第一節：衍生性商品資料的基石：持倉量與交易量

要理解多空比，首先必須明確區分兩個最基礎的衍生性商品市場指標：交易量（Trading Volume）和持股（Open Interest）。將這兩者混淆是導致前述悖論產生的根本原因。前者是衡量市場活動的「流量」變量，而後者則是衡量市場參與度的「存量」變數。

交易量：市場活動的衡量（流量）

定義與計算：交易量是指在特定期間內（如24小時）交易的合約總數。它是衡量市場活躍度、強度和流動性的指標。無論是開倉或平倉，每一筆成交都會計入交易量。在每個新周期開始時，交易量會重設為零。

意義與限制：高交易量通常被視為對價格走勢的確認，而低交易量則可能意味著市場對當前趨勢缺乏信心。然而，交易量本身無法揭示新資本是在流入市場還是現有資本正在流出。一個市場可能交易量極高，但持倉量持平甚至下降，這種情況通常發生在日內交易頻繁或市場方向不明朗的時期，表明大量活動只是短期交易者的“換手”，而沒有新的、持續的資本承諾進入市場。

持倉量：市場參與度的衡量（存量）

定義與計算：持倉量OI 是指在市場上所有尚未被平倉、到期或行使的有效衍生性合約的總數。它代表了交易者持有的活躍部位總量，是衡量市場總資本和槓桿投入的直接指標。

持倉量的動態變化遵循特定規則：

意義與應用：持倉量的變動是判斷市場趨勢強弱的關鍵。持倉量上升通常意味著新資金正在流入，為當前趨勢（無論是上漲還是下跌）提供動力。相反，持倉量下降則表示交易者正在平倉離場，可能預示著當前趨勢即將衰竭。

多空比並非基於交易量，而是對總持倉量的組成進行分解。它分析的是那些尚未平倉的合約的性質──這些部位的淨方向是看漲還是看跌？

一個簡單的類比可以闡明這一點：將市場想像成一個房間，交易是進出房間的行為，而持倉量是房間內的人數。為了讓門正常使用，每個進入的人都必須對應一個出去的人（平衡的交易流量）。然而，在任何特定時刻，押注房間內的男性和女性數量多寡的「帳戶數量「可能是不平衡的（頭寸存量）。多空比衡量的正是押注的帳戶數量，而不是通過門口的平衡人流。

第二節：解構多空比：兩種核心計算方法

多空比作為衡量市場內的博弈指標，其具體數值的解讀在很大程度上取決於其計算方法。主流交易所通常提供兩種基於不同維度的計算方式：按帳戶數計算和按持倉量計算。這兩種方法並非冗餘，而是為了區分不同類型的市場參與者——即散戶（「大眾」）情緒和大型交易者（「巨鯨」）的資本佈局而設計的。

要注意的是，對於整體市場，持倉量一定是對等的，不會出現淨頭寸的說法，但是對於賬戶來說是會有淨頭寸的說法。本文說的多空比，淨部位的說更多是帳戶數量/帳戶持倉量的統計口徑。

方法一：以帳戶數計算（「民主式」視角）

定義與計算： 此方法是基於持有淨多頭部位的獨立帳戶數量與持有淨空頭部位的獨立帳戶數量之間的比率。其計算公式為：

多空帳戶數比=淨空頭帳戶的數量/ 淨多頭帳戶的數量

以Binance為例，其提供了兩類帳戶多空比的資料：

解讀：此比率反映了多數交易者的情緒傾向。一個高的帳戶數比率意味著看漲的交易者人數多於看跌者，通常被視為市場大多數人的觀點。

方法二：以持倉量（資金體量）計算（「資本加權式」視角）

定義與計算： 此方法是基於所有未平倉多頭部位的總規模與所有未平倉空頭部位的總規模之間的比率。其計算公式為：

多空持倉量比=所有空頭部位的總價值/ 所有多頭部位的總價值

同樣，Binance 提供了「巨鯨交易者多空持倉量比」（Top Trader Long Short Position Ratio），該指標衡量的是頂尖交易者群體中，多頭倉位總價值與空頭倉位總價值的比率，揭示了「大戶」的實際資本流向。

