作者：龍玥，華爾街見聞

• 歷史鏡像：歐央行行長拉加德與歷史學家Adam Tooze 警告，當前的「技術繁榮+貿易保護+地緣政治分裂」與1920 年代走向1930 年代大蕭條的路徑存在驚人相似。

• 債務危機：城堡證券創始人Ken Griffin抨擊各國政府（尤其是美國）的「魯莽支出」是當前市場的最大威脅，而非私人資本市場。 “所有政府都在超支，幾乎毫無例外。”

• AI並非泡沫但K型分化： 貝萊德CEO、“華爾街教父”Larry Fink 認為AI 不是泡沫，但會導致“贏家通吃”，擁有規模和數據的巨頭（如沃爾瑪）將碾壓對手。拉加德透露訓練一個前沿模型需10 億美元，Griffin 預計今年美國資料中心資本支出高達6,000 億美元。

• 關稅與碎片化威脅AI擴展： 歐央行行長拉加德警告，地緣政治分裂和保護主義將阻礙AI 所需的資料流動和能源獲取，導致效率下降。

• 關稅代價：拉加德指出歐美關稅正從2% 向15% 攀升；Griffin 警告關稅實際上是向美國消費者和企業徵收的累退稅，並可能滋生裙帶資本主義，扼殺中小企業活力。

• 央行獨立性：面對政治壓力，拉加德重申央行獨立性的重要性，強調財政整頓不能依賴央行「兜底」。

圖：由左至右依序為達沃斯主持人安德魯、貝萊德CEO拉里·芬克、城堡證券創辦人肯·格里芬、著名經濟歷史學家亞當·圖茲、歐洲央行總裁拉加德

在達沃斯寒風中，全球頂級金融權貴發出警告：政府財政失控與地緣政治的分裂可能正在抵消AI帶來的生產力紅利。

在2026年世界經濟論壇次日的重磅小組討論中，全球最大的資產管理公司貝萊德CEO、“華爾街教父”拉里·芬克（Larry Fink，管理14萬億美元資產）、最成功的對沖基金之一城堡證券創始人肯·格里芬（Ken Griffin，管理650億美元資產）、歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（克里斯蒂娜·拉加德）（克里斯蒂齊一杜茲。

在這場被Griffin戲稱為“末日與陰霾（gloom and doom）”的討論中，嘉賓們深刻剖析了AI 技術爆炸、飆升的主權債務以及地緣政治碎片化，如何將全球經濟推向一個危險的、“酷似1929 年前夕”的十字路口——那個在技術狂歡後走向大蕭條的狂歡時代。

拒絕“重複”歷史，但警惕“押韻”

「馬克吐溫說過，歷史不會重複，但會押韻。」哥倫比亞大學歷史學家Adam Tooze在開場直指核心。他指出，目前的2020年代與100年前的1920年代有著驚人的相似：彼時是電氣化和福特流水線的技術爆發，今天是AI的狂飆突進；彼時是美元霸權的崛起，今天是美元體系的承壓。

最令人不安的平行線在於「政治的失敗」。 Tooze警告，1920年代人們試圖用科技和金融來掩蓋政治上的裂痕，這種「由於政治想像力匱乏而過度依賴金錢」的模式最終導致了體系的崩塌。

拉加德對此表示贊同。她補充道，1920年代全球貿易佔GDP的比重在幾年內從21%暴跌至14%，而今天，儘管尚未發生雪崩，但在地緣政治碎片化和關稅壁壘的衝擊下，全球貿易正在經歷前所未有的壓力。她警告稱，如果沒有最低限度的全球合作，AI所需的「規模經濟」將被割裂的市場扼殺。

財政「魯莽」：真正的系統性風險

關於當前市場風險的根源，城堡證券的掌門人Ken Griffin給出了犀利的判斷。

「這是一個關於魯莽的故事，但並非私人資本市場的魯莽，而是各國政府支出的魯莽。」Griffin直言不諱地指出，與1929年私人部門槓桿過高不同，2026年的核心風險在於政府毫無節制的開支。 「所有政府都在超支，幾乎毫無例外。」他警告稱，這種財政上的放縱正在威脅市場的根基。

目前美國國債已高達38 兆美元。 Griffin 質疑，華盛頓寄希望於AI 帶來巨大的生產力提升來「拯救」赤字，但這是否能實現仍是未知數。如果AI 不能如願帶來生產力飛躍，這種無節制的支出將難以為繼。

