原文： Pantera Capital
編譯&整理：Yuliya，PANews
近日，頂級風投Pantera Capital 的兩位合夥人Paul Veradittakit 與Franklin Bi 在其首期播客中剖析了加密投資市場的現狀和變局。他們回顧了過去幾年山寨幣的投機浪潮，分析了今年融資額創新高、交易數量大幅下降的「冰火兩重天」現象，並圍繞著專案投資策略和退出路徑，以及DAT、代幣化和零知識證明等主題，展開了一場辯論。 PANews對本期部落格進行了整理編譯。
加密投資回歸專業和理性，團隊執行力和資產增值是DAT競爭關鍵
主持人：今天我們來聊聊加密創投的現況。數據顯示，今年的總融資金額達到了340億美元的歷史新高，但交易數量卻比2021和2022年下降了近一半，而且資本更多地流向了後期項目。兩位如何解讀這種「冰火兩重天」的現象？
Franklin：這個問題問得很好。要理解現狀，我們得回看2021和2022年，那兩年是「元宇宙年」。當時零利率和大量流動性推動了投機活動的爆發。然而，許多交易的基礎並不穩固，大家都在講一個純粹靠想像力驅動的故事。投資人對元宇宙項目到底怎麼才能成功並沒有清晰的判斷，導致大量不該被投資的項目拿到了錢。我們事後反思，其實應該先問一個簡單的問題：在一個連穩定幣都沒有明確監管的環境裡，怎麼可能把所有人帶進一個完全數位化的元宇宙世界呢？這在邏輯順序上是說不通的。
Paul：另一個原因是，那兩年有“山寨幣牛市”，而現在還沒有。目前市場主要由Bitcoin、Solana 和Ethereum 主導。沒有山寨幣的狂熱，就不會有那麼多散戶、家族辦公室和小企業家衝進來投大量的早期計畫。現在的資金主要來自更專業的加密基金，他們更機構化，盡職調查更嚴格，投資也更集中。這意味著交易頻率降低，但單筆品質和金額正在提高。特別是當穩定幣和支付這些真實用例出現後，傳統的金融科技創投也進場了，他們的風格同樣是少而精。
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主持人：確實，現在大家更專注於“退出”，也就是投資如何變現。 Circle 公司的上市（IPO）就是一個里程碑，它讓創投家看到了一個清晰的退出路徑。
Franklin：沒錯，Circle 的IPO 意義重大。它終於補完了整個投資故事的最後一環。以前大家都在猜，加密公司上市後，公開市場會如何反應？現在有了Circle 和Figure（一家做現實世界資產代幣化的公司）的例子，投資人心裡就有底了。 VC 現在可以清楚地看到，一個專案從種子輪到A 輪，再到最終上市，這條路是走通的。他們可以更清晰地評估一個專案從種子輪到最終上市的可能性，整個領域的風險感都降低了。
Paul：是的，我剛入行時以為比特幣ETF十年內一定能通過，結果花了十多年。現在，基礎設施終於鋪好了，為這些巨額退出創造了條件。另外，現在的退出方式也從前兩年的發幣（TGE）變成了去公開市場上市。投資股權和投資代幣，面對的是完全不同的投資者和預期。過去兩三年，我們看到的股權交易遠多於代幣交易，這也是交易數量下降的重要原因。
主持人：除了IPO，市場上也出現了新的工具，像是「數位資產財庫」（DATs）。它最近似乎經歷了一些冷卻，你們怎麼看待它的未來？
