撰文：Andjela Radmilac

編譯：Chopper，Foresight News

比特幣礦工曾耗費數年拿下廉價電力、建設變電站、協商電網接入通道，以支撐自身業務運轉。如今，AI 企業對這些電網接入資源極度渴望，它們甚至願意讓日漸老舊的礦場變成價值不菲的資產。

比特幣礦機 ASIC 晶片幾乎無法用於 AI 模型訓練，但礦場的土地、變電站以及電力協議，能夠幫數據中心開發商節省數年的等待時間。

今年早些時候，SWI Group 收購比特幣挖礦企業 Genesis Digital Assets，並於 10 月 12 日宣布完成 8 億歐元增資，用於擴張 AI 基礎設施業務。兩週後，該公司在英偉達柏林 GTC 大會上推出 SWI Compute 業務，披露已下單價值約 10 億美元的英偉達設備，並敲定首批客戶，部分合約仍在最終敲定中。Genesis 由此不再單純從事比特幣挖礦，轉而押注一個體量更大的賽道：算力售賣。

從表面上看，這筆交易極具吸引力：把一座為高耗電設計的工業場地，轉交給願意支付更高電價的客戶。但現實是，僅僅換一批設備插上電，無法直接把比特幣礦場改造為 AI 數據中心。改造工程需要大規模翻新、適配高密度硬件的冷卻系統、精密的網絡設施、建設融資，還需要客戶願意對最終產品做出承諾。在場地正式投產前，所有承諾的收入都只是一個承諾而已。

Core Scientific 與 AI 雲服務商 CoreWeave 的合作協議，清晰展示了收益的分配方式。CoreWeave 會出資支持場地建設，再通過租金抵扣的方式拿回這筆投入；而 Core Scientific 需要舉債數十億美元完成場地建設，一旦交付延期，還會面臨違約罰金。

這就是礦場資產估值大幅抬升、但礦場所有者卻拿不到大部分增值收益的核心原因：電力資源吸引客戶入場，但合約條款決定最終誰能分到利潤。

比特幣挖礦設備持續貶值

比特幣挖礦本就是一門容錯率極低的生意。運營方依靠專用 ASIC 礦機競爭區塊獎勵，而獎勵價值取決於比特幣價格、以及礦機相對全網其他設備的算力效率。

無論市場牛熊，礦機都要持續消耗大量電力，電費帳單不會隨行情好轉或惡化而消失。早期一批上市挖礦企業曾被市場視作機構配置比特幣的間接標的，在直接購買 BTC 渠道受限的時候，機構可以通過投資礦企來佈局。

但市場的殘酷性遠超預期，如今這類企業已經不再是純粹的加密資產衍生品標的，它們正在轉型為高性能算力樞紐。日益激烈的競爭疊加 AI 行業無止境的算力需求，大量礦企轉型，做起數據中心場地租賃業務。

Core Scientific 的 SEC 文件量化了原有挖礦業務吸引力下滑的現狀。一季度，受比特幣價格、單位算力挖礦收益、二手礦機價值下行影響，該公司對挖礦設備及基礎設施計提 2.665 億美元減值。其中 1.516 億美元來自礦機本身，1.149 億美元來自配套挖礦基建。與此同時，新上線的 AI 託管業務已經開始產生營收。

該公司挖礦業務在毛利潤層面已經陷入虧損，AI 託管業務則貢獻了利潤。

挖礦硬件會隨著時間貶值，但已經落地的電網接入權不會。恰恰相反，這類資源會愈發稀缺 —— 開發商不能憑空買到電網容量。電力公司需要評估輸電承載力、敲定升級方案並明確費用承擔方，就算手握充足資金採購 GPU，也無法跳過這些流程。

礦工真正的核心資產是電力資源，AI 正在重塑挖礦行業格局。但大量待落地項目堆積，也讓這些電力接入資源的真實價值極難評估。 6 月，德州監管機構批准相關電網擴容方案，同時下令對約 474 吉瓦的數據中心申請項目開展審計，當地已經凍結了一大批數據中心接入審批。

已經通電投產的容量、獲批待啟用的容量、僅僅拿到排隊名額的容量，三者完全不是一回事。如果全部打包進同一個電力宣傳數字裡，會讓項目組合看起來遠比實際情況更容易產生 AI 業務收入。

SWI Group 的公告稱，Genesis Digital Assets 旗下 15 處場地合計擁有超過 1.3 吉瓦已通電、獲批的電力接入資源。而該集團半年報披露的鎖定電網容量約為 1.2 吉瓦。兩份披露沒有對數值差異做出解釋，也沒有分場地拆分，區分哪些是當下即可投入使用的容量，哪些還需要額外工程改造。