AI：不是泡沫，是殘酷的「K型」清洗

手握14 兆美元資產的Larry Fink 對AI 的看法更為微觀且殘酷。他明確表示：“我不認為我們在經歷AI 泡沫，但我認為會有巨大的失敗案例。”

Fink 提出了「K型經濟」的概念。他觀察到，在各行各業，擁有規模優勢的企業正在利用AI 迅速拉開與中小企業的差距。他以沃爾瑪為例，指出其利用AI 進行庫存控制和消費者偏好分析的能力已遙遙領先。

這種分化的根源在於令人咋舌的資本門檻。拉加德在現場透露，如今開發一個前沿AI 模型的成本已高達10 億美元，且極度依賴跨國資料流動。而Ken Griffin 則給出了更宏觀的數字：光是今年，美國用於資料中心的資本支出（Capex）就將達到6000 億美元——Larry Fink 甚至在旁插話認為「實際數字會更高」。

如此高昂的「入場券」意味著，只有擁有深厚資本護城河的「規模運營商」才能玩得起這場遊戲。正如Fink 所言，AI 不會自然地“民主化”，反而可能加劇贏家通吃的局面。

關稅迴力鏢：誰在買單？

隨著近期地緣政治緊張局勢升級，關稅成為達沃斯論壇揮之不去的陰影。拉加德提供了一組令人咋舌的數據：美歐之間的平均關稅水準已從一年前的2%飆升至目前的12%以上，且面臨進一步上升至15%的風險。

「如果這些關稅96%的成本都由消費者承擔，這對通膨絕非好事，」拉加德警告。

Griffin則從微觀企業角度痛陳關稅的弊端。他指出，關稅不僅是對消費者的累退稅，還會滋生「裙帶資本主義」（Cronyism）。在關稅壁壘下，那些與華盛頓關係最密切的公司將獲得特權，而這正是扼殺中小企業創新活力的毒藥。他提醒道，無論是BlackRock、Citadel還是如今的AI巨頭，最初都是從中小企業起步的，保護這個市場活力至關重要。

央行獨立性與“最後防線”

面對巨額債務和財政赤字，市場往往指望央行再次「印鈔救市」。拉加德對此態度強硬，她引用Paul Volcker的例子，強調央行必須保持獨立性，不能成為財政政策的附庸。

「我不認為央行永遠是『唯一的救世主'，」拉加德表示，單純依賴貨幣政策無法解決結構性的財政失衡。

Tooze也補充道，央行獨立性的概念本身就是1920年代為了應對民粹主義壓力而誕生的產物，在當前極端政治化的環境下，保持央行的「防範道德風險」（Knave-proof）屬性比以往任何時候都更關鍵。

世界經濟論壇此次小組討論全文：

達沃斯主持人(Andrew)： 非常榮幸邀請到這幾位非凡的嘉賓加入對話。 Larry Fink來自BlackRock，當然，他現在管理著14兆美元的資產。我還應該提到，他是今年世界經濟論壇的聯合主席。在這段期間你做了非常出色的工作。

Ken Griffin也在這裡。他是Citadel的創辦人兼CEO。他管理著650億美元的投資資本，並在過去幾十年中一直處於金融業的前沿。關於經濟走向，他一直是最具先見之明的人之一，我們稍後也會和他交談。

然後我們邀請到了歐洲歷史學家Adam Tooze。他也是哥倫比亞大學歐洲研究所的主任，著有五本書，包括《洪水：大戰爭、美國與全球秩序的重塑（1916-1931）》。

這就涵蓋了我們要討論的一些時期。稍後，拉加德也將加入我們，我們也期待與她探討這個問題。但我想先從Adam開始，如果可以的話，請幫我們鋪墊一下，為這一刻提供一些歷史背景，因為這裡有一些驚人的相似之處。我們正在經歷一次驚人的繁榮。其中一部分與技術有關。當時也有技術相關的問題，然後是各種貨幣問題，接著是稍晚出現的關稅，你可以開始看到那看起來像什麼樣子。

Adam Tooze： 非常感謝。真的很高興來到這裡。我不認為我們應該做那種自動重複式的歷史故事。我不認為歷史是這樣運作的。馬克吐溫關於「歷史不會重複但會押韻」的名言很有用。我確實認為20年代有幾個點與我們當前的時刻非常相關。一個是技術方面。那確實是一個新紀元的時刻，特別是在電力技術方面，還有大規模生產。那是福特的時代。

