作者：曼昆

過去幾個月，美股代幣化話題熱度陡增，一批面向海外用戶的「股票代幣」平台相繼上線，Robinhood 等大平台動作不斷，Jarsy、Republic 等也在討論將SpaceX / xAI / Stripe 這類非上市優質公司的權益「搬到鏈上」。不少創業家和投資人因此蠢蠢欲動：

• 非上市公司的股權到底能不能代幣化？
• 怎麼合規地做？在不同法域差異有多大？
• 都有哪些實現路徑？每條路徑權利與風險差異在哪？
• 作為甲方/ 發起人/ 投資者/ 平台，我該怎麼落地？

這篇文章就把這些問題講清楚：能不能、怎麼做、做成什麼樣子。

非上市公司股權能不能代幣化？

答案是：可以。 各司法轄區的證券法並不禁止用「代幣」這種更有效率的電子憑證來承載股權或其經濟權益；監管關心的始終是你賣的是什麼權利、如何轉讓、在什麼場所交易，而不是你用不用區塊鏈。

為什麼能？ （核心邏輯）

• 載體中立：股權可以是紙本股權證、電子登記，也可以是鏈上憑證；只要滿足現有證券法的資訊揭露、投資人適當性、持續合規要求，技術形態不會被天然否定。
• 效率可驗證：鏈上把登記—轉讓—清結算編排在一條可審計的軌道上，減少人為環節與對手風險，便於跨境協作與自動履約。
• 市場真實需求：Pre-IPO 資產高品質但低流動，代幣化能在合格投資者範圍內實現更好的配置、定價與退出設計。

能到什麼程度？ （現實邊界）

• 先從合格投資者做起：多數法域目前更支持專業/ 合格投資者（如「PI/AI/QIB」）參與，零售開放因資訊不對稱與適當性要求，短期內仍有限。
• 二級流動性有「圈層」：代幣化不改變「受限證券」的本質，白名單（合規名冊）與鎖定期仍然存在，真實的流動性多發生在受監管場所內。
• 發行人配合是關鍵：沒有發行人同意或ROFR（優先購買權）妥善處理，即便能賣，也很難把股東權完整落地，最多只是經濟權利。

什麼時候不該做？ （紅線）

• 權屬說不清：「1:1 對應」的底層份額缺憑證、無託管/ 過戶記錄，或無法證明真實來源。
• 承諾不可執行：宣稱「1:1 兌股」，卻沒有過戶代理和發行人配合條款。
• 跨國行銷越界：把「全球可賣」當口號，忽略本地證券法與「主動招攬」紅線。

因此，非上市公司股權可以代幣化，法律上看「權利與規則」，技術上做「可驗證與可控」。把權屬、可轉讓性、合規場所三件事說清楚，代幣化就不僅能做，而且能做穩。

三類代幣化方式

1.真股上鍊（把「股本體」直接搬到鏈上）

定義：這類代幣化的方式是指代幣=股票本身，代幣轉讓與股東名冊同步更新的方式。

什麼時候選它：發行人願意配合治理改造，追求「權利最完整、二級最好接入」的長期路線。

落地抓手（只盯三件事）：

• 章程與名冊：公司章程允許鏈上登記；與轉讓代理（Transfer Agent，負責登記與過戶的第三方）打通。
• 場所與交割：確定受監管二級場所（如ATS（美國替代交易系統，受SEC 監管的二級市場設施）、MTF（歐盟多邊交易設施，受MiFID 監管的撮合場所））和清結算鏈路。
• 12(g) 管理（美國《證券交易法》12(g) 條款，對「記錄持有人」數量與資產規模設定觸發公開公司註冊的門檻）：控制統計口徑與數量，別把私募做成「準大眾公司」。

不選它的訊號：發行人不改章程、不配合過戶，或無法承受揭露/ 審計與持有人管理成本。

2.經濟權利/ 合約型曝險（像股，但不是股）

定義：這類代幣化的方式是指代幣承載收益/ 回購/ 事件結算等經濟結果，法律上你通常不是股東。

什麼時候選它：要快上線、快試水，發行人暫時不開放股東名冊，但市場有強需求。

落地抓手（只盯三件事）：

• 兌付條款要可執行：明確兌回/ 兌股觸發事件、時間表、責任主體與失敗兜底。
• 合規雙軌：美國用Reg D 506(c）（美國《1933 證券法》Regulation D 的506(c) 條款，允許公開招攬但僅向合格投資者發行） + 海外Reg S（Regulation S，境外安全港規則，要求離岸交易且不得針對美國市場招攬）；渠道分域，避免「整合」區。
• 可轉讓性上鍊：將白名單、鎖定期與受限轉售聲明（Legend）合約化/ 程序化，避免僅停留在發行文件的PDF 裡。

