作者：Clow

出品：白話區塊鏈

華爾街有句老話：退潮時，才知道誰在裸泳。

2025年11月，潮水退去的速度超乎所有人想像。

加密市場在六週內蒸發1.4兆美元，比特幣差點就點擊穿8萬美元，以太幣暴跌超40%。但真正溺水的，不是散戶，而是那些曾被華爾街奉為」機構牛市先鋒」的囤幣上市公司。

MicroStrategy面臨被踢出MSCI指數，116億美元的被動拋售如懸頂之劍；Bitmine賬面浮虧36 億美元，陷入」有毒融資」的死亡螺旋，管理層為了活命不惜」買一送二」。

曾經的”煉金術”，如今變成了”絞肉機”。

當」飛輪」停轉，誰會成為最後的倖存者？

01.幻覺的破滅

2025年上半年，市場沉浸在一個美麗的幻覺中：聯準會將開啟激進的降息週期，廉價資金即將湧入市場。

機構投資人瘋狂加槓桿，押註一場流動性盛宴。比特幣突破10萬美元，以太幣衝向5000美元，DAT公司（數位資產國庫公司）的股價更是坐上火箭——你用2美元買到包含1美元比特幣的股票，還覺得自己撿了便宜。

然而，現實無比殘酷。

通膨數據的黏性超乎預期，」川普交易」的紅利迅速消退。 10月10日，川普突然宣布對中國商品加徵100%關稅，成為壓垮市場的最後一根稻草。

短短數小時內，超過190億美元的槓桿部位被強制平倉。

加密市場遭遇史上最大規模爆倉日之一。

宏觀預期的急劇逆轉，直接導致機構流動性斷崖式下跌。 11月初，交易平台見證了超過36億美元的資金淨流出。機構投資人從」擁抱風險」轉向」規避風險」。

而DAT公司——這些帶有營運成本的槓桿化加密敞口——首當其衝成為被拋售的對象。

當底層資產下跌5%時，DAT股票往往會下跌15%-20%。

這種非線性的下跌，觸發了負回饋循環，整個板塊的估值系統在短時間內崩塌。

在地緣政治動盪和財政不確定性加劇的背景下，比特幣的」數位黃金」敘事得到部分保留，而以太坊卻因缺乏明確故事而遭到拋棄。

那些押注」以太坊高貝塔」策略的DAT公司，正經歷滅頂之災。

02、飛輪的秘密

要理解DAT公司為何如此脆弱，必須先拆解它們的賺錢邏輯——反身性飛輪。

這套由MicroStrategy創辦人Michael Saylor首創的模式，在牛市中堪稱完美：

第一步：公司股票以溢價交易（用2美元買進包含1美元比特幣的股票）

第二步：利用溢價在二級市場高價發行新股，募集資金

第三步：用募集的錢購買更多比特幣

第四步：由於股票是溢價出售，每次融資都增加現有股東的”每股含幣量”

第五步：股價進一步上漲，維持溢價，循環往復

這是一台印鈔機。

只要幣價上漲，股價漲得更快。

Pantera Capital的報告顯示，在2024年到2025年上半年的”DAT之夏”，這套模式讓無數追隨者賺得盆滿缽滿。 Bitmine的mNAV倍數（市值相對淨資產的倍數）一度高達5.6倍。

意味著投資人願意用5.6美元去買價值1美元的以太坊敞口。

瘋狂嗎？在牛市裡，這叫」信仰溢價」。

但飛輪有一個致命缺陷：它只在單向市場中有效。

當市場轉向，溢價消失，mNAV跌破1.0，整個邏輯瞬間反轉。

此時發行新股不再是”增值”，而是”稀釋”——每賣一股，現有股東的權益就被攤薄一分。公司失去融資能力，淪為」殭屍DAT」。

既要收管理費，又有營運風險，投資人不如直接買ETF。

更可怕的是，反身性會反噬作用：

股價下跌→ 市場質疑償付能力→ 折價擴大→ 融資能力喪失→ 流動性枯竭→ 被迫拋售資產

2025年11月，這個死亡螺旋正在DAT板塊全面上演。

飛輪變成了絞肉機。

03、116億美元的達摩克利斯之劍

在所有風險中，最具系統性破壞力的是：MicroStrategy可能被MSCI指數剔除。

全球領先的指數供應商MSCI已啟動諮詢，考慮將加密資產在資產負債表中佔比超過50%的公司從指數中移除。

理由很簡單：這些公司更像投資基金，而非傳統經營企業，不符合廣泛市場權益基準的定義。

最終決定將在2026年1月15日公佈。

但市場已經在提前定價這一尾部風險。

後果將是災難性的。

根據摩根大通測算，如果MSCI剔除MicroStrategy，光是追蹤該指數的基金就將產生約28億美元的直接流出。但如果標普、富時等其他指數提供者為了保持方法論一致性而跟進，強制性拋售總規模可能高達116億美元。