從本質上講，那是福特主義成為全球現像以及社會模式的時候。這是一種高工資、高投入、高消費的契約，在最好的情況下，它穩定了高水準的消費和20世紀的成長模式。

但我認為更不祥的是，我們在談論20年代時傾向於遺忘的一件事是，對於大多數同時代人來說，那是單極化的第一個時刻。那是他們認為自由主義力量凱旋的時刻。為什麼？因為自由主義列強贏得了第一次世界大戰。 20年代緊接著一戰這場史詩般的革命戰爭、第一場全面戰爭。而獲勝的列強在某種意義上，在一段時間內，仍然掌控著局面。

Mark Carney昨天下午談到的那個霸權的終結是誰的霸權？換句話說，大英帝國、法蘭西帝國和美國，兩個共和國，卓越的自由帝國力量，而俄國是他們唯一的盟友，卻在1917年屈服於革命並成為了一個更激進的力量。他們權力的基礎是金錢。是金融。是1920年代的美元霸權，本應錨定這個原本非常脆弱的世界。

1920年代的啟示是：我們第一次嘗試用科技和金融來穩定世界，但因凡爾賽和約及國聯的失敗而在政治上失敗了。我們以為科技和金融會是個好的替代品。在1920年代的一段時間裡，這個公式看起來是行得通的，因為最終金本位體系變成了一個日益以美元為中心的系統。而傲慢、想像的失敗以及政治的失敗，從未為那個結構提供支撐。但我沒預料到在我的有生之年會有這樣的時刻。這種經濟力量、生產力量與對金錢（特別是美元）的依賴之間的差異，以及在這種背景下未能建立深層政治聯繫的失敗，對我來說，這才是20年代的真正意義。這就是為什麼對我來說，它在當下時刻如此引起共鳴，因為這裡的關鍵力量是美國，20年代的關鍵力量也是美國。那些新技術是美國的。重要的金錢是美國的。而本質上正是美國，出於國內政治原因，違反了其霸權義務。

主持人：您在2024年秋天曾說，2020年代的AI泡沫與1920年代存在平行關係，即科技進步與全球貿易整合挫折並存。希望您能詳細闡述。

拉加德： 我想比較的是1920年代發生的技術突破。無論你看電網的規模和範圍，看內燃機及其發展，還是看當時正在發展的裝配線，那些都是那個年代發生的突破。同時，你也有一個表現非常好的股市。我們在20年代觀察到的，也許Adam你講過這一點，是全球貿易的重大變化。我不稱之為崩潰，但它在大約幾年內從佔GDP的21%下降到了14%。

所以我們現在看到的是我們經濟的快速數位化，特別聚焦在人工智慧。我們看到股市表現極佳，不僅在已開發經濟體，在新興市場經濟體也是如此。我們看到了地緣政治的碎片化，這伴隨著幾乎所有產品類別的關稅、進出口限制的增加。

這是前所未有的。只要WTO還在觀察這些限制，我們還沒看到貿易像我提到的數字一樣崩潰。稍微下降了一點，但還在維持。問題是這能維持下去嗎？但如果多給我一點時間，我想指出的關鍵點是：20年代和現在的一個大區別，這在某種程度上讓當前的情況更加不可預測，可能也更加冰冷。我剛從外面的寒冷中回來。

「冰冷」是個合適的字。這個差別在於，1920年代的那些突破可以在國界擴散──用通俗的話來說。在那個年代，你未必需要那種規模和網路效應。

現在，如果你問數位領域的巨頭和人工智慧的大金主們。順便提一下，今天開發前沿模型大約需要10億美元。如果你問他們需要什麼，他們會說需要盡可能大的資料存取權。他們會說需要規模效應，以便真正攤銷模型開發的投資成本。現在，如果我們因為世界各地不同的隱私法律和更多的保護主義壁壘而導致資料存取受限，那將會受到嚴重威脅，這將阻礙這些投資的規模化。

我現在可能對我們所看到的情況持有過度消極和悲觀的看法，但我認為這是一個真正的威脅。 AI的發展，我們所希望的生產力收益，很難與標準、許可、訪問方面的碎片化相協調。我認為這只能透過一定程度的合作來補救。這將取決於人們是否願意接受和容忍不同的典範、不同的文化偏好和不同的世界觀。這很難。

主持人： Larry，如果你可以的話，請談談這個問題，因為我看得出你在思考。

Larry Fink：我認為對於西方經濟體來說，如果我們不合作，如果我們不規模化，我們就會落後。我認為當人們問我「我們是否處於AI泡沫中」時，這將是壓倒性的大事之一。會有一些大的失敗，但我不認為我們處於泡沫中。但話雖如此，我更願意說我們需要花更多的錢來確保我們能保持競爭力。

