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本期我們對話NextGen Digital Venture（NDV）創始合夥人Jason Huang，聊聊NDV 的起源、發展和投資策略。 NDV 是一家服務於傳統金融機構的亞洲合規平台，成立於2023 年，以股票為載體，協助傳統金融機構進行Crypto 資產配置，提供加密資產相關投資解決方案。 NDV 一期基金（2023 年3 月至2025 年2 月）在合規框架下運行，累計回報約275.5%，並完成有序清盤；同期相比比特幣獲得正向超額收益（約67.3 個百分點，過往表現不代表未來表現）。相關績效可在彭博付費終端查詢，代碼：LSQNEXI。 NDV 二期基金目前已啟動認購，將繼續聚焦加密資產相關標的，以股票為主，與權益並行配置。

在訪談中，Jason 分享了NDV 基金自2023 年成立初期的背景，特別是其結合傳統金融經驗對加密資產市場形成的獨特見解，並闡釋基金如何透過股票切入加密資產領域。此外，節目也討論了基金的投資成果，基金如何透過股票、選擇權等傳統金融手段實現加密資產的覆蓋，以及在市場波動中進行風險管理與資產配置。 Jason 進一步揭露了二期基金的策略調整，說明如何基於不同市場週期優化投資方向，並對未來可能出現的市場回檔與結構性機會給予前瞻性判斷。

從灰階信託到財庫股：NDV 的切入之道

Colin: Jason 請你先介紹一下這個基金的起源，以及你們在上個週期為什麼選擇了這樣的策略，最後取得了什麼樣的成果？

Jason: NDV 的起點是在2023 年初我和Christian 的一次溝通 — — 當時我們觀察到，一級與二級策略很豐富，但'以股票為載體切入加密資產'的機構化路徑仍相對少見；這恰好契合我們的能力圈與合規要求。我先前在蔡崇信先生的家族辦公室（Blue Pool Capital）任職，負責中國投資。我觀察到2022 年香港的Crypto 熱度已經經歷一輪上行，家辦紛紛研究入場；監管端也在推進規則框架，我們判斷傳統金融的錢進入Crypto 的窗口期已經到了。

當時FTX 事件才剛發生，我們認為「把傳統資金有序地帶入Crypto」是階段性的大機會。而我從傳統金融的角度想過，讓一個機構/家族辦公室在FTX 事件後，直接開交易所帳戶（如Coinbase、幣安）在內部合規環節往往會遇到的阻力比較大，週期比較長。機構投資人在事件衝擊後更重視審計可得性、託管安全與流程完備度。就進入門檻與合規可行性而言，股票更契合需求。

我們在起步階段重配GBTC（灰階比特幣信託，相當於以股票形式持有比特幣）；ETF 核准後，我們逐步換倉至MicroStrategy（MSTR）、Coinbase（COIN）等高Beta 標的。所以，我們比較幸運地吃了兩波大的紅利。最終的結果我們覺得還蠻喜人的，約23 個月（2023 年3 月至2025 年2 月），第一期基金完成清盤退出，累計回報約3.75 倍。

我們很幸運地切了一個恰好符合目前金融趨勢和Crypto 發展的大方向。產業資金結構正從「原生加密資金主導」逐步轉向「華爾街機構化資金主導」。而對華爾街的人來說，最容易進入Crypto 的方式就是股票。兩三個月前，我們還覺得只有幾隻股票值得關注，近幾個月財庫型公司（Treasury plays）如Bitmine、Sharplink 等受到追捧；一定程度上，「山寨輪動」的風險偏好正外溢至美股的財庫股。以後交易所內會不會有山寨季，這一刻我有了一點懷疑。

二期基金啟航：AUM 突破1 億美元

Colin: 那你們現在的二期基金已經成立了嗎？

Jason: 已經成立了，我們的總AUM 也超過1 億美元了。

Colin: 然後已經開始投資了，還是還在研究階段？

Jason: 二期於5 月底啟動建倉。由於KYC 與其他合規流程的推進節奏，前期對約75,000 美元一線的階段性行情覆蓋率有限；隨後我們在BTC 106,000–107,000 美元區間穩步建立頭寸，目前賬面收益約20%（隨市波動，非承諾）。