SWI 收購這些電力容量的方式也不是簡單的一口價。初期 5 億美元投資拿下 Genesis 約 38.3% 股權，同時獲得部分優先股 77.2% 的清算優先權。清算優先權決定資產變現後的分配順序，優先級高於普通股權。

後續 SWI 取得控制權，但單純用收購金額除以 1.3 吉瓦，根本算不出單位可用電力的真實成本。就算算出整個公司的估值，也不等於一座成熟 AI 數據中心的造價。Genesis 的資產包裡包含挖礦業務、礦機、土地、電力資產、以及各類未來用電權益。這些都只是基礎原料，想要轉化成盈利的 AI 業務，還需要持續投入巨額資金。

將比特幣礦場改造為 AI 數據中心，成本高昂

在外行人眼裡，比特幣礦場和數據中心看上去相似，但二者是完全不同的業態。比特幣礦場部署成千上萬台獨立礦機，必要時可以隨時關停；AI 數據中心則需要精密冷卻、高速網絡、冗餘供電系統，還要滿足極高的可用性保障，保證高密度 GPU 集群穩定運行。收購現成礦場，僅僅是省去從零拿地報批的一部分時間。

數據中心除伺服器耗電外，冷卻、配電系統同樣會消耗電力。能源使用效率 1.25 的場地，從電網取電 100 兆瓦，只有 80 兆瓦供給算力設備，剩下 20 兆瓦用於場地配套。如果拿這個 100 兆瓦的電網接入規模，和別家 100 兆瓦可用於算力負載的 IT 容量直接對比，會誤以為兩處資產價值相當，實則差異巨大。

英偉達 GB300 NVL72 參考架構採用液冷機櫃方案。保障電力供給只是基礎，冷卻、網絡、建築標準，大多原生比特幣礦場都不具備。

CoinShares 在 9 月挖礦報告中估算，把挖礦基礎設施改造到適配 AI 算力標準，單位兆瓦改造成本遠高於新建普通礦場：新建挖礦基建單兆瓦成本 70 萬至 100 萬美元，AI 改造費用顯著更高。成本量級的差距，解釋了為什麼手握通電礦場，和擁有一座完工的 AI 數據中心，估值天差地別。

相關統計顯示，在簽約的超 4 吉瓦算力項目裡，目前僅有約 550 兆瓦進入計費階段。Hive 一筆 3.5 億美元 AI 合作協議，也需要先投入 1.85 億美元改造資金，後續才能拿到大部分合約收入。

託管合作模式下，運營方提供建築、電力基建、冷卻等配套服務，客戶自備算力硬件。而直接售賣 AI 算力，則需要企業自行採購 GPU，持續尋找客戶填滿算力，同時還要承擔硬件迭代老化、貶值的風險。

Core Scientific 的模式是為第三方設備提供託管收取服務費；SWI 則計劃直接對外售賣算力。二者都依託原有礦場基礎設施轉型，但資本投入規模、硬件風險敞口完全不同。

Core Scientific 的合約揭示 AI 收益如何分配

Core Scientific 已有部分改造場地投產，它和 CoreWeave 簽署的協議文件清晰展示了收益分配邏輯。截至 7 月中旬，Core Scientific 共有 437 兆瓦容量開始向客戶計費。

該公司二季報數據顯示，AI 託管業務季度收入 1.367 億美元，其中許可服務費 9880 萬美元，轉收電費 3510 萬美元，其餘來自其他配套服務。這筆代收電費同時會記為等額支出，計入營收但不產生毛利。也就是說，超過四分之一的託管收入，只是代收的電費，並不是場地運營方的服務收益。

按照協議條款，CoreWeave 項目的基礎許可費起步價為每月每千瓦 100 美元，每年上浮 3.5%，電費由 CoreWeave 自行承擔。 CoreWeave 還可以出資或者報銷獲批的建設支出，針對業主方配套設備，最高可獲得每兆瓦 150 萬美元的租金抵扣額度。這筆額度最多可以將月度基礎租金減半，直到額度全部用完。

舉個例子：1 兆瓦容量，基礎月費 10 萬美元。在 50% 建設抵扣額度生效後，當月實際支付 5 萬美元。如果全額動用 150 萬抵扣額度，按每月抵扣 5 萬美元計算，需要 30 個月才能全部用完，還沒有計入租金逐年上漲以及其他合約條款。