解讀：此比率揭示了大部分資金的佈局方向，是一個資本加權的情緒指標。即便有成千上萬的小額散戶看漲，一個持有巨額空頭部位的「巨鯨」也可能使該比率偏向看跌。

分歧：訊號的核心所在

最強烈的市場訊號往往出現在這兩種比率發生顯著分歧之時。例如，當帳戶數比率極高（如2.5，顯示大多數散戶交易者情緒樂觀），而持倉量比率卻很低（如0.8，表示大額資本正在做空），這便形成了典型的「巨鯨vs. 散戶」格局。這種情況通常預示著價格可能即將下跌，因為資本雄厚的大型參與者可能正在利用散戶的樂觀情緒作為他們建立空頭部位或派發多頭部位的流動性。

下表透過一個具體的例子，清楚地展示了兩種計算方法如何產生截然不同的市場情緒訊號。

這個例子說明了，少數巨鯨參與者如何能夠主導資本加權的情緒指標，即便絕大多數散戶交易者的情緒完全相反。因此，在解讀多空比之前，必須先明確其計算方式，這是做出正確判斷的前提。交易所刻意提供「大戶/巨鯨」這個篩選維度，本身就暗示了並非所有市場參與者的行為都具有同等的預測價值。通常，分析師會更加關注頂尖交易者的比率，尤其是在其與全市場比率相反時。

第三節：解讀與策略應用

這兩個不同維度（大戶與全市場；帳戶數與持倉量）的多空比指標最有價值的應用場景在於當它們出現分歧時，這往往預示著市場的微妙變化。

注意：資料解讀僅作為筆者的個人觀點和觀察，僅作為學術討論，不作為任何投資建議。

3.1 數據分歧

• 場景一：方向一致

當帳戶多空比和持倉量多空比同時處於高位或低位時，表示大戶群體內部觀點統一，信念強烈，趨勢訊​​號較為明確。

• 場景二：分歧1——“謹慎的巨鯨”

帳戶多空比高，但持倉量多空比低。 解讀：這種情況表明，儘管多數大戶交易者都在進行小規模的看漲押注，但少數資金實力極其雄厚的「巨鯨」正在部署規模巨大的空頭頭寸，其資本權重足以壓倒多數人的小額多單。這是一個強烈的看跌訊號，暗示著市場上最龐大的資本正在與「聰明錢」中的大眾觀點背道而馳。

• 場景三：分歧2—“逆勢的巨鯨”

帳戶多空比低，但持倉量多空比高。 解讀：這暗示著，雖然大戶群體的普遍共識是看跌或做空，但有少數巨鯨正在用龐大的多頭部位吸收這些賣壓。這可能是在關鍵低位的吸籌行為，為未來的大幅上漲做準備。這是一個強烈的看漲訊號。

3.2 場景舉例：透過數據解讀市場

為了方便說明，我們以BTC在不同市場階段的表現作為例子，透過具體的、假設性的數據，可以更清楚地理解這些指標如何揭示市場深層動態。

3.2.1 場景一：方向一致（強烈的看漲共識）

市場背景：

比特幣價格穩定上漲，剛剛突破了一個重要的心理和技術阻力位（例如$200,000）。市場情緒普遍樂觀，新聞報導也多為正面、KOL各種喊單。

數據表現：

• 大戶帳戶多空比（按帳戶）：2.80

• 大戶持倉量多空比（以部位）：3.10

數據解讀與分析：

• 帳戶多空比為2.80意味著，在被定義為「大戶」的交易者群體中，持有淨多頭部位的帳戶數量是持有淨空頭部位帳戶數量的2.8倍。換句話說，大約73.7%的大戶交易者都持看漲態度。這顯示了「聰明錢」內部存在廣泛的看漲共識。

• 持倉量多空比為3.10意味著，這些大戶交易者所持有的多頭部位總價值是空頭部位總價值的3.1倍。這個數字甚至高於帳戶比率，顯示不僅大多數大戶看漲，他們還投入了顯著的資本來支持這一觀點。

策略性啟示：

在這種情況下，兩個指標高度一致且都指向看漲。這被視為一個強烈的趨勢確認訊號。它表明當前的上漲趨勢不僅得到了廣泛支持，而且有大量真實資本在背後推動。對於交易者而言，這可能意味著：