不選它的訊號：行銷上暗示「你就是股東」，或承諾「1:1 兌股」卻沒有過戶代理/ 發行人配合條款。

提醒：不同平台同名標的不可互換，價格錨（最近融資/ 要約/NAV）與兌換路徑差異會導致影子市價差。

3.基金/SPV 份額代幣化（間接持有多標的）

定義：這類代幣化的方式是指代幣化的是基金/LP/SPV 份額，底層再持有多家Pre-IPO。

什麼時候選它：面向機構/ 家辦/ 高淨值，追求制度化治理、可審計的淨值與更穩的合規二級對接。

落地抓手（只盯三件事）：

• 契約與揭露：基金契約把贖回窗口、側袋講透；估價口徑與重大事件重估寫清。
• 費用穿透：基金費、平台費、通道費逐層揭露，別讓投資人算不清。
• 二級承接：優先接入受監管場所（例如ATS/MTF/RMO），圈層內流轉為主。

不選它的訊號：只想押單一熱點、對鎖定與流動性窗口非常敏感，或對「多層費用」容忍度低。

以上三種方式怎麼選？

• 要權利最硬：選1 真股上鍊（前提是發行人真配合）。
• 要速度與彈性：選2 經濟權利（但把「兌回鏈」與「受限轉讓」刻進代碼）。
• 要製度與穩健：選3 基金/SPV 份額（用披露與淨值取信，二級走受監管場所）。

怎麼合規做：四大法域的「底線與通道」

（一）美國

定位：監管看「你賣的是什麼證券、賣給誰、怎麼轉」，不看你是不是鏈。

你能走的發行通道（只選其一或組合）

• Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)，《1933 證券法》項下私募豁免）：不可公開招攬；可納少量非合格但具財務成熟度的投資者；額度不限；Form D（發行後15 天內聯邦備案）。
• Reg D 506(c)（允許公開招攬但僅發行給合格投資者）：必須對「合格」（Accredited）做實質核驗（第三方核驗信/ 稅表等）。
• Reg S（Regulation S，境外安全港）：離岸交易（Offshore Transaction）+ 不得針對美國市場做導向銷售（No Directed Selling Efforts）。常與Reg D 組合覆蓋「美境內+ 境外」。

二級流動性怎麼來

Rule 144/144A（受限證券轉售規則；144A 針對QIB，Qualified Institutional Buyer 合格機構買方）：決定誰能在何時轉給誰。 ATS（Alternative Trading System，美國受FINRA/SEC 監管的替代交易系統）：想「真二級」，接ATS；否則多為場內贖回/ 內部撮合。

將限制寫進代碼：白名單（僅合格/KYC 地址可持有/ 轉讓）、鎖定期與Legend（受限轉售聲明）必須上鍊，而不只是寫在PPM。

別踩的坑

整合風險（Integration）：506(b) 期間的任何公開行銷，或506(c)/Reg S 使用相同網域/ 相同銷售漏斗，均可能被視為相同發行而失去豁免。

12(g)（《交易法》12(g)，觸發公眾公司註冊的「記錄持有人」門檻）：名目持有人/ 鏈上多地址統計口徑要一致，避免「多錢包=多人」。

一句話判斷：Reg D 506(c)+Reg S 雙軌最常用；受限證券屬性不變，先把白名單+ATS 釘死，再談「流動性」。

（二）香港

定位：股權代幣=證券；不是一般VATP（Virtual Asset Trading Platform，虛擬資產交易平台）能接的「非證券VA」。

你能走的發行/ 銷售通道

只針對PI（Professional Investor，專業投資者）做私募；面向公眾的招攬/ 廣告容易觸發牌照/ 審批義務。

若要撮合交易，通常涉及第1 類（Dealing in Securities，證券交易）與/ 或第7 類（Providing Automated Trading Services，提供自動化交易服務），其中ATS（Automated Trading Services，香港術語）需獲SFC 批准；不要試圖將證券代幣塞進VATP。