我們現在需要解決的問題是，每個人都相信AI會對資訊產生巨大的J型曲線需求。關鍵在於確保這種需求只有在技術擴散到更多應用、更多用途時才會出現。如果科技只是六家超大規模企業的領地，我們將會失敗。所以對我來說，而且你知道，我們還沒有足夠的資訊。關鍵在於我們擴散它的速度有多快，它被適應和採納的速度有多快，對我來說這將是兩個關鍵特徵。對我來說，1929年演變進2029年的平行點是，對我來說限制因素將是：我們能否足夠快地發展經濟來克服赤字？特別是考慮到美國赤字的上升。第二，資本市場是否有能力持續資助這些投資以實現技術採納的J型曲線？

主持人： 我想問Ken這個問題。 1920年代有巨額債務資助了那個十年，你如何看待此刻的系統性風險、AI的集中度以及背後的債務？

Ken Griffin： 首先，很高興能參加這個「末日與陰霾」小組。 1920年代的註腳是大蕭條。我們此時此地的魯莽在於世界各地政府的支出，它們都在入不敷出。這與1920年代私人資本市場的魯莽不同。關於AI，巨大的問號是：它會創造出政府所期盼的那種生產力加速，以克服我們肆意的支出嗎？世界需要一個救世主，希望在於AI。但它可能是，也可能不是，我們還不知道。

現在圍繞AI有大量的炒作。在某種意義上，大型AI公司需要製造這種炒作來籌集進入該領域的數百億甚至數千億美元的投資。 Larry可能在這方面（更清楚），但今年美國資料中心的資本支出大概是6000億美元。

Larry Fink： 我認為會更多。

主持人： 但這是否意味著它被過度炒作了？

Larry Fink： 很多正在興建的資料中心是為了雲端服務。大問題將是支出的貨幣化。為AI建設的資料中心需要更先進的晶片。問題是那個晶片的壽命是多少？如果我們有新的技術變革，晶片的壽命只有一年，那麼那筆支出將真的是一筆糟糕的支出。如果壽命像他們預期的那樣是四到五年，然後那些晶片可以用於雲端服務，那麼我認為這些投資將被證明是好的投資。我個人對AI將如何影響世界非常樂觀。

主持人：拉加德女士，關於當今系統中的公共主權債務。 1920年代美國有預算盈餘，今天有38兆美元債務。我們從1929年後學到的劇本是用錢砸向問題。 Ben Bernanke學到了這一點並在2008年實施了。我們在大流行期間又做了一次。下一次恐慌時，我們還能這麼做嗎？債券市場是否存在一條看不見的紅線，投資人會說「我們不再買單了」？

拉加德： 我不否認對人工智慧的投資可以是極度淨正向的，並且會帶來生產力收益，雖然其數量是有疑問的。關於它將帶來多少收益，大家的看法跨度很大。

但我認為回到我關於「最低限度合作」的觀點，我們也必須考慮到它是資本密集、能源密集和數據密集的。我們必須注意這三者。就能源強度而言，使用什麼樣的能源來管理數據將很重要。這對人類會有什麼後果也很重要。所以我認為在我們需要這種合作方法（包括處理資料隱私和世界不同角落的偏好）的同時，我們也需要注意能源消耗、能源種類及其對氣候的影響。

第二，我們必須注意這對人類的後果，因為除非你知道，我們進入凱因斯的那個夢想世界，工作是一種選擇——我在中期視野內看不到這一點——我們必須理解它對人類有什麼後果，除非我們想冒社會混亂的風險。

回到債務問題，債務大幅增加，但關鍵是這些融資被用來做什麼。投資於必要的生產性項目、出於安全目的的必要債務，總是會找到人來資助它。這是我的假設。那些不是用於生產性目的、無法在永續基礎上維持成長的債務，那將困難得多。所以我不會告訴你有一條紅線。我也不會告訴你央行會永遠在場。但我認為債務認購目的的性質將比實際體量更重要。

主持人： 關於央行可能不總是會在場的想法，關於這點你知道些什麼？

拉加德： 聽我經歷過很多危機，人們曾說“央行是唯一的救命稻草”，但這不是持久均衡的正確方法。財政當局必須採取措施，進行改革，並考慮支出的目的和對人民的後果，以維持社會團結。

Ken Griffin： 您是否在暗示，我們的立法部門已經放棄了財政審慎，變得過度依賴央行來應對魯莽支出的衝擊？

拉加德： 我不是暗示現在是這種情況，但在過去曾觀察過。

Adam Tooze： 歷史的諷刺在於，20年代人們談論央行是「唯一的救命稻草」時，是在敦促更積極的財政政策。因為問題在於我們有一個低通膨環境，成長停滯，包括貝萊德的知名人士都在主張更自信的財政政策，因為宏觀經濟政策的兩個槓桿之間存在著深刻的不平衡，這也是1920年代的一個教訓。

