編輯|吳說區塊鏈

本集內容為Finternet 2025 亞洲數位金融高峰會上關於香港與大陸政策的圓桌討論，參與嘉賓為吳說區塊鏈創始人Colin Wu、OSL 集團執行董事兼CEO 崔崧（Kevin Cui）、華興資本主席高級顧問潘志（Patrick Pan）及新火科技執行董事兼CEO 翁曉。

嘉賓深入探討了香港與內地政策變化對Web3 行業的影響，特別是比特幣、穩定幣和DAT（數位資產財庫）等創新金融工具的市場表現，分析了當前市場是否處於牛市向熊市轉折的關鍵時期，以及在美股和比特幣的價格波動、穩定幣的政策限制等背景下DAT 的市場前景與挑戰。嘉賓們也分享了香港和內地在加密產業的不同政策走向，以及香港在逐步放鬆監管、推動金融創新方面的積極表現。

目前市場是否到了牛熊轉捩點？

Colin：現在市場確實到了一個許多人認為的預期轉折點。例如昨天AllianceDAO 的共同創辦人認為他身邊的絕大多數交易員和機構開始看空。最近這兩天，尤其是過去12 小時，行情也出現了一定跌幅。大家覺得現在產業是不是到了一個牛轉熊的轉捩點，還是只是短暫的下跌，之後可能會回到多頭市場的軌道？

Kevin：先聲明，這不是財務建議。其實我自己已經很久不做合約交易了，如果是槓桿產品的話，大家還是要注意風險。我們之前有句話叫「珍惜生命，遠離合約」。從市場走勢來看，我個人認為，目前並沒有看到從多頭市場轉為熊市的跡象。如果比特幣跌到10 萬美元以下，我個人認為那是個買進的機會。因為長期來看，市場的成長大勢並沒有變化，我的個人觀點是如此。

Patrick：我對市場的看法是，這一輪的週期變化非常大。大家知道，比特幣基本上是整個市場的風向標，市場大致上是跟著比特幣的週期走的。一般來說，每4 年一個週期，之前我們說過“一牛三熊”，即一個四年裡一年牛市、三年熊市。但我認為現在的周期可能不同。因為有整個川普政府的政策，大家也知道像《天才法案》等政策，所以我總體判斷是市場的周期會比較平衡，可能是二牛二熊，而不是傳統的「一牛三熊」。

所以，我現在認為市場處於牛市的中場階段。現在既不是最高點，也不是最低點，大家會更加謹慎。核心觀點是不要追高，如果市場回調，反而是非常好的機會。這是我對市場的判斷。

Livio：我們的看法還挺一致的，市場不可能已經完全進入熊市，多頭市場也沒有結束。更多的可能是快速上漲之後，市場需要停下來，進入震盪整理階段。從宏觀來看，穩定幣的總量還在不斷成長，其他像國家主權基金、上市公司以及主流機構也都在購買。同時，聯準會的降息政策也在持續，宏觀面並沒有那麼差，像美股、黃金等其他資產的表現也都不錯。

但加密產業還是面臨一些問題。一方面是過去一輪大規模的動盪，導致市場上漲太快，例如以太坊從1,000 多美元漲到接近5,000 美元。這樣的快速上漲會讓早期低價入場的投資人開始兌現利潤，這是市場必然的現象，沒有市場會永遠上漲。

另外，產業也面臨巨大的影響。例如，最近暴跌導致行業總的倉位金額減少，流動性大幅降低。一些核心機構和中堅力量遭遇擠兌，直接影響了市場的流動性。隨後，行業內發生了一系列問題，包括Balancer 被盜、Stream 等問題，這些都對該行業的健康發展產生了負面影響。同時，還有一個重要因素是，鏈上的巨鯨投資者頻繁操作，某些政治力量的介入也影響了市場的趨勢。

這些因素讓許多原本計劃進入市場的聰明錢變得猶豫不決。許多人開始擔心，可能會淪為政治力量操控市場的對象，隨時可能發生重大變故導致市場崩盤，這樣的信心變化對整個產業的影響是巨大的。不過，根據最近的數據，恐慌貪婪指數已經跌到20 幾，這通常意味著市場已經被過度恐慌，很多聰明的錢可能會在這個點上看到一個健康的投資機會。所以，恐懼與貪婪並存，有時市場的極端情緒反而可能帶來反彈的機會，正如Patrick 剛才所提到的，市場仍有機會回升，只是需要一些時間來調整。