Colin: 那你們現在的投資策略和之前有什麼差別嗎？

Jason: 我覺得唯一不同的是，一期為long-only 架構，主要做多。二期在條款上新增適度做空與避險工具，目標是控制淨曝險波動。同時，我也為基金從條款上留了一個小口子，主要是還抱有一定的期待，若美國監管路徑對機構持有代幣進一步明確，代幣投資可能會成為一個非線性的投資機會，我們希望預留小比例機制以便把握潛在機會。我通常會盡量把錢放在不那麼擁擠的地方，我們也在反週期研究部分一級項目，在估值與流動性匹配時擇機配置。我們關注Crypto 相關股票，不限於比特幣鏈條。最近市場焦點更多在以太坊生態。

Colin: 你們也會參與一些以太幣的幣股專案投資嗎？

Jason: 會的，在合理的估值下。我們以可量化定價為起點，只有當折價、流動性與安全邊際滿足時才進場；同時預置退出紀律。我們會把倉位往那些顯著低於市場平均價格或應有價格的標的傾斜。畢竟我們第一桶金來自於GBTC，是對BTC 的折扣。所以一切面對成熟市場的折扣資產，我們都很喜歡。我們評估過FTX 財產包中的折價SOL 索賠/份額，但最終未執行。

Colin: 那時候你們沒買嗎？其實那個方向去走，香港很多機構都在買，我們一些朋友也有參與。

Jason: 最後沒買，其實也是時間精力的原因，畢竟在創業初期同時做兩個基金不夠專注。這裡我想解釋下我的投資邏輯，我更多會跨資產類別去考慮問題，因為我原來做過家族辦公室，這意味著一級投資、二級投資、做LP，我都認真看過。所以有時候一級資產便宜，我們會顯著地願意去投一級。也有時候二級市場明顯比公開市場更折價，我們就願意買二級。底層原則仍是“估值驅動、紀律交易”，本質是低估值買入、估值修復後退出。投資人無論在什麼產業，最終都是看有沒有足夠的耐心和努力堅持到資產價格便宜的時候，同時保持手上還有足夠的資金。所以我們每天更多調整和修練的部分就是這個。

從一期到二期：策略升級與差異

Colin: 你這個一期基金和二期基金的時間空間可能會有一點不同，因為你一期基金是在一個熊市轉牛市的過程中。你們會不會擔心現在的行情可能會逐漸見頂，甚至不確定你們的預測會不會在某個時段開始轉向熊市？

Jason: 對，有一句話叫“永遠不要做空自己的祖國”，所以做看好行業盡量不要做空它。我們不再機械化套用“四年周期”，更關注機構化資金下的“美股相關性驅動”新節奏。比特幣的回檔和波動性會因為現在這波華爾街的人進場而改變，華爾街的人不帶槓桿，加上今天比特幣的市值也更高，共識更強，所以會更穩定，博弈會更加充分。今天我比較以華爾街定價的方式去看這個產業，它跟美股的相關度會非常高。

在過去，BTC 對納指的波動放大係數約3 倍；目前我們更傾向1.5–2 倍的區間判斷。歷史上納斯達克跌個20% 到30%，在任何美股週期都是正常的。所以我現在的預期是在下跌週期，可能比特幣可以跌個30–50%，但這個假設是今天它沒有到頂點的前提下。今年年初1 月我們寫過一篇文章，認為Q2 之前比特幣會到12 萬到15 萬，最後大概是晚了三週破的12 萬。雖然晚，但差不多。我覺得牛市不言頂，因為頂一定是最不理智的人買出來的。但無論如何，從美股的整體估值來看，我們還是堅持「多頭不言頂」的同時，基於估值與相關性，我們正有序降低進攻性、提高防守權重。

Colin: 另外一方面，你剛剛說也在尋找一些一級的機會，你可能更多的是一些也是跟上市有關的，就是它可能後面有一個上市的前景。

Jason: 對，關於一級項目，我會很堅定地用最嚴格的PE 方式去評估一級的機會：1) 能長期持有的商業品質；2) 明確的上市/退出路徑；3) 合理的流動性折價。不過這種標的不多，全球範圍看，滿足上述三條的標的目前寥寥，預計個位數。