Franklin： DATs 的出現，顯示市場對數位資產的理解更成熟了。你可以把DATs 想像成一台「機器」。過去你可以直接買一桶原油，也可以買Exxon Mobile 的股票。買股票賺得更多，因為你買的是一台能不斷開採、精煉、創造價值的「機器」。 DATs 就是數位資產領域的這台“機器”，它不是靜態地持有資產，而是主動管理以創造更多收益。現在市場正在冷卻，人們意識到這不只是簡單的炒作，並開始專注於管理團隊的執行能力。這是一個好的轉變，說明市場正在回歸理性，追求品質。
我認為DATs 不會曇花一現，主動管理的投資工具總有其價值。我甚至覺得，未來專案方自己的基金會都可以轉型成DATs ，用更專業的資本市場工具來管理自己的資產，而不是像現在這樣，很多基金會形同虛設。
Paul：我認為DATs 的創造熱潮在美國可能接近尾聲，但在亞太和拉丁美洲等地區還有很大空間。未來，這個市場會經歷一輪整合，那些團隊執行力強、能持續為資產增值的DATs 才會最終勝出。
加密投資風向：基礎建設要驗真，消費應用要出圈
主持人：聊完了現狀，我們再展望未來。 數據顯示，過去一年，金融、消費、基礎設施和AI 是最吸金的幾個領域。在你們看來，下一個投資風口會是什麼？
Franklin：我特別注意兩個方向。第一個是代幣化。這雖然已經是個老話題，但它是一個長達數十年的大趨勢，現在才剛開始。我從2015年就開始關注，這個領域花了十年才從一個想法走到了今天有真實機構和客戶參與的階段。這就像早期網路時代，人們只是簡單地把報紙搬到網路上。今天我們把資產“複製貼上”到區塊鏈上，這在效率和全球化方面很棒，但真正的潛力在於，這些資產可以被智慧合約“編程”，從而創造出全新的金融產品和風險管理模式。
第二個是ZK-TLS 技術，或稱為「網路證明」。簡單來說，區塊鏈有個「垃圾進，垃圾出」的問題，如果上鏈的資料本身是錯的，那區塊鏈再厲害也沒用。 ZK-TLS 技術可以驗證鏈下資料的真實性（例如你的銀行流水、叫車記錄）並帶到鏈上，而不需要把資料本身暴露出來。這樣一來，你在Robinhood、Uber 等應用程式裡的行為數據，就可以安全地與鏈上資本市場互動，創造出許多酷炫的新應用。此外，摩根大通曾是Zcash和Starkware團隊的早期合作夥伴之一，這顯示零知識證明技術的核心洞察早已存在，但直到如今才開始具備大規模應用的條件。隨著正確的基礎設施和人才的加入，零知識證明技術正逐漸成熟。
Paul：我補充幾點。首先，在代幣化裡，穩定幣是當之無愧的殺手級應用。隨著監管逐漸清晰，它正在釋放「IP之上的貨幣」的真正潛力，讓全球支付變得極其便宜和透明。當年剛入行時，老闆給我的第一個任務就是去全球尋找加密貨幣有真實需求的市場。我們發現，在拉丁美洲、東南亞這些地方，要讓一般人接受加密世界，穩定幣是最好的敲門磚。
其次，我非常看好消費和預測市場。從老牌的Augur 到現在的Polymarket，這個領域正在爆發。它讓任何人都可以就任何話題（例如公司財報、體育賽事）創建市場並下注，這不僅是一種新的娛樂方式，更是一種高效且民主化的信息發現機制。預測市場在監管、經濟和成本方面的潛力逐步顯現，為在各種主題上創建市場提供了可能性，這將帶來大量前所未有的資訊流入新聞和交易領域。
Franklin：這一切都說明，鏈上資本市場絕不只是傳統市場的翻版。例如在拉丁美洲，很多人透過像Bitso 這樣的平台，人生第一筆投資就是Bitcoin，他們甚至沒買過股票，但可能很快就會接觸到永續合約這種複雜的金融衍生性商品。這種「金融世代跨越」意味著，他們可能永遠不會再使用傳統的華爾街工具了，因為在他們看來那些工具既低效又難懂。
看漲還是看跌？關於交易所、支付鍊和隱私賽道