回到Patrick 說的，這並不意味著牛熊已經發生轉折，未來多頭和熊市的特徵可能會打破。過去的多頭市場和熊市主要受比特幣減半週期的影響，而如今四年週期對市場的影響正在減弱。傳統資本的介入也使得市場更加複雜，未來的週期可能不再那麼明顯，多頭市場和熊市的特徵也會更模糊。

總的來說，我認為目前並不是一個特別悲觀的市場狀態。

DAT 的過度吹捧與市場冷卻

Colin：接下來我們討論大家比較關心的DAT。我們看到，每個週一，Tom Lee 的Bitmine 仍然在瘋狂購買，但以太坊的價格卻持續下跌。 Bitmine 能否成為下一個微策略？

在座的三位嘉賓，你們的公司業務也都深入參與了DAT 相關業務。目前市場上對DAT 有很多討論，監管機構的回饋也不盡相同，甚至湯姆李自己也說，DAT 可能已經到了崩潰的時刻。當然，他一貫的言論較為激進。那你們自己怎麼看目前這個階段的DAT？它經歷了一個狂熱的發展後，是否仍有豐富的機會，還是已經進入了優勝劣汰的階段？

Livio：關於DAT，我認為需要從兩個方面來看。首先，DAT 在上一個階段確實是被過度吹捧的一個新鮮事物，在行情遇冷之後，大家看到了很多過去的熱錢被清算，市場也因此產生了疑慮。但從其本質來看，DAT 依然是一個重要的產業帕累托改進。

最早的時候，從2013 年到2017、2018 年，大家購買加密貨幣只能透過交易所，而交易所的門檻很高。很多人要信任這些平台，甚至需要翻牆才能進入，加上資金進場也很困難。

然後到了近兩年，ETF 的出現讓傳統資本更容易進入這個市場。雖然許多基金認為ETF 並不在他們的可交易範圍內，但大量的基金和傳統資金已經在股票市場透過購買股票替代買幣，或扮演一個輕量化的買幣通道。這對傳統投資人來說，是一個更好的通道。

正如肖風（萬向區塊鏈董事長）曾經說過，ETF 很好，但DAT 更好，它能夠扮演一個更重要的角色，尤其是微策略等公司證明了這一點。現在，我認為我們正處於驗證階段。 DAT 的上行空間，在行情特別好的時候，許多DAT 的mNAV（市場淨資產價值）會達到數倍、兩倍甚至三倍，顯示出它的溢價。但在行情下行時，我們需要關注DAT 的下行風險在哪裡。我們要驗證DAT 是否會崩盤。如果它能挺過這次回調，未來隨著市場的回升，它仍會保持較好的溢價，這將證明它的商業模式。

從最近幾天的情況來看，我們可以觀察頭部DAT 的mNAV 是否​​會大幅低於1，如果沒有，那麼DAT 的商業模式就能在行業中立住，未來將會有更好的機會。相較之下，那些規模小、流動性差的DAT，可能在市場中難以存活。因此，如果大家要參與DAT，建議選擇頭部的DAT。

Patrick：我也簡單分享一下對DAT 的看法。我認為DAT 是一個非常重要的創新金融工具，相較於直接持幣或購買ETF，DAT 提供了更多主動管理的彈性。儘管DAT 的整體發展面臨一些挑戰，尤其是其營運和管理的複雜性。

最大的挑戰，就是剛才Livio 提到的，DAT 的mNAV 是否​​會低於1，這個問題非常值得思考。當一家公司的市值低於淨值時，DAT 的價值究竟在哪裡？但我認為，經過分析，DAT 的mNAV 不可能長期保持過高，例如如果它長期保持在2 或3 的水平，我認為這種情況不太可能出現。長期來看，隨著時間的推移，DAT 的mNAV 將回歸到一個合理溢價水平，大約在30%-50% 左右。

DAT 的合理溢價就是30% 到50%，我個人認為這個範圍是可以接受的。如果微策略能夠維持這個溢價，那就證明這個市場有潛力。我們也可以看到DAT 的發展經歷了幾個階段。

第一階段，微策略可以看成是DAT 的1.0 版本。 1.0 階段，DAT 本質上就像一個簡單的基金，沒有多少人參與，主營業務就是購買比特幣，尤其是在其他人不買時，它仍然會堅持購買，這使得它變得超級看漲。

