來源：Grayscale；編譯：金色財經
要點速覽
- 美國對數位資產的監管清晰度已經醞釀了很長時間——儘管未來的道路仍在展開，但政策制定者今年已經取得了有意義的進展。
- 市場對監理利好的關注可能促成了ETH的優異表現。以太坊是區塊鏈金融市場的領導者，因此，如果監管的明確性能夠促進穩定幣、代幣化資產和/或去中心化金融應用的普及，以太坊可能會從中受益。
- 數位資產財庫（DAT）－在資產負債表上持有加密貨幣的上市公司－近幾個月來激增，但投資人需求可能趨於飽和。大型專案的估值溢價正在壓縮。
- 比特幣價格一度創下約12.5萬美元的歷史新高，但8月收盤下跌。儘管8月比特幣價格的走勢不如其他代幣，但聯準會獨立性的壓力卻清楚提醒我們，投資人對比特幣的需求為何如此旺盛。
2025年8月，加密貨幣總市值穩定在4兆美元左右，但暗地裡卻出現了明顯的波動。加密資產類別涵蓋了各種軟體技術，其基本驅動因素也各不相同，因此代幣估值並不總是同步波動。
儘管比特幣價格在8月下跌，以太幣卻上漲了16%。這條市值第二大的公鏈似乎受益於投資者對監管變化的關注，這可能會支持穩定幣、代幣化資產和去中心化金融(DeFi) 應用的採用——而以太坊目前在這些領域處於行業領先地位。
圖1 使用Grayscale的「加密賽道」框架（一套與富時羅素指數公司合作開發的嚴格的數位資產分類法和指數產品組合）展示了8 月份各細分賽道的變化。貨幣、消費與文化以及人工智慧(AI) 加密賽道指數較上月均小幅下跌。 AI賽道的疲軟反映了人工智慧相關股票在公開股票市場的表現不佳。同時，金融、智慧合約平台以及公用事業與服務加密賽道指數在當月均有所上漲。儘管比特幣價格環比下跌，但在8 月中旬創下了約12.5 萬美元的歷史新高；ETH價格也創下了略低於5000 美元的歷史新高。
圖表1：8 月份加密貨幣賽道回報
GENIUS法案及未來
我們認為，以太坊近期的優異表現與基本面息息相關：最重要的是，美國數位資產和區塊鏈技術監管透明度的提高。我們認為，今年最重要的政策變化無疑是7 月《GENIUS 法案》的通過。該法案為美國市場的支付穩定幣提供了全面的監管框架（請參閱“穩定幣與支付的未來”，）。以太坊是當今領先的穩定幣區塊鏈（以交易量和餘額計算），《GENIUS 法案》的通過推動ETH在7 月上漲了近50%。同樣的因素似乎也推動以太幣在8 月走高。
然而，美國今年的政策變化遠不止於穩定幣，涵蓋了從加密資產託管到銀行監管指引等一系列議題。圖表2 總結了我們認為川普政府和聯邦機構今年在數位資產方面最重要的具體政策行動。這些政策變化——以及未來更多政策變化——刺激了整個加密產業的機構投資浪潮（更多詳情請參閱《機構連鎖反應》）。
圖2：政策變化為加密產業帶來更大的監管透明度
今年8月，聯準會理事沃勒和鮑曼雙雙出席了在懷俄明州傑克遜霍爾舉行的區塊鏈會議，這在幾年前還是難以想像的。這次會議緊接著聯準會年度傑克遜霍爾經濟政策會議的召開。他們在演講中強調，區塊鏈應被視為金融科技的創新，監管機構應在維護金融穩定和為新技術發展創造空間之間取得平衡。
9月，參議院銀行委員會計劃審議加密貨幣市場結構立法——該法規將涵蓋穩定幣以外的加密貨幣市場領域。參議院的這項努力以CLARITY Act為基礎，該法案於7月在眾議院獲得兩黨支持通過。參議院銀行委員會主席史考特表示，他預計市場結構立法也將獲得參議院兩黨支持。然而，仍有一些重大問題需要解決。行業團體尤其註重確保市場結構立法納入對開源軟體開發者和非託管服務提供者的保護。未來幾個月，立法者可能會就此問題展開持續辯論（需要注意的是，灰度是最近致參議院銀行委員會和農業委員會成員的一封行業評論信的簽署方）。
DAT過剩了？
8 月BTC表現不佳，而ETH表現優異，這在一系列場所和產品的資金流動中都得到了明顯體現。
這齣大戲的一部分發生在Hyperliquid 上，這是一家去中心化交易所(DEX)，提供現貨交易和永續合約交易（請參閱《DEX 的崛起》https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html）。從8 月20 日開始，一位比特幣「鯨魚」（大持有者）出售了約35 億美元的BTC，並立即買入了約34 億美元的ETH。雖然我們無法判斷投資者的動機，但看到如此規模的風險轉移發生在DEX 而不是中心化交易所(CEX) 上，還是令人鼓舞的。事實上，在本月交易量最大的一天，Hyperliquid 的現貨交易量一度高於Coinbase 的現貨交易量（圖表3）。
圖3：高流動性現貨交易量激增