本質上，承租方出錢建設數據中心，再通過長期租金減免，慢慢收回這筆建設資金。這種客戶出資模式，可以幫 Core Scientific 不用全額承擔建設資金。但一份長達 12 年合約上標註的名義租金，前期並不能足額落袋；帳面營收，也不等於實際到手現金。財報裡提到，預付款、建設抵扣額度、直線法收入確認規則，都會造成帳面收入和現金流的差異。

合約同時約定了延期賠付。特定情形下，單日延期罰金為 2 萬美元，後續上調至 3 萬美元；持續延期，CoreWeave 甚至有權取消訂單。部分場地的土地租賃依賴原有電力協議，哪怕已經投入巨資改造，一旦電力接入失效，場地價值也會遭受重創。協議還附帶完工兜底承諾，如果項目建設資金不足，Core Scientific 需要補足資金完成交付。

對應的資金投入規模十分龐大。2026 上半年，Core Scientific 資本開支 9.542 億美元，其中 1.809 億美元由 CoreWeave 出資。 5 月，其旗下融資子公司發行 33 億美元擔保票據，票面利率 7.75%，底層資產是指定數據中心項目的相關資產與收益權。按初始本金計算，每年利息支出約 2.558 億美元。本金償還安排在租金開始計費、承租方抵扣額度消耗完畢之後才啟動，但利息不會因為抵扣週期而暫停。

CoreWeave 不用從零開發土地基建就能拿到算力場地，還能通過租金優惠收回建設投入；貸方持有債權，依託項目資產和預期租金獲得利息收益。Core Scientific 保留資產所有權，享有長期現金流的潛在收益，但同時承擔建設、融資的全部責任。這些利益分割方式，從對外公佈的 AI 合約總額上完全看不出來。

公開市場已經開始重新定價這類融資風險。路透社 10 月 22 日報道，10 月空頭在 5 家 AI 基礎設施企業合計浮盈約 60 億美元，CoreWeave、Core Scientific 都屬於空頭重點佈局標的。

10 月 26 日另一篇路透報道，埃隆・馬斯克警示貸方不願意繼續為專業 AI 雲運營商提供資金之後，盤前 CoreWeave 下跌 4.5%，Core Scientific 下跌 1.7%。

短短兩天的股價波動不能直接判斷企業能否償還債務，但它說明市場對 AI 合約的樂觀情緒很容易和背後沉重的融資風險發生碰撞。債券投資者關注的是：項目能否按期完工、電力能否穩定供給、客戶租金能不能覆蓋債務本息。Cipher 一筆 8.5 億美元 AI 押注案例也顯示了另一種融資路徑，礦工轉型會讓股東背負新增債務，或是遭遇股權稀釋。

SWI 旗下 Genesis 的項目還處在更早階段，不過這家公司正在快速搭建完整算力業務版圖。SWI 披露上半年利潤 6.316 億歐元，大部分來自 Genesis 這筆投資帶來的資產重估收益。10 月 26 日，SWI 宣布下單價值約 10 億美元的英偉達算力設備，敲定首批客戶；同時官宣和西班牙合作方 Templus 落地 13 兆瓦算力項目。

這套戰略已經不止於出租場地和電力，SWI 希望深度掌控算力業務本身。好處是除場地租金外，還能賺取算力銷售的收益；代價是兩層業務都需要持續投入資金，同時暴露在算力利用率下滑、硬件快速淘汰的風險之下。

SWI 沒有披露 Genesis 旗下哪些場地會部署這批 GPU、1.2G 吉瓦容量裡有多少具備經濟改造價值、改造後何時產生 AI 收入，也沒有說明 8 億歐元增資中有多少資金定向投入 Genesis。股權融資會稀釋原有股東權益，債務融資則讓債權人優先享有未來現金流。無論哪種方式，融資條款最終決定股東最後能拿到多少收益。

比特幣礦工手裡確實握著 AI 廠商極度渴求的資源，已落地的電網接入權在新用途下價值遠超挖礦時代。但市場容易犯一個誤區：默認這份增值會自動歸屬礦企股東。

從電網接入資源，到客戶最終付款，中間穿插施工方、硬件供應商、承租方、貸方，每一方都有合約，都對現金流享有分配權。Core Scientific 的申報文件展示了項目投產之後各方的收益分配格局，SWI 證明資本願意押注這個賽道，但沒法證明收購的礦場資產能穩定帶來回報。

手握最大規模電力資源組合並不代表最後能盈利。真正賺到錢的，是那些可以把兆瓦級電力資源落地投產，又不會把大部分收益拱手分給客戶、工程方和貸方的企業。

比特幣挖礦難度調降5.63%至83.15T，預計下次仍將下調

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