Colin: 理解，那你們這一期close 應該還要很長時間，有一個規劃嗎？

Jason: 我們為新加坡持牌對沖基金，每個月都會開放申購/贖回（具體以基金文件為準）。只是投資人設有最低認購門檻與鎖定期。現在的投資人有三批，第一是北大校友圈的企業家，因為我和Christian 都是北大的，校友關係增加了一些信任。第二批是原來Web2 成功創業家的家族辦公室，主要是網路公司、醫藥公司、遊戲公司、科技公司等，創辦人自己想把一些資金配置到Crypto 裡。現在，我們也慢慢開始有一些美國的投資人，像美國一些大型對沖基金的家族也是我們的投資人，他們更了解我們在做什麼，也認可我們在這個領域的專業。說實話，我們的LP 都比較傳統。他們不會all in 加密資產，只是把它當作資產配置的一部分。這反而是好事，他們不會因為短期波動就特別緊張。

以太坊財庫熱潮：泡沫還是新趨勢？

Colin: 你怎麼看現在這些比較熱門的以太坊的微策略公司？

Jason: 其本質是一種「財庫敘事」的交易載體，當前市場願意為該敘事付溢價。它們也在幫助Crypto 更有效率地觸及用戶。但為什麼會有這麼高的溢價，我認為每家公司背後都有自己的理由。以MSTR 為例，更多使用可轉債工具引入傳統債券資金間接獲得BTC 敞口，這中間的溢價由可轉債的購買者間接承擔了；而部分ETH 相關財庫公司更偏向ATM（At-the-Market）增發，承接散戶對於ETH 的偏好。因此，兩者的溢價和市場空間其實有很大不同。這類高溢價難以長期維持，取決於再融資效率與資產負債表的可持續性。

Colin: 所以從你的角度來看，你不認為這些以太坊微策略公司會像微策略那樣持久？

Jason: 現在還很難說。我的觀點比較保守，願意看得更長遠。兩三年前的微策略，現在它自己也無法預見未來，事情是逐步做出來的。但你無法判斷今天所有參與以太坊的財庫公司，尤其是那些早期投資的機構，他們現在的心態到底是什麼，畢竟從發財庫到今天，他們持有股票的市值瞬間有了幾倍的浮贏，鎖定期結束或者市場轉向的時候會不會引起原始股東的踩踏很難預計。但有一點是確定的，那就是這一切有利於以太坊的市場，因為這些財庫公司在可見的時間內不會賣出。因此，在這個博弈中應該選擇什麼，仍然是可以找到一些確定性的。我傾向於少賭博。

Colin: 所以你會比較願意等？可否預測一下這個週期，比特幣和以太坊的頂部大概會在什麼價格？

Jason: 哈哈，也不完全是等待，更多的還是紀律的執行，找到最適合自己的投資機會。說實話我個人不太願意去預測價格，因為實操層面作為一個二級基金，更多還是在應對市場的變化。就像我剛才說的，牛市不言頂。

至於價格，我認為有很多影響因素。比特幣從四萬漲到十萬，花了大約1,000 億美金左右。這個1000 億美金基本上是ETF 和微策略的買盤。接下來，從10 萬到15 萬的增量買盤需求可能顯著高於前一階段。若無同等量級的增量資金（如大型機構/長期資金）承接，向上的動能需要用時間換取。

Christian: 退休基金，最近很多人提到這個，但我沒具體看過。你覺得退休基金的看法怎麼樣？

Colin: 有些觀點認為退休基金的投資過程會比較漫長，因為他們不可能馬上就投資這種高風險資產。我看到一些類似的看法。

Jason: 我更關注「可驗證的實際淨流入」而非單純預期，交易圍繞著供需與資金偏好變化。我覺得現在所有資本市場的變化，不只是幣這個領域，更多是供給和需求的驅動。我舉個例子，當年阿里巴巴的股價PE 在40 倍、50 倍時，沒有人覺得它貴。現在它跌到8 倍PE，除去現金之後是5 倍PE，也沒有人覺得它便宜。其實這都是因為資金偏好的改變。所以我覺得資金對Crypto 的偏好已經非常高了。從部分機構調查來看，目前「擁擠交易」包括AI、做空美元、黃金與Crypto 等，說明風險偏好仍高，但邊際擁擠度也正在抬升。