8月，加密貨幣交易所交易產品(ETP)的淨流入也反映出對ETH 的類似偏好。在美國上市的現貨BTC ETP 出現7.55 億美元的淨流出，這是自3 月以來首次出現淨流出。相較之下，在美國上市的現貨ETH ETP 繼7 月淨流入54 億美元後，本月淨流入39 億美元（圖表4）。在過去兩個月ETH 淨流入激增之後，BTC 和ETH ETP 均持有各自代幣流通量超過5% 的份額。
圖4：ETP 淨流入轉向ETH
比特幣、以太幣和許多其他加密資產也得到了數位資產財庫（DAT）購買的支持。 DAT是指上市公司，其資產負債表上持有加密貨幣，並作為股權投資者的准入工具。 Strategy（原名MicroStrategy）是持有量最大的比特幣DAT，8 月它額外購買了3,666 枚BTC（約4 億美元）。同時，兩家最大的以太坊DAT 共購買了170 萬枚ETH（約72 億美元）。
根據媒體報道，至少有三家新的Solana DAT 正在籌備中，包括由Pantera Capital 和Galaxy Digital、Jump Crypto 和Multicoin Capital 等財團贊助的價值超過10 億美元的投資工具。此外，川普媒體與科技集團宣布計劃推出一款基於CRO 代幣的DAT，該代幣與Crypto.com 及其Cronos 區塊鏈相關聯。最近其他DAT 公告主要集中在Ethena 的ENA 代幣、Story Protocol 的IP 代幣以及幣安智能鏈的BNB 代幣。
儘管發起人持續提供這些投資工具，但價格表現顯示投資者需求可能已趨於飽和。為了衡量DAT 的供需失衡，分析師通常會監測其“mNAV”，即公司市值與資產負債表上加密資產價值的比率。如果以公開股權工具形式存在的加密資產需求過剩（即DAT 不足），mNAV 的交易價格可能會超過1.0；如果以公開股權工具形式存在的加密資產供應過剩（即DAT 過剩），mNAV 的交易價格可能會跌破1.0。目前，一些大型DAT的mNAV 似乎正在向1.0 收斂，這顯示DAT 的供需正在趨於平衡（圖表5）。
圖5：DAT的估價溢價正在下降
回歸本源：看好比特幣的理由
與所有資產類別一樣，關於加密貨幣市場的公開討論大多集中在短期問題上，例如監管變化、ETF 資金流動和DAT。然而，退一步思考其核心投資理念或許會有所幫助。雖然加密貨幣領域包含許多不同的資產，但比特幣的存在理由在於提供一個基於明確透明規則的貨幣資產和點對點支付系統，該系統獨立於任何特定的個人或機構。最近，聯準會獨立性受到威脅，這再次提醒我們，為什麼許多投資者對這些資產如此感興趣。
就背景而言，大多數現代經濟體都採用「法定」貨幣體系。這意味著貨幣沒有明確的支撐（即不與任何商品或其他貨幣掛鉤），其價值完全基於信任。縱觀歷史，各國政府屢屢利用這一特徵來實現其短期目標（例如連任）。這可能導致通貨膨脹，並降低人們對法定貨幣體系的信任度。
因此，要使法定貨幣有效，需要有一種方法來確保政府履行不利用該體系的承諾。美國和大多數已開發市場經濟體採用的方法是賦予央行明確的目標（通常以通膨目標的形式）和營運獨立性。民選官員通常會對央行進行一些監督，以確保民主問責。除了新冠疫情後通膨暫時飆升外，自1990年代中期以來，這種明確的目標、操作獨立性和民主問責體系在主要經濟體實現了低通膨和穩定通膨（圖表6）。
圖6：獨立的央行實現了低且穩定的通膨
在美國，這套體系如今正面臨壓力。其根本驅動因素並非主要來自通貨膨脹，而是赤字和利息支出。美國聯邦政府目前的債務總額約為30兆美元，相當於GDP的100%，儘管美國經濟處於和平時期，失業率較低，但仍創下二戰以來的最高水準。隨著財政部以約4%的利率為債務進行再融資，債務利息支出持續上升，佔用了原本可用於其他用途的資源（圖表7）。
圖7：利息支出吞噬了更多聯邦預算
今年7 月通過的《大漂亮法案》（OBBBA）將在未來10 年內鎖定高赤字。除非利率下降，否則這將意味著更高的利息支出，並進一步擠佔政府收入的其他用途。因此，白宮一再向聯準會施壓，要求降低利率，並要求聯準會主席鮑威爾辭職。 8 月份，隨著聯準會七人理事會六名現任成員之一麗莎·庫克被罷免，這些對聯準會獨立性的威脅進一步升級。儘管這可能在短期內對民選官員有所幫助，但聯準會獨立性減弱會增加長期高通膨和貨幣疲軟的風險。
比特幣是一種基於透明規則和可預測供應成長的貨幣體系。當投資者對保護法定貨幣體系的機構失去信心時，他們會轉向值得信賴的替代貨幣。除非政策制定者採取措施加強支持法定貨幣的機構——以使投資者能夠相信其長期維持低通膨和穩定通膨的承諾——否則對BTC的需求可能會持續上升。