而現在，正如Ken所暗示的，你所主張的，我理解是一個更抽象的主張，即每個政府部門都有責任。是的，這種責任不僅涉及宏觀總量，我聽你說，還涉及具體的支出類型。你對生產性和非生產性的區分，不僅是出於經濟目的，也是為了政治合法性和社會一致性這個關鍵問題。因為歐洲和美國的社會契約，但實際上在歐洲，正受到一種觀念的深刻壓力，即現代福利國家是非生產性的，以及大量的非常惡毒的分配鬥爭，這正在喚醒另一個1920年代的幽靈，即法西斯主義的幽靈，對吧。那種某些與會者很想讓我們給更多平台的政黨，他們是那種傳統的直接繼承者。他們現在正在歐洲動員起來，圍繞著取消公共支出的合法性，攻擊這些生產性的、非生產性的、國家的、國際的、移民的、種族的、國家的。所以這就是為什麼這些政治具有爆炸性。

Larry Fink： 但Adam，在2000年代，「大而不倒」這一信條（Andrew寫過的），但因為「大而不倒」的信條，有一種社會觀點是：不要救助。所以沒有像必要的那麼多的財政刺激。但我會說，從中學到的教訓是2020年，你可以爭辯說我們使用了巨量的財政刺激，可能太多了，你知道回頭看。所以我其實相信，你知道，我們都在進化，我們在決定要拉哪個槓桿。所以我認為你知道，歐洲，特別是在2008和09年後，可能沒有使用足夠的財政手段。我們都在進化，在決定拉哪個槓桿。

Adam Tooze： 這也在於你有什麼樣的結構。再次強調，因為歐洲人有工作，他們本質上有短暫工作制度，讓人們維持就業。而美國，在2020年失業率飆升，沒有真正的國家失業保險系統在運作，不得不依賴這種「虛假繁榮」的萬億美元支票寄到郵箱裡的緊急救助美國社會的方式。這很容易做過頭，但這確實是近代偉大的宏觀經濟成功故事之一，我們沒有再發生一次1929年。

主持人： 拉加德女士，關於央行相對於政治階層的獨立性。在危機期間，央行總裁必須與政府合作。您最近簽署了一封關於聯準會獨立性的信，您怎麼想？

拉加德： 不，但這…不，但這觸及了一個有趣的平行點。這觸及了一個有趣的平行點。如果你回去看看1920年代特別是1929年實際發生了什麼。我讀過那個時期美國聯邦儲備委員會成員的一些日記。他們非常擔心當時的政治。他們對政治非常認知。順便說一句，並不是那時的總統，也就是胡佛總統，在告訴他們確切要做什麼。而是他們擔心央行本身會…這在那時被認為仍是一個實驗。它仍然是新的。

Larry Fink： （會被）解散。

主持人： 你會談論央行總裁是否還會在這裡，他們不確定什麼，他們不確定是否會打破平衡，國會是否會說，受夠你們了。所以我想知道，在這些危機期間，也有很多時候央行總裁必須與財政部和總統攜手合作。所以我們在這個時刻。你最近公開站出來。你知道，簽署了一封關於美國正在發生的事情和我們的聯準會的信。你是怎麼想的？

拉加德： 首先，我要區分……向你的工作致敬，因為你真的非常詳細地研究了他們在那些日子裡是如何思考的以及他們的恐懼是什麼。但我會區分今天那種「攜手合作」——我們在新冠期間確實在某種程度上是這樣做的，面對現實吧——與「財政依賴」。所以在特殊情況下攜手合作，就算那是極為特殊的，我認為是完全合法的。是否做得太多了，我認為我們應該，我們，這是一個很好的辯論。

它採取了什麼形式也是一個有趣的問題，因為在大西洋這一邊的震盪吸收器和直接給消費者的財政支出之間，我認為你知道，關於哪種最有效尚無定論。但財政依賴是另一回事，我強烈反對。你知道，對我來說，打破這種央行行長依賴性的偉大冠軍和英雄是Volcker。他冒了風險。

巨大的風險，真正影響經濟，危及經濟，以確保持久的價格穩定。我認為當時他在尼克森總統面前的立場，為了展示央行的獨立性以恢復價格穩定，這是我們應該，你知道，記在腦後的一件事。我不打算評論就在現在發生的事情，包括今天，實際上。只要說，我和其他幾位同事確實採取了主動，在一週前發生的事件背景下，主張央行的獨立性。