主持人：接下來我們玩個遊戲，叫「看漲還是看跌」。第一個問題：如果必須持有三年，你們會買Robinhood (HOOD) 還是Coinbase (COIN) 的股票？
Franklin：我選Robinhood。因為我認為市場還沒完全理解它的野心。 Robinhood 不想只當券商，它在垂直整合清算、交易等所有環節，想成為一個掌控自己命運的、一體化的金融科技平台。相較之下，Coinbase 的願景（讓所有人都上鍊）更宏大，需要10到20年，市場在三年內很難完全消化。
Paul：那我必須選Coinbase 了。我恰恰認為市場低估了Coinbase 在機構業務和國際擴張上的潛力。隨著全球監管明朗，Coinbase 可以透過收購迅速佔領全球市場，並透過「加密即服務」的模式為大量傳統金融機構賦能。
主持人：我也傾向於Robinhood。它已經證明了自己能快速推出新產品並成功變現。
主持人：為穩定幣支付而生的“專屬支付鏈”，看漲還是看跌？
Paul：我持好奇態度，不看跌。為特定場景（如支付）客製化一條鏈，在可擴展性、隱私等方面進行最佳化，是有價值的。例如Stripe 推出的Tempo 鏈，雖然它不是中立的，但憑藉Stripe 的資源，肯定能做成不小的規模。
Franklin：我略微看跌。因為長期來看，價值最終會流向用戶，而不是試圖鎖定用戶的平台。使用者最終會選擇最開放、流動性最好的地方，而不是被鎖在某一條鏈上。在開放的加密世界裡，渠道的護城河作用會被大大削弱。
主持人：最後一個問題，隱私是值得投資的賽道嗎？
Franklin：我看跌。我認為隱私是一個功能，而不是一個產品。幾乎所有應用最終都需要隱私功能，但這個功能本身很難單獨捕捉價值，因為任何技術突破都可能被開源。
Paul：我持相反觀點。一般使用者可能不在乎，但在企業和機構層面，隱私是剛需。投資機會不在於技術本身，而是誰能將技術與合規結合，提供商業化的解決方案並使其成為行業標準。
拒絕投資人“特權”，公鏈之戰尚未結束
主持人：我們來聊聊推特上的熱門話題。第一個是關於代幣的鎖倉期。有人說應該鎖四年，有人說應該立刻全部解鎖。你們怎麼看？
Franklin：我其實很討厭這個話題。因為它的前提就錯了，大家總覺得「我投了錢，它就必須值錢」。但創投的殘酷現實是，98%的項目最終都將歸零。一個專案失敗，根本原因在於它本身沒有價值，而不是因為它的鎖倉期設計得不好。
Paul：我理解創辦人的困難。代幣價格對激勵社區和後續融資很重要。但從專案方角度，一個合理的鎖倉期（例如2到4年）是必要的，它能給團隊足夠的時間去開發產品、實現目標，防止代幣價格過早崩盤。
主持人：那麼創辦人和投資人的鎖倉期應該一樣嗎？
Franklin：一定要一樣。我們的理念是「一個團隊，一個夢想」。如果投資人尋求特殊條款提前退出，那表示他從一開始就沒打算和專案長期走下去，這種訊號對專案是毀滅性的。
主持人：最後一個話題：「L1公鏈之戰」結束了嗎？
Paul：我認為它會繼續，但不會像以前那麼瘋狂。未來不會有那麼多新的L1公鏈崛起，但現有的公鏈會因為各自的社區和生態而持續存在。
Franklin：我認為，現在大家開始關注L1公鏈如何捕捉價值，這是個好現象。現在就斷言L1已死還為時過早，因為技術不斷進化，價值捕獲的方式也在探索中。就像當年的Solana，人人都說它死了，但只要你相信它還有一口氣，你就能賺大錢。只要鏈上還有大量用戶活動，就總有辦法捕捉價值。最終，“優先費決定一切”，哪裡有競爭，哪裡就有價值。