• 當前的上漲趨勢是健康的，由「聰明錢」主導，而非僅僅由散戶情緒驅動。

• 繼續持有多頭部位或尋找回檔機會加倉的策略，其風險相對較低。

3.2.2 場景二：分歧1－「謹慎的巨鯨」（強烈的看跌預警）

市場背景：

比特幣經歷了一輪快速且猛烈的上漲，價格接近歷史新高。社群媒體和散戶社群的情緒極度亢奮，許多人預期價格將繼續飆升。價格在高點開始橫盤整理，波動性下降。

數據表現：

• 大戶帳戶多空比（按帳戶）：2.50

• 大戶持倉量多空比（以部位）：0.85

數據解讀與分析：

這是最值得警惕的分歧訊號。

• 帳號多空比為2.50顯示，在「大戶」群體中，仍有超過71%的帳戶持有淨多頭部位。從表面上看，這似乎仍然是一個看漲的信號，表明大多數經驗豐富的交易者仍在做多。

• 然而，持倉量多空比為0.85揭示了完全不同的情況。這個低於1的數值意味著，儘管做多的大戶帳戶數量佔優，但他們投入的總資金量卻少於做空的總資金量。這只能說明一個問題：少數資金實力極其雄厚的「巨鯨」正在建立規模巨大的空頭頭寸，其資本權重足以壓倒大多數其他大戶持有的小額多單。

策略性啟示：

這種分歧是一個強烈的頂部警告信號。它暗示市場上最大、最知名的參與者正在悄悄地向仍然樂觀的大多數人「派發」籌碼，或為即將到來的價格回調做準備。對交易者而言，這意味著：

• 市場結構極為脆弱，潛在的「多頭擠壓」風險極高。

• 應立即對現有的多頭部位採取保護性措施，例如收緊停損或部分平倉獲利。

• 激進的交易者甚至可以開始尋找建立空頭部位的機會，與「巨鯨」的資本流向保持一致。

3.2.3 場景三：分歧2－「逆勢的巨鯨」（強烈的看漲訊號）

市場背景：

比特幣在經歷了一段長期的下跌後，價格觸及了一個被廣泛認為是強支撐的區域（例如100,000美元）。市場瀰漫著恐慌情緒，負面新聞不斷，許多分析師預測價格將進一步下跌。

數據表現：

• 大戶帳戶多空比（按帳戶）：0.70

• 大戶持倉量多空比（以部位）：1.90

數據解讀與分析：

這是另一個重要的分歧形態。

• 帳戶多空比為0.70表明，在恐慌情緒的影響下，大多數大戶交易者（約59%）已經轉向持有淨空頭頭寸，順應了市場的看跌趨勢。

• 然而，持倉量多空比卻高達1.90 ，這是一個強烈的正面訊號。它意味著，儘管多數大戶在做空，但少數「逆勢而行」的巨鯨正在用遠超空頭總量的龐大資本建立多頭部位。他們正在積極地吸收市場上的賣盤和恐慌性拋售。

策略性啟示：

這種情況通常被解讀為市場底部的強烈訊號，表明「最聰明的錢」正在進行大規模的吸籌。對於交易者而言，這提供了寶貴的見解：

• 儘管市場情緒悲觀，但最大的資本力量正押注價格反轉。

• 這是一個潛在的高勝率做多機會，交易者可以考慮在巨鯨建立部位的價格區域附近入場。

• 這表明拋售壓力可能即將耗盡，市場逆轉的可能性正在增加。

小結

透過比較分析「按帳戶」和「按倉位」這兩個維度的多空比，交易者可以超越表面的市場情緒，洞察到資本的真實流向，尤其能夠識別出那些足以影響市場走向的「巨鯨」的真實意圖。這種分歧分析是區分市場噪音和有效訊號的關鍵一步。

更進一步分析，大戶帳戶與持倉量多空比之間的分歧，可能預示市場即將發生「獵殺止損「或目標性清算事件。當少數巨鯨持有與大多數其他大戶交易者相反的巨額頭寸時，他們便擁有了透過製造價格波動來清算對手盤的經濟動機。