Adam Tooze： 真正令人著迷的事情之一是，央行獨立性的概念本身就是1920年代的產物。它是1920年代的產物，因為大多數央行，不像聯準會，是古老的機構。像英格蘭銀行，法蘭西銀行。他們在20世紀初必須面對的是現代民主的出現，即多黨制、民粹主義者、社會民主黨人、右翼分子。正是在這種背景下，聯準會在某種意義上生於危機之中，美國沒有更早建立央行的原因之一是它是一個民主國家，而資本主義民主是充滿爭議的，金錢在資本主義民主中是充滿爭議的。央行也是極具爭議的，美國直到威爾森在1913年達成妥協才實現這一點。而其他人，英國人、法國人、德國人，當然，必須真正弄清楚在一個實際活躍的社會民主制度中，做一個以市場為中心、以金融為中心、作為銀行的銀行意味著什麼。正是從中，這種概念從一開始就對民粹主義民主充滿敵意，從1920年代開始就是如此。

那句話是Montagu Norman的話，「防範道德風險」（Knave proof），對吧？你要讓央行製度能夠防範那種壓力。在當下時刻這有某種共鳴，對吧？你需要讓央行機構能夠防範那種政治壓力。我認為自Volcker以來，這一直是思考專業知識、政治和市場壓力之間關係的一個富有成效的場所。人們可能對Volcker有不同的看法，但我完全同意你的觀點，他設定了現代獨立央行的範式，無論人們是否喜歡這個範式，但這顯然是卡特到雷根時期的定義性時刻，頂住了雷根總統任期內的壓力等等。但是…

Ken Griffin： 只是為了把事情放在背景中。現代央行代表了我們不在金本位上的現實，那是我們在越南（戰爭）時期的…

Ken Griffin： 回到150年前。我不是主張我們應該實行金本位，只是這是一個非常不同的世界。然後今天和回顧100多年前的第二個顯著差異是債務無所不在。在一個市場經濟中，如果你有…

主持人： 哪裡有債務…

Ken Griffin： 無所不在，通貨緊縮。

Adam Tooze： 他的……很害怕。好吧，這就是現實。在一戰後的20年代，債務也無所不在。一戰後歐洲的債務對GDP水準比以往任何時候都高。一戰後沒人實行金本位。所以實際上，他們必須管理民主，處理140%、150%的GDP債務，並弄清楚你要怎麼做中央銀行。令人驚訝的是，他們選擇了金本位。所以當時英國、法國、德國，沒有一個在實行金本位。還有1919年的義大利，當20年代開始時，他們都必須透過與美國的趨同回到那裡。這成為了1920年代凱恩斯和溫斯頓邱吉爾之間的大衝突：我們將付出什麼代價？這是黃金十字架（Cross of gold）。在美國是William Jennings Bryan。在歐洲的1920年代。我們將為重新穩定付出什麼代價？這就是讓它看起來、感覺起來像20年代糟糕的歐元區的原因。

拉加德： 對？但這在當時和現在之間也是一個巨大的差異。

拉加德： 貨幣政策結果完全僵化，而我們有更多的彈性和更多的工具可以使用。

Ken Griffin： 還有大量的成功故事。我的意思是，如果你看歐洲的價格穩定，我不想烏鴉嘴，但現在看起來真的很不錯。

Larry Fink： 是的，我想把它帶回今天和我們需要注意的事情。我認為這是我們思考2026年世界經濟論壇和達沃斯的基礎。那就是科技將如何重塑社會的許多部分，無論我們是否把數據搞對。我從貝萊德的視角看到的是，我們看到越來越多的產業出現K型經濟。是的，一個巨大的超級贏家和許多輸家。幾乎每個行業的贏家都是規模運營商，他們有機會、內部現金流、盈利能力來更快地利用AI。以沃爾瑪為例，他們對庫存控制有著極為出色的知識，這幾乎超越了任何其他零售商。當消費者買東西時，當東西從貨架上拿走時，他們立即了解消費者的偏好，他們可以導航一家店對比另一家店。你在他們的業績中看到了這一點。你看到他們在一段時間內一個季度接一個季度地表現出色，獲得更高的回報，而此時很多零售商真的很掙扎。我們有破產資產等等。我在每個行業都看到了這一點。我們可能會在每個國家看到這一點，現在的規模運營商正在獲勝，這並沒有轉化為世界經濟的廣泛化。在許多方面，它可能正在變窄。對我來說，這回到了拉加德所談論的，我們能多快看到AI和技術的適應和民主化將是真正的關鍵點。 AI能夠便宜嗎？夠普及嗎？以便它可以分佈到小型企業、中型企業，它們可以成長並擁有與規模運營商相同的優勢。