對許多基金和機構投資人來說，他們並不要求管理方去承擔市場下行的風險，只要保持超級看漲的態度，就能成為非常好的避險工具。然而，當行情轉變時，這類策略的虧損往往遠大於市場的下跌。比特幣跌20%，它可能跌40% 或更多。接下來，DAT 進入了2.0 時代。

DAT 2.0，至少從我的角度來看，我們可以把像是Tom Lee 所支持的Solana、Ethereum 基礎的DAT 視為2.0。它與1.0 不同，2.0 版本加入了staking、yield 和passive income 等功能，這使得它的營運模式更具吸引力。

這種方式與比特幣的投資方式有很大區別，它能產生的被動收入通常足以覆蓋其營運費用，包括法律和審計成本，因此，DAT 不需要額外出售股票來維持營運。我們看到，Tom Lee 等公司在美股市場的融資非常成功，尤其是在NASDAQ 上市時，表現出色。

然而，我們也看到DAT 的mNAV 持續下滑，甚至低於1。這比較是策略上的考慮，防止後來的投資者進入2.0 階段。我認為，DAT 要繼續前進，還需要有更多的創新，才能突破當前的挑戰。簡單的staking 和yield 不夠，它需要有更多的商業模式創新，否則它就只是一個基金。在ETH 的staking 功能逐步實現後，DAT 將面臨更多的競爭。

我認為DAT 還需要進入3.0 版本，或是2.0 Plus 階段。在被動收入和staking 之後，還需要其他新的收入模式，才有可能保持競爭力。總的來說，我認為DAT 目前正進入一個調整階段，非常同意Livio 的看法，只有頭公司才能存活。

如果頭部公司要生存下去，它們還需要有新的商業模式。如果只依賴買幣和staking，市場可能不會接受，溢價也會回到10% 到30% 之間，遠低於直接持幣的淨值。

Kevin：對，我認為DAT 是一種創新的金融工具。相較於以加密貨幣為底層資產的ETF，DAT 提供了更多主動管理的彈性，包括融資和營運的彈性。這種靈活性使它在股市中有特別的需求，尤其是對於一些受到政策限制的企業，它們無法直接持有加密貨幣，或無法更安全地持有。

因此，我認為DAT 在市場上肯定會有它的需求。作為金融工具，它有其兩面性。首先，營運是否良好非常重要；其次，如果投資DAT，你要清楚自己看重的是哪一方面。不同的DAT 有不同的加密資產背景和營運模式，這對投資者來說非常重要。

同樣，我同意前面Patrik 和Livio 提到的第二點：最終的結果可能是「二八效應」。能做得很大的公司，一定是那些運作得很好、資產優質的公司，而這些公司數量有限。在未來，我們可能還會看到更多的問題，例如一些騙子的出現。未來可能會看到DAT 公司變得更加透明，特別是在託管和營運模式方面，透明度的提高可能是產業發展的重要方向。

討論香港與內地政策對Web3 產業的影響

Colin：接下來我們討論最近的政策相關的討論。在過去半年內，香港和中國內地的政策發生了較大的變化。可以說，香港的政策相對較為穩定，理解上是循序漸進的，每年都根據規劃出台一些新規定，包括昨天也有新解釋或規定發布，做了一些放鬆調整。

但中國內地在過去6 個月內的政策表現則有些“冰火兩重天”，這種極端的變化在某種程度上也影響了香港的整體環境。個人感受是，幾乎所有內地國企和香港的銀行都開始設立穩定幣相關的小組，進行研究、申請、招募人員，合作的熱度空前。但就在一夜之間，監管機構可能向每家公司發出指示，這些活動瞬間停止，甚至現在整個氛圍變得有些“過度反應”，大家甚至不敢再討論穩定幣相關的事情。

但另一方面，香港的整體政策走向，包括法律法規的出台，還是比較穩健且紮實的。儘管有些人認為步伐可能不夠快，但我們看到每年都在逐步取得一些積極進展。這是值得樂觀的。那麼下一個問題是，請各位聊聊你們對這段時間政策變化的看法，尤其是對未來半年或一年內香港和中國內地可能出現的政策走向的預測。我們先請Kevin 分享一下。

Kevin：關於中國內地的政策，我不便多做評價，但從香港的整體政策來看，雖然香港的政策可能沒有那麼激進，但我們確實看到香港的政策正變得越來越開放，並且逐漸能夠主動接受國際上好的變化和趨勢。