Colin: 對，我覺得你的估計還是比較保守的。你認為比特幣想要超過15 萬美金已經有點困難了，對吧？

Jason: 我是基於現在實際情況去思考未來一年的時間週期來看的，如果市場給出更多的新訊息，我也會調整我的觀點。

Colin: 那以太坊你怎麼看？

Jason:未來一年BTC 如果出現30%–50% 的區間回撤是我認為將會是最好的買入機會（非預測，僅內部風險假設）。至於以太坊，ETH 的波動彈性更大、區間更難錨定，但「突破前高」在未來1 年內具備條件【本次採訪後不久ETH 價格已經突破前高】。

Colin: 像現在Tom Lee 或這些以太坊微策略公司，大家都沒想到的。幾個月前，所有人還在罵以太坊基金會，說它今天賣幾個，明天賣幾千個。結果這些公司一來，他們直接把以太坊基金會的以太坊全買光了，毫無問題。這個確實是完全沒想到。

Jason: 目前質押退出排隊規模不小（約十億美元量級），需要關注供給端短期彈性。

Colin: 但市場是不斷在迭代的。

Jason: 對，很難預測。我覺得最後這個頂點會被交易出來。因為最後都是供需關係。需要結合技術分析、資金流和鏈上數據一起考慮。

NDV：在新周期中謹慎前行

Colin: 那你們會看一些除了比特幣、以太幣以外的主流山寨幣，或是它們相關公司的策略嗎？

Jason: 很少。我們的原則是只投資流動性好、資訊透明、能看懂的東西。市面上幾千個幣，99% 我們都不碰。不是說它們不好，是我們看不懂。我在Blue Pool 工作時學到一件事：不要賺所有的錢，只賺你能力圈內的錢。投資不完全是純粹知識量的比拼，加密市場機會很多，誘惑也很多。我們就守著自己懂的幾個標的，反覆做。 boring but profitable（無聊但賺錢）。

Colin: 那你會關注港股的一些動態嗎？最近很多港股的Crypto 相關公司股票漲得不錯，像是一些蹭穩定幣概念的公司。

Jason: 港股相關標的我們持續跟踪，但在流動性與資訊對稱性不足的階段保持審慎，合規窗口明確前不對個股發表評論。

Colin: 了解。回到你剛才的判斷，你認為未來一年可能會有30% 到50% 的調整。基於這個判斷，你們的投資策略上一個週期會有很大變化嗎？比如說更持幣，或是下跌時去抄底？

Jason: 我覺得是這樣子的。上一期基金因為不能做空，我們在2 月底選擇全面減倉並成功避開4 月初下跌；後續因為結算流程與新投資人KYC 節奏，錯過了約一半的反彈段。不過，我們在判斷大周期和大波段上的能力已經驗證了很多次，包括去年經歷的兩次20% 以上的回調，我們都抓住了機會。這不是我有多聰明，更多是嚴格執行交易紀律。我們有一套估值模型，高估就賣，低估就買，不管市場怎麼說。

機構化浪潮：加密資產的未來圖景

Colin: 最後，你怎麼看待加密資產的未來？

Jason: 我分享三個數據驅動的觀察。

第一，滲透率還很低。全球股票市場規模110 兆美元，加密資產不到4 兆，佔3.4%。如果漲到10%，就是11 兆的市場，3 倍空間。這不是會不會的問題，是時間問題。

第二，機構化剛開始。過去一年ETF 淨流入1000 億美元，聽起來很多，但全球退休金管理超過60 兆。他們現在連1% 都沒配置。未來五年，當監管清晰、基礎建設完善，這些長期資金會逐步進場。

第三，週期在變動。以前是四年一個週期，散戶主導，暴漲暴跌。現在機構進來了，波動在降低。以前比特幣的波動是納斯達克的3 倍，現在可能只有1.5–2 倍。更像一個成熟的資產類別了。

所以我依然保持長期樂觀。短期內市場可能經歷調整，甚至帶來陣痛，但從更長遠的視角來看，這一趨勢不可逆轉。 NDV 的使命，是在合規框架下為投資人提供安全、可控的參與路徑。對我們而言，風險控制始終優先於收益目標。

我們不追逐暴富，而是追求穩健的複利成長；不以賭博心態入場，而是以長期投資的紀律堅守。市場終將獎勵那些耐心、克制、並堅守原則的人。