但在這段時間裡，規模運營商正在獲勝。我的意思是，我在資產管理行業看到了這一點，規模運營商擁有更好的連接，因為利用了更多的技術。我認為這只是在初始階段，這將代表一些巨大的社會問題。

主持人： 我可以稍微轉換話題，拋出另一個實際上並未發生在1920年代，但在技術上發生在1930年的大問題，我認為這在每個人心中都非常重要，談論平行線，那就是在1930年，胡佛總統，他在1928年為了贏得選舉非常渴望獲得選票，為了從農民那裡獲得選票，他承諾他將實施關稅給他們。 1930年到了。我們已經經歷了1929年的崩盤。每一位經濟學家和銀行家都跪著去華盛頓說，請不要這樣做。我求你，不要實施這些關稅。當然，因為他為了獲得這些選票而做出了這個承諾，他說他需要推進它。然後當然，一年後，貿易下降了60%。

我很好奇你是如何在現在的背景下思考這個問題的。我想總統今天晚些時候甚至可能會談論關稅。而且不僅僅是關於那一刻貿易下降60%發生了什麼，還關於實際上花了多長時間，因為政治原因，才有效地解除那些關稅，並把我們帶入一個更全球化的秩序，而這在這個特定時刻可能會被解構。誰想回答這個問題？

Adam Tooze： 我的意思是，我聽到Larry的暗示，不要再多談歷史了。所以我要轉向現在，說最大的差別是這個關於法幣的問題。因為真正導致30年代初全球貿易崩潰的是關稅與貨幣混亂的結合，1931年金本位的崩潰，然後是引入大量的配額。在當下時刻，我們距離那樣的世界還有很長的路要走，所以儘管這些很糟糕，但這看起來更像是經典的貿易戰類型的關稅。這不太好，特別是考慮到當下關稅制度的波動性。這才是真正讓它變得奇怪的地方。歷史上就是這樣，我們其實不知道下週美國的關稅會是多少。但這，我認為是一種相對的安慰。這是我不認為有理由恐慌的一個軸心。

主持人：拉加德女士，你是否認為這些關稅是一種永久狀態？如果我們20年後坐在一起，我們今天所經歷的關稅會在某種程度上仍然存在嗎，以及我們全球面貌的那種分裂。

拉加德： 我當然希望不會。但讓我們看看，20年後，你可能在這裡，我可能不在。但是，你知道，再一次，我認為重要的是深入那些關稅的表象之下，看看是誰在承受衝擊。我們可能會感到驚訝。你知道，我沒看到很多研究，但在德國基爾研究所肯定有一項研究，認定美國消費者和美國進口商是關稅負擔的主要承擔者。如果我現在看美歐關係，從2%的關稅，但一年前，我們現在在歐元區的平均關稅是12%點多。隨著迫在眉睫的威脅，如果有針對性地話，我們將平均上升到15%。如果那其中的96%是由美國消費者和美國進口商承擔的，那我不認為那是一個很好的結果，特別是在通膨方面。所以我認為我們需要真正深入研究後果是什麼，外溢效應是什麼，結果導致的通膨結果是什麼，以及成長如何受此影響。

Ken Griffin： 所以我，你知道，顯然，我在過去一年多的時間裡就這個話題發表過言論。遺憾的是，我認為我強調的一些擔憂已經成真了。關稅對美國消費者來說是累退的，我們看到政府取消了對直接觸及美國消費者的商品的關稅，不是所有商品，但他們取消了許多商品的關稅。第二是誰為關稅買單，對吧？對於任何稅收，關稅就是一種稅，總有一個問題是誰要繳稅。在這種情況下，似乎有兩三個研究已經完成，表明這種稅的歸宿落在了美國消費者和美國公司身上，而不是外國公司。然後，當然，裙帶關係（Cronyism）是關稅帶來的持續恐懼，你創造了一個環境，​​在這個環境中，與華盛頓關係最密切的公司是那些討好歡心的公司，這讓中小企業處於真正的劣勢。

我要觸及這裡的一個點，回到你關於這些非常大、成功的企業崛起的評論。它們大多數是在我們有生之年作為小型企業起步的，對吧？我右手邊的人經營著全世界最大的資產管理公司。他創辦了世界上最大的資產管理公司，並在不到一輩子的時間內創造了那項業務。這是一個巨大的成功故事。