這對我們在香港的公司而言是非常樂見其成的，尤其是我們提供的基於香港及海外的服務。隨著昨日流動性共享訂單部政策的發布，我相信將為香港的所有客戶提供更好的流動性，這對香港金融市場來說無疑是一件非常積極的事情。從整體角度來看，香港作為全球第三大金融市場，其政策的逐步開放性是對整個產業有益的。雖然香港的監管政策不一定會非常激進，但我們每年都能看到一些正面的變化，這值得我們高興。

Patrick：我對未來政策的判斷是，中央政府已明確將香港定位為加密產業的重要政策高地。首先，香港已經獲得了VATP 牌照發放權，去年開始進行穩定幣的試點，今年可能會公佈首批穩定幣的名單，明年則可能會獲得更多類似VAOTC 的牌照。因此，中央政府認可香港作為大中華區甚至全球加密市場的政策中心，香港的定位沒有改變。

此外，關於穩定幣的政策和RWA（現實資產）政策，過去很多央企、國企、銀行以及互聯網公司都參與了穩定幣和RWA 的申請和項目，顯示出這些政策的積極推動。我認為，香港的政策短期內可能會更加集中和收緊，特別是在幫助本地企業快速發展穩定幣試點和提供流動性方面，這種方向基本上不會改變。整體來看，香港的定位和政策推進，特別是在加密生態圈內的推動，應該是不會改變的。

至於中國內地，短期內我認為可能不會對加密產業採取開放態度。不過，香港對於從事這一行業的公司來說，仍然是最好的地方，無論是透過RWA 還是各種tokenization 方式，香港都能為加密產業提供良好的發展環境。

Livio：對，我認為今年確實經歷了很少見的反轉，從之前極度開放的政策，到如今開始控制。這種情況其實在2017 年也曾發生過，當時也有關於發牌的傳聞。

Colin：那時候傳聞是說要給例如火幣發牌，對吧？

Livio：是的。後來發現，隨著一連串事件的發展，大家對於這個新事物的理解變得複雜，伴隨其而來的風險也增加。特別是中國內地的國情非常複雜，舉個例子，今年年中大家開始討論穩定幣時，討論非常熱烈，很多金融機構躍躍欲試。然而，有一類群體卻在此時變得特別活躍，他們開始打著「國家支持」的旗號，推出各種代幣，宣稱可以像比特幣一樣翻倍，甚至說能漲上百倍、千倍。結果，很多人被騙了。

實際上，國家看到的正是這些金融不法行為在利用加密貨幣的概念欺騙新一波投資者，這導致了政策的叫停。回看2017 年，當時的政策控制其實不是因為否定比特幣和以太幣的價值，而是對這些亂象的反應。當時的IEO 和ICO 專案數以千計，許多團隊僅憑一個簡單的PPT 就能騙取大量資金，這種金融亂象類似於當年P2P 的情況。這是由於國情複雜，許多人的教育背景和理解能力不同，導致了一系列金融騙局的出現。

所以國家才決定讓香港做試驗田，這其中有許多綜合考量。回到香港，過去三年，特別是從2022 年到2025 年，香港一直在探索政策的正確路徑。從業界的觀察來看，香港政府在過去三年的政策相對摸索，但今年以來，政策已經逐漸找到方向。特別是最近一些重大的措施，例如開放7 號牌交易所，不再受12 個月的限制，且可以聯通全球流動性，這些都顯示香港的監管政策正在加速向產業開放。

香港的監管在Web3 產業面臨的挑戰上做得相當好。雖然新興產業的監管本身就困難重重，特別是像Web3 這種發展迅速的行業，過去幾年已經發生了許多風險事件，但香港的政策逐步落實且穩步推進，行業的未來仍充滿希望。

我們接觸過像日本、新加坡和美國的監管，都面臨同樣的困境 — — 如何有效地監管，而不會產生過度的干預。儘管有些人批評香港的進度較慢，但這些政策最終得以落實，我們看到香港已經從過去的“摸石頭過河”轉變為逐步構建監管信心，政府已經能夠在保證行業健康發展的同時進行適度的開放。

接下來的三年，香港的政策將會更加成熟，特別是在監管和產業發展方面。就像孩子從學步到上學一樣，香港的加密生態將進入更成熟的階段，整個產業也將更快的發展。

Colin：好的，謝謝大家，非常感謝大家參加今天的活動，希望大家共同推動香港以及華語區Web3 行業的發展，讓這個行業和社區不斷壯大。