在穩定幣市場長期由USDT 與USDC 兩大巨頭壟斷的格局下，Ethena 推出的USDe 正快速發力。
在前BitMEX CEO Arthur Hayes 的「力挺」下，USDe 的流通市值已突破125 億美元，一個月內增幅近35%，遠超USDT 和USDC，是僅次於Tether 與Circle 的全球第三大美元錨定穩定幣。
機制：現貨與永續合約的避險
不同於依靠美元或國債儲備的USDT、USDC，USDe 採取的是一種「加密原生」的穩定機制。
用戶將ETH、BTC 或stETH 存入協議，Ethena 同時做多這些現貨資產，並在中心化交易所建立等量的空單。這樣一來，無論市場價格如何波動，現貨與空單的盈虧基本抵消，從而維持USDe 穩定錨定在1 美元附近。
在這一基礎上，Ethena 推出了sUSDe。由於永續合約資金費率長期呈正值，協議會將收益分配給質押USDe 的用戶。
這種機制的核心優勢在於：
- 高收益率：USDe透過質押ETH和利用永續合約的資金費率來為用戶提供高收益，目前年化收益率遠高於傳統穩定幣。
- 去中心化：USDe不依賴傳統銀行系統，被視為一種「加密原生」的解決方案。
- 市場需求：隨著美國《GENIUS法案》等新規禁止受監管的穩定幣提供收益，USDe的非銀行設計吸引了大量尋求收益的資本。
目前，sUSDe 的年化報酬率達到9%，遠高於Aave 上USDC 的4.2%，這正是推動資金持續湧入的重要原因。
數據：爆發式成長
來自RWA.xyz 的數據顯示，USDe 在近幾個月迎來顯著成長。市值已升至125.2 億美元，較30 天前成長超過三成。持幣地址數接近4 萬個，每月活躍地址超過2 萬個，增幅接近40%。月鏈上轉帳量達578 億美元，顯示出其在結算與支付的廣泛應用。
自7 月起，USDe 市值曲線明顯陡峭化，說明其受益於穩定幣立法利好與高收益的吸引力。
值得注意的是，USDe 幾乎全部部署在以太坊主網，Solana 上的規模僅730 萬美元。這意味著USDe 的流動性高度集中，一旦以太坊生態出現波動，其穩定性可能面臨考驗。
Fee Switch：治理層的“分紅時刻”
除了規模的飆升，市場更關注的是Ethena 推進中的Fee Switch（費用開關）。這是一個治理層面的里程碑：一旦開啟，協議的部分收入將被分配給ENA 持有人或註入國庫，從而讓ENA 從「治理票」轉變為「具備現金流預期的資產」。
要實現這一機制，Ethena 設定了三個條件：USDe 流通量超過60 億美元、累計收入達到2.5 億美元，以及在全球前五大衍生品交易所中至少四家完成整合。目前前兩項已經完成，僅剩最後一項尚在進行中。
Fee Switch 的潛在影響是雙重的。對ENA 持有者而言，這意味著代幣價值與協議收益掛鉤，市場關注度將進一步提升。但對sUSDe 持有者來說，若分潤來自同一收入池，殖利率可能因此被稀釋。如何在代幣價值回流、用戶收益與風險緩衝之間找到平衡，將是Ethena 未來的關鍵考驗。
風險：高收益背後的不穩定
USDe 的迅速崛起並非沒有隱憂。 USDe 的核心挑戰在於資金費率的波動、中心化交易所的對手方風險，以及在極端市場條件下的流動性管理。
首先，它的收益依賴資金費率，如果市場轉入熊市，資金費率轉負，sUSDe 的高收益可能瞬間消失。
其次，其對沖機制高度依賴中心化交易所，一旦交易所遭遇黑天鵝事件，協議的風險敞口將難以控制。
此外，Chaos Labs 曾警告Ethena 的資產再質押可能引發DeFi 借貸平台的流動性危機，而S&P Global 甚至在信用評級中給USDe 打上1250% 的風險權重，遠高於USDT 與USDC。這些質疑凸顯了USDe 模式的潛在脆弱性。
然而，儘管存在這些潛在風險，自2023年推出以來，USDe 尚未面臨任何流動性危機，也未出現與其美元掛鉤目標的大幅偏離。這表明，USDe 的未來將是其設計風險與實際營運能力之間的博弈。它能否在保持高收益率的同時，繼續有效應對市場挑戰，將是決定其能否在加密貨幣生態中站穩腳跟的關鍵。