比如說，在場景2「謹慎的巨鯨」中（多數大戶小額做多，少數巨鯨巨額做空），巨鯨們清楚地知道，在當前價格下方密集分佈著大量多頭倉位的清算線。他們可以利用其龐大的資本，透過在現貨市場拋售或在合約市場積極開空，將價格短暫打壓至這些清算區域。一旦第一波清算被觸發，由此產生的強制性賣盤將引發清算瀑布，使價格進一步快速下跌，從而讓巨鯨們的巨額空頭頭寸獲得豐厚利潤。因此，這種分歧不僅是一個被動的市場觀點不一致的訊號，更可能是一個市場結構脆弱、主動攻擊風險的警告。它揭示的不僅是「聰明錢」在想什麼，更是他們可能在計劃做什麼。

3.3. 作為反向指標

專業交易者通常將多空比用作反向指標，其理論基礎是「擁擠交易」（Crowded Trade）理論。當多空比達到極端水平時（例如，遠高於3或遠低於0.5），意味著市場上絕大多數投機力量都站在了同一邊，形成了擁擠交易（OI > MC就是屬於這種情況）。這種市場結構非常脆弱，因為一旦價格朝相反方向輕微波動，就可能觸發連鎖反應。

多頭擠壓（Long Squeeze）：

空頭擠壓（Short Squeeze）：

因此多空比不僅是情緒指標，更是市場脆弱性的直接量度。極端的比率讀數預示著市場積累了大量的“燃料”，只需要一個微小的“火花”（價格波動），就可能引發劇烈的、機械化的清算過程。

一個更高階的分析方法是將多空比與清算圖結合使用。如果多空比顯示存在擁擠的多頭交易，那麼清算圖就能揭示出在當前價格下方，哪些價位聚集了大量的多頭清算訂單。這些價位就成為了市場下跌的高機率目標，因為大型做市商和「巨鯨」有動機將價格推向這些流動性密集的區域。

第四節：全局視野：整合多空比與其他市場指標

任何單一指標都存在限制。多空比的預測能力在與其他衍生性商品市場指標結合使用時會得到指數級提升，這種方法稱為「共振分析」（Confluence Analysis）。

4.1 與市值（MC）的協同分析

參見：

https://x.com/agintender/status/1957393030325178770

4.2 與持倉量（OI）的協同分析

將價格、持倉量和多空比結合，可以建立一個更全面的市場分析架構：

4.3 與資金費率的關係

機制：永續合約透過資金費率機制，將其合約價格錨定在現貨價格附近。當合約價格高於現貨價格時，資金費率為正，多頭需向空頭支付費用；反之則為負，空頭向多頭支付費用。

關聯性與策略：高多空比（多頭擁擠）幾乎總是對應著頂格的正/負資金費率。持續的高正資金費率使得多頭持倉成本變得非常昂貴。這種財務壓力本身就可能成為觸發多頭擠壓的催化劑，因為多頭不僅因價格下跌而虧損，還因高昂的持股成本而被迫平倉。這形成了一種市場的自我修正機制：過度看漲的市場會因其高昂的維持成本而自然抑制新的多頭並吸引套利者做空，最終推動多空比回歸均衡。

精明的交易者不僅可以利用極端的比率進行反向交易，還可以在等待趨勢反轉的過程中，透過做空來收取高額的資金費率。

值得注意的是，那些確認強勁趨勢的訊號（如價格、持倉量和多空比同步上漲）同時也正是市場脆弱性不斷累積的訊號。

這是一個交易者必須理解的市場悖論：趨勢最強勁的時刻，往往也是風險最高的時刻。

結論：從簡單指標到複雜的市場工具

本文旨在釐清一個常見的」合約交易幻覺「 —— 雖然每一筆交易在買賣雙方之間是平衡的，但由此產生每個帳戶的未平倉頭寸的淨方向卻可以是不平衡的。多空比正是衡量這種淨頭寸失衡的強大工具——誰在什麼時段、持有什麼方向的淨頭寸

以筆者有限的水平，希望帶出以下幾點啟示：

最終，多空比不應被視為一個簡單的價格預測工具，而應被視為一個用於理解市場風險結構、識別市場情緒極端點以及發現潛在交易機會的複雜分析儀器。對於準備充分、資訊全面的交易者而言，市場最脆弱的時刻，往往也蘊含著最大的機會。

知其然，且知其所以然

願我們常常懷抱著一顆敬畏市場之心。