化Perp Dex

• 多業務平台（Perp 僅為其中一條業務線）

二是生命週期階段：

• 新進入者

• 成熟期協議

• 老牌協議

這一劃分的核心目的，是回答一個問題：

在不同定位與階段下，誰的收入成長動能最強？

需要強調的是，只觀察收入絕對值的成長規模，並不足以刻畫2025 年的真實變動趨勢。

因此，我們選取2024 年12 月作為基期，進一步觀察月度環比收入成長情況，以更清楚地捕捉協議收入成長速度與差異。

資料來源：DeFiLlama

從熱力圖中可以清楚地看到，7 月成為多家協議收入表現同時快速成長的時間節點。

具體來看：

• edgeX 在2025 年內的漲幅表現最為突出。

儘管9 月後收入成長放緩，但從全年平均成長率來看，edgeX 仍然位居前列。作為一家成功跑出來的初創Perp DEX，其年內收入表現依然亮眼。

• Hyperliquid 已進入成長期階段，營收成長呈現出高基數下的穩定擴張，整體維持在較高水平，但邊際成長趨於平緩。

• 由於Jupiter 更承擔交易入口與路由層角色，其成交往往在底層協議完成，手續費收入需要與執行層共享。營收成長明顯慢於交易規模擴張，整體更偏平穩。

• GMX 的平均營收成長率約為22%。作為老牌協議，成長主要來自部分用戶的留存。若能在既有基數規模上長期維持此增速，其商業模式仍具備長期生命力。

Spot DEX：流動性深度與生態競爭格局

資料來源：CoinGecko

相較於前兩年， DEX/CEX 的現貨交易量比率同樣在2025 年明顯上行。 6 月達到階段高點，第四季再度回升。

TVL：現貨流動性深度與資金投入意願

在Spot DEX 體系中，TVL 主要來自LP 提供給交易池的資產。較高的TVL 說明有更多資金願意承擔無常損失與合約風險、參與做市並獲取手續費或激勵收益。 TVL 更能反映資金對Spot DEX 規則、風險結構與長期可持續性的判斷，因此適合作為現貨DEX 排名中的核心參考維度之一。

資料來源：Tokenterminal

從TVL 來看，Uniswap 仍以約73 億美元穩居首位，在現貨DEX 中保持明顯的流動性優勢，繼續承擔以太坊生態的核心交易樞紐角色。

Fluid 與PancakeSwap 構成第二梯隊，TVL 均在20 億美元以上，分別受益於跨生態擴展與BSC 交易活躍度提升，年內成長動能突出。

Curve 與Raydium 位於中游區間，前者以穩定幣與低波動資產交易為主，TVL 穩定但擴張節奏相對克制；後者則深度綁定Solana 生態，更多反映單一生態的流動性變化。

2025 年年均TVL 前十的協議中，Fluid 年內成長最為顯著，第三季TVL 已達約50 億美元，PancakeSwap 在同一階段亦出現明顯擴張。

Trading Volume：Solana 系列合力崛起

資料來源：DeFiLlama

這裡採用剔除閃電貸後的年度交易量總和作為統計口徑。由於閃電貸往往以極小、瞬時的資金敞口撬動較大的名目成交量，容易放大交易量指標，因此在分析中予以剔除，以更準確反映真實交易需求。

從份額分佈來看，Uniswap 與PancakeSwap 仍佔據絕對主導地位，兩者合計超過一半，說明主流現貨DEX 的流動性仍高度集中在少數頭部協議。

值得一提的是，Solana 系DEX 的合計佔比已經接近Uniswap 單一協議的體量，說明Solana 生態在現貨DEX 交易中的整體競爭力顯著提升；但其內部仍呈現多協議分散格局

P/F 波動背後的線索：2025 年Spot DEX 大事記

這麼大的體積，作為DeFi 關鍵一環的Spot DEX，究竟賺不賺錢？不妨從數據入手，一起看看。

鑑於本文聚焦年內表現，僅討論階段性變化。同時，2025 年多項協議陸續引入代幣回購或銷毀、手續費分配及結構調整，FDV 的解釋力有所下降。

因此，這裡選用流通市值的P/F 指標，用來衡量市場願意為每個單位的手續費支付多少估值倍數。

P/F 並非直接反映利潤水平，而是刻畫在當前經濟活動規模下，市場對Spot DEX 潛在變現能力的預期。

資料來源：Tokenterminal

為避免絕對體量對觀察其他協議趨勢的干擾，Curve 在目前圖表中暫不展示，僅用於背景分析。同時，由於PumpSwap 與Hyperliquid Spot 難以明確歸因至代幣層價值捕獲機制，亦未納入本輪比較。

Curve 的P/F 水準在年內維持在相對較高區間，並於5 月達到階段性高峰約28，隨後自7 月起持續回落至7 左右。相比年初約10 的水平，整體略有下降。

需要強調的是，Curve 的P/F 明顯高於其他協議，主要源自於其長期維持的極低手續費水準。 Curve 的定價曲線本身即專門服務於穩定幣與低波動性資產（如穩定幣之間、stETH/ETH 等LST 交易），透過高度優化的AMM 設計實現極低滑點與高資本效率。

此外，Curve 在2025 年推出的YieldBasis 新機制進一步聚焦於降低LP 的無常損失、保障流動性提供者效益。

針對於上圖協議在2025 年P/F 的變動，我們梳理了前十大Spot DEX 中對於P/F 變化有一定影響的重要事件，以此希望能幫助你回顧2025 年這一充滿創新與活力的賽道。

所以，回到最初的問題，DEX 真的要取代CEX 了嗎？

無論是交易量的躍遷，或是DEX/CEX 比率在年內的抬升，都在提示一個事實：DEX 已經成為不可忽視的主要成交載體。

尤其在永續合約領域，Perp DEX 的成交規模在2025 年實現了歷史級放大，資本週轉效率與頭部平台的資金承載能力，也把市場帶進了新的量級。

但這並不意味著一場簡單的替代。 2025 年更像是「雙向演進」的起點：一方面，DEX 正在主動向CEX 學習，在撮合效​​率、交易體驗、風控與產品完整度上不斷靠攏；另一方面，CEX 也在向DEX 的方向演進，更重視資產自託管、鏈上透明度以及可驗證的結算與清算機制。

最終，DEX 與CEX 的關係，或許並非零和遊戲。更有可能的圖景是：兩者在不同層級、不同場景中各自發揮優勢，共同建構下一代加密金融的交易與清算基礎設施。

不是取代，而是並肩；不是對抗，而是共建。

2025，這種趨勢已經走近了，真正迎來新秩序成形的那一天，還會遠嗎？