作者：Silvio
編譯：Saoirse，Foresight News
銀行存款中的1 美元為銀行創造的收益，是Aave 上同等金額USDC 的10 倍。這一現像似乎對DeFi 借貸領域不利，但實際上，它更反映的是當前加密貨幣市場的結構特徵，而非鏈上信貸的長期潛力。
淨利差是衡量存款獲利能力的指標。 FIDC 旗下的銀行，Blockworks 旗下的Aave。
本文將探討以下問題：目前借貸協議的實際應用方式、其利潤率在結構上低於銀行的原因，以及隨著借貸業務逐漸脫離加密原生槓桿週期，這種局面可能發生的變化。
鏈上信貸的作用
我的第一份工作涉及分析銀行帳簿與評估借款人資質。銀行會將信貸資金輸送給實體企業，其利潤空間與宏觀經濟直接相關。同理，分析去中心化金融協議的借款人情況，也有助於理解信貸在鏈上經濟中所扮演的角色。
Aave 未償還貸款資料圖表
Aave 的未償貸款金額已突破200 億美元，成績亮眼－ 但人們為何要在鏈上借款？
Aave 借款人的實際用途
借款人的策略可分為四類：
1.以生息ETH 為抵押品，借入WETH：質押ETH 的收益率通常高於WETH，這就形成了結構性基差交易（本質上是「借WETH 還能獲得收益」）。目前，這類交易佔未償還貸款總額的45%，且大部分資金來自少數「巨鯨」。這些錢包帳戶多與質押ETH 發行者（如EtherFi 平台）及其他「循環質押者」有關。該策略的風險在於WETH 借貸成本可能驟升，這會迅速導致抵押貸款健康度跌破清算線。
推測為WETH 借貸利率圖表：若利率維持在2.5% 以下，基差交易可獲利
2.穩定幣與PT 循環質押者：透過生息資產（如USDe）也能形成類似的基差交易，其收益率可能高於USDC 的借貸成本。在10 月11 日之前，這類持倉策略曾經非常流行。儘管從結構上看具有吸引力，但這類策略對資金費率變化和協議激勵政策高度敏感—— 這也解釋了為何市場環境變化時，這類交易規模會迅速收縮。
3.波動性抵押品+ 穩定幣債務：這是最受用戶歡迎的策略，適用於兩類需求：一是希望透過槓桿增持加密貨幣，二是將借入的穩定幣重新投入高收益「流動性挖礦」以進行基差交易。此策略與挖礦收益機會直接相關，也是穩定幣借貸需求的主要來源。
4.其他剩餘類型：包括「穩定抵押品+ 波動性債務」（用於做空資產）以及「波動性抵押品+ 波動性債務」（用於幣種對交易）。
1）Aave 錢包借款策略權重分佈；2）各策略對應的錢包數量分佈
以藉款金額加權的抵押健康度圖表
對於上述每一類策略，都存在一條由多個協議構成的價值鏈：這些協議借助Aave 整合交易流程，並向散戶用戶分配收益。如今，這種整合能力正是加密貨幣借貸市場的核心競爭障礙。
其中，「波動性抵押品+ 穩定幣債務」策略對利息收入的邊際貢獻最大（USDC 和USDT 的借貸收益佔總營收的50% 以上）。
以資產類型劃分的利息收入佔比圖表
儘管確實有部分企業或個人會透過加密貨幣貸款為經營活動或現實生活開支融資，但與「利用鏈上槓桿/ 收益差異套利」的用途相比，這類實際用途的規模非常有限。
推動借貸協議成長的三大核心因素：
- 鏈上收益機會：如新專案上線、流動性挖礦（例如Plasma 平台的挖礦活動）；
- 具備深度流動性的結構性基差交易：如ETH/wstETH 交易對及穩定幣相關交易；
- 與大型發行方的合作：這類合作能協助開拓新市場（例如pyUSD 穩定幣與RWA 的結合）。
借貸市場在機制上與「加密GDP」直接掛鉤（呈現Beta 相關性），就像銀行本質上是「現實世界GDP」的晴雨表一樣。當加密貨幣價格上漲時，收益機會會增多，生息穩定幣規模會擴大，發行方也會採取更積極的策略—— 最終推動借貸協議營收成長、代幣回購增加，並帶動Aave 代幣價格上漲。
借貸市場估值與營收相關性圖表：借貸市場估值與營收直接相關
銀行與鏈上借貸市場的對比
如前文所述，銀行中1 美元的收益效率是Aave 上1 美元USDC 的10 倍。有人認為這對鏈上借貸是利空訊號，但在我看來，這本質上是市場結構的必然結果，原因有三：
- 加密領域的融資成本較高：銀行的融資成本以聯準會基準利率為基準（低於國債收益率），而Aave 上USDC 的存款利率通常略高於國債收益率；
- 傳統商業銀行的風險轉換活動更複雜，理應獲得更高溢價：大型銀行需管理數十億美元對企業的無抵押貸款（例如為數據中心建設提供融資），這種風險管理難度遠高於“ETH 循環質押的抵押品價值管理”，因此理應獲得更高收益；
- 監理環境與市場主導權：銀行業是寡占產業，存在較高的使用者轉換成本與產業進入障礙。
讓借貸脫離加密貨幣的「週期綁定」
那些成功的加密貨幣賽道，都在逐漸脫離加密市場本身的漲跌週期。例如，預測市場的未平倉合約規模即便在價格波動中仍持續成長；穩定幣供應量也是如此，其波動性遠低於加密市場其他資產。
為了更接近廣義信貸市場的運作模式，借貸協議正逐步納入新型風險類型與抵押品，例如：
- 代幣化RWA 與股票；
- 源自鏈下機構的鏈上信貸；
- 以股票或現實世界資產作為抵押品；
- 透過加密原生信用評分實現結構化承銷。
資產代幣化為借貸業務成為加密領域的「自然終點」創造了條件。當信貸業務與價格週期脫鉤時，其利潤率與估值也將隨之擺脫週期束縛。我預計這一轉變將在2026 年開始顯現。