這是美國經濟活力的故事，中小企業在短短幾十年內就能崛起成為全球領導者。事實上，如果我們看今天的AI公司，每個人都在談論Anthropic和OpenAI。 Anthropic幾年前還不存在。 OpenAI 15年前也不存在。英偉達是一家製造電玩處理器的公司。 AI領域最大的三個心智份額名字其實都不到大約10歲。正是這種活力吸引資本來到美國，確實讓人感受到美國經濟的繁榮。我們需要繼續保護我們中小企業的機會集，因為你永遠不知道哪一個會成為下一個BlackRock，下一個Anthropic，Apple等等。

主持人： Larry，我有一個技術問題要問你。我們在1929年確實發生危機的原因之一實際上是技術。你的意思是紐約證券交易所無法跟上交易量，事實上？我的意思是，你看到那些著名的黑白照片，成千上萬的人站在紐約證券交易所外，那是1929年10月的崩盤。他們站在那裡是因為他們試圖找出他們的錢發生了什麼事。他們不知道，因為處理太滯後了。今天，我們可以在手機上獲取這些信息，精確到毫秒，幾乎完美。

然而同時，談談謠言可以傳播並且傳播得很快的想法。你知道，在舊時代，某種壞謠言傳播需要很長時間。然後順便說一句，從效率上講，糾正那個謠言也需要很長時間。但今天，我們在美國的矽谷銀行看到了這一點，例如。當有人說並公開說，「我要把我的帳戶從這家銀行轉走」的那一秒，每個人都可以衝向出口。因為他們可以用一種完全不同的方式看到這一切，所以雖然技術在一方面是了不起的，我想知道你認為另一方面的風險是什麼。

Larry Fink： 所以我會爭辯說，透過透明度，實際上風險更小。我認為矽谷銀行是一家監理不力的銀行。我的意思是，實際上，貝萊德被要求對他們的資產和負債組合進行研究，我們在它倒閉前兩年確定它是當時美國錯配最嚴重的銀行。所以我認為那是監管的失敗，而不是訊息的傳輸。

我真的相信，當你談論其他事情時。我的意思是訊息的傳輸是經過處理的。是的，我們在任何一個給定時間都可能有相當極端的日常波動。但我們在2025年都忘記了一件事。如果你選每季的第一天，10年期公債移動了3個基點。這就是它們所做的全部，1月1日，你知道，4月1日。然後10年期公債移動了三個基點？是的。但在那些季度之間，有巨大的波動，你知道，而且……但這正是市場的效率。這是Citadel創造的美妙之處，資金的快速移動使其平衡，我們在非常短的時間內確定什麼是公允價值。我認為那是資本市場的宏偉之處。

透明度是引擎，我會說。市場運動的引擎，Ken應該回答這個問題，因為他是這方面架構的天才之一。

但我會說，回到技術上一秒鐘，是的，我認為向代幣化、十進制化的移動是必要的。諷刺的是，我們看到兩個新興國家在十進制和貨幣的代幣化及數位化方面領先世界，那就是巴西和印度。我認為我們需要非常迅速地朝那個方向移動。我們將減少費用，我們將透過減少更多費用來進行更多的民主化。如果我們所有的投資都在一個代幣化平台上，可以從代幣化貨幣市場基金移動到股票和債券並來回移動。我們有一個共同的區塊鏈。我們將，你知道，我們可以減少腐敗。所以我認為，是的，我們可能對某一個區塊鏈有更多的依賴，我們可以討論這個。但話雖如此，這些活動可能比以往任何時候都更安全。我們…

主持人： 我們要超時了。 Ken，非常快速地。當你現在思考這其中的技術部分。我想你認為這對社會來說利大於弊，但我確實想知道你是否認為技術部分代表了我們應該思考的風險。

Ken Griffin： 我們的金融市場的技術還是技術…

主持人： 宏觀的技術。我的意思是，我認為金融市場因為（科技）安全多了。

Ken Griffin： 你看，有一個簡單的，你知道，每個人都在談論這個歷史時刻有多困難。好吧，你可以過你今天擁有的生活，或者出生在200年前做英國國王。你比較願意擁有哪種生活？

主持人： 好的，在歷史上，你認為我們真正處於哪一年？最接近的類比是什麼？

拉加德： 你知道，我想起了漢密爾頓對喬治國王的一句話，「接下來會發生什麼事？」我想這就是我們都想知道的，接下來會發生什麼事。但我認為我們都對接下來發生的事情負有責任。而我的「最低限度合作」就是我現在要擺在桌面上的懇求。