二級流動性怎麼來

二級流動性應以受監管證券場所為主（由持牌法團提供撮合/ 結算）；目前主要面向PI，零售空間有限。

別踩的坑

主動行銷vs 被動存取：中文頁面、港幣計價、香港媒體投放/ 客服電話都可能被視為主動向香港大眾招攬。

一句話判斷：在港做證券代幣=證券牌照路線+ 僅PI；VATP 路徑不適用。

（三）新加坡

定位：證券型代幣屬於SFA（Securities and Futures Act，《證券與期貨法》）下的資本市場產品；與PSA（Payment Services Act，《支付服務法》）的DPT（Digital Payment Token，數位支付代幣）是兩套系統。

你能走的發行/ 場所

• AI/II 私募要約（Accredited/Institutional Investor，合格/ 機構投資者）可用招股書豁免，但有廣告與轉讓限制。
• RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange，認可市場營運商/ 認可交易所）：若要撮合/ 交易，接RMO/AE 或在其框架下運作。
• VCC（Variable Capital Company，可變資本公司）：裝載基金/ 組合的友善殼，適合「③ 基金/SPV 份額」。

二級流動性怎麼來

以RMO 場內撮合為主，圈層=AI/II；可對接境外受監管場所做跨場交割。

別踩的坑

實體：在新加坡有團隊/ 運營，即便伺服器在海外，也可能被認定為在新加坡提供受監管活動。

一句話判斷：想穩健落地，SFA 私募+ RMO 是主線；PSA/DPT 不解決證券代幣問題。

（四）歐盟

定位：證券型代幣仍受MiFID II（Markets in Financial Instruments Directive II，金融工具市場指令）與CSDR（Central Securities Depositories Regulation，中央證券存管規定）約束；MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密資產法規）不管證券代幣。

你能走的發行/ 場所

常規招股說明書制度（Prospectus Regulation）或豁免配售；

DLT Pilot（Regulation 2022/858，分散式帳本市場基礎設施​​試點）：許可DLT MTF/SS/TSS（DLT 多邊交易設施/ 結算系統/ 交易結算一體），在規模與品類受限下試點交易+ 結算上鍊。

二級流動性怎麼來

接取MTF 或DLT MTF，實現合規撮合與結算；否則僅能進行場內贖回/ 協議轉移。

別踩的坑

把MiCA 當證券代幣的通行證；或以「白皮書式」揭露取代招股/ 關鍵資訊文件標準。

一句話判斷：做「真股/ 真債」上鍊，DLT Pilot + MTF 是正路；否則按傳統MiFID 路徑執行，技術只是介質。

小結：

發行怎麼選：美國Reg D 506(c)（可公開招攬）+ Reg S（境外安全港）是最通用組合；港/ 新/ 歐走各自私募/ 豁免口徑。

二級怎麼解：受限證券屬性不變；白名單/ 鎖定期/Legend 必須合約化，並在受監管場所交易（美國ATS、歐盟MTF/DLT MTF、新加坡RMO）。

行銷怎麼做：依轄區做通路分域與反整合設計，避免「一個漏斗賣全球」。

風險怎麼避：先把權屬與發行人同意釘死；再把可轉讓性寫進代碼；最後才談估值與流動性。

我們能提供什麼

我們擅長的是把一個「能說的故事」，做成能合法發行、能合規流轉、能如約兌付的產品。我先替你把底層風險挖乾淨（股權來源是否清楚、目標公司是否同意、有沒有轉讓限制），再給出一頁決策：這事能不能做、走哪條最省時省錢的路、需要什麼資源與時間表。隨後我把發行、轉讓、揭露和風控的規則寫進合約和系統（不是只寫在PPT 裡），並把產品接到受監管的二級市場上，確保「能交易」且「能交割」。

你最終能拿到的不是法律術語堆砌，而是一套可落地的交付物：清晰的路線圖與關鍵里程碑、對外可用的法律意見、完整的發行文件、寫進代碼的合規規則、二級流動性方案與應急預案，以及一套可被銀行和監管接受的運營規範。簡言之——我幫你把不確定變成確定，讓風險可見、流程可控、結果可驗。

結語

代幣化不是「把股權做成幣」。真正的困難是：把權屬、可轉讓性、交易基礎設施這三件「老世界」的事情編碼化，讓它們在多法域並發裡穩定運作。建議一以貫之－先把法講明白，再把碼寫對：先釘死發行人同意/ROFR、12(g) 閾值、分發期與白名單、清結算路徑，再談估值、流動性與市場教育。做到這一點，非上市公司股權代幣化才算真產品，而不是敘事。