這不是主動投資者的理性判斷，而是被動式基金的機械性賣出。

它們必須賣，不論價格多低。

在一個流動性已經枯竭的市場中，116億美元的賣壓足以引發」戴維斯雙殺」：

• 比特幣價格下跌導致NAV縮水
• 指數剔除導致估值倍數暴跌

如果MSTR股價跌破150美元並失去指數溢價，其飛輪將徹底逆轉——無法融資買幣，幣價可能繼續下跌，形成完美的死亡螺旋。

這將把MicroStrategy從比特幣市場的」最大買家」變成一個無能為力的旁觀者，甚至在極端情況下變成潛在的賣家。

市場終於意識到，DAT公司並非出於信仰的”鑽石手”，而是受制於財務報表的”強迫手”。

04.以太坊豪賭的代價：36 億美元浮虧

如果說MicroStrategy面臨的是監管風險，那麼Bitmine就是自己把自己賭死了。

Bitmine的策略極為激進：試圖成為」以太坊版的MicroStrategy」。

其投資邏輯是，以太坊比比特幣波動性更高，且能產生質押收益，因此在多頭市場中應能提供超額報酬。

基於此邏輯，Bitmine大舉借貸，累積了超過360萬枚ETH。

但現實無比殘酷。

以太坊並不具備比特幣的」數位黃金」共識，在市場下行期，高波動性變成了雙面刃。

Bitmine的大部分持股建倉於平均價格4000美元的高位，而以太坊在3000 美元以下掙扎。

帳面虧損已超過36 億美元。

更致命的是，Bitmine已經”把幾乎所有現金投入”，沒有剩餘資金低位補倉。

它變成了一個被套牢的巨型多頭，只能祈禱市場反轉。

絕望的證據來自於其2025年9月的融資。 Bitmine以每股70美元的價格出售522萬股，同時為每股附贈兩份認股權證，行使價87.50美元，總計1040萬份權證。

這種」買一送二」的結構在金融界被稱為「有毒融資」。

是公司絕望的訊號。

• 封鎖上漲空間：1040萬份權證在87.50美元位置築起巨大的”拋壓牆”，一旦反彈至此就會被打壓。
• 毀滅性稀釋：如果所有權證被行使，將產生超過1500萬股新增股份，對現有股東造成7.26%的即時稀釋。
• 信心崩塌：市場將此解讀為管理階層為了生存不惜犧牲長期價值。

此交易公佈後，Bitmine的mNAV溢價率從5.6倍迅速崩塌至1.2倍，最低跌至0.86。

飛輪變成了稀釋機器。

05、審判日：2026年1月15日

所有投資者的目光都鎖定在一個日期：2026年1月15日。

MSCI將公佈最終決定。

這不僅是一個指數調整公告，更是DAT板塊的審判日。

悲觀情景

如果MSCI決定剔除，2026年2月將發生大規模的被動式基金拋售潮。

MicroStrategy等股票可能面臨30%-50%的瞬間重定價，整個DAT板塊將進入冰河期。

更可怕的是傳染效應。

一旦MicroStrategy被剔除，其他指數提供者很可能會跟進，引發骨牌效應。那些高度依賴指數資金的DAT公司，將面臨流動性枯竭的風險。

樂觀情境

如果MSCI保留這些公司或僅限制權重，市場將迎來巨大的」逼空」行情。

先前為對沖風險而建立的空頭部位將不得不平倉，可能引發短期的暴力反彈。

但即使逃過這一劫，DAT板塊也很難回到過去的高光時刻。

現貨ETF的存在，已經永久壓縮了DAT的估價溢價空間。

最後的救命稻草

唯一的變數來自政策層面。

美國參議院計劃在2025年12月對《加密市場結構法案》進行標記，並爭取在2026年初提交總統簽署。

這項法案的核心目標是明確CFTC與SEC的管轄權邊界，透過立法形式界定哪些數位資產屬於」數位商品」。

如果法案通過，將賦予比特幣和以太坊明確的法律地位。

這將是DAT公司對抗MSCI剔除決定的最強武器。

如果法律承認這些資產是合法的企業儲備資產，那麼指數提供者將很難以」性質不明」為由將其剔除。

這是DAT板塊唯一的翻盤機會。

但在結果明朗之前，一切都是未知數。

市場正在屏息等待，這場豪賭的結局，將在兩個月後揭曉。

06、小結

DAT模式並未消亡，但它正在經歷一場劇烈的物種進化。

2024年的「囤幣者」正在被淘汰，取而代之的將是2026年懂資本配置、懂風險管理、懂監管博弈的」資本經營者」。

所謂的」飛輪」從來不是永動機，而是在順風時張開的帆。

在暴風雨中若不及時收帆，就會連累整艘船傾覆。

市場已經用1.4兆美元的代價，給所有人上了一課：

在加密世界，活下去才是一切。

那些在廢墟上仍然站立的玩家，才有資格迎接下一個週期。

唯有理解這一轉變的投資者，方能存活。