作者：Haseeb Qureshi，Dragonfly 合夥人
編譯：Luffy，Foresight News
我看到很多關於Ethena 在這個週末市場混亂期間脫錨的討論。情況是USDe（Ethena 發行的穩定幣）曾短暫脫錨至約0.68 美元，隨後有所回升。這是大家都在引用的幣安圖表：
但我在過去幾兩天深入研究數據並與許多人交流後，現在可以清楚地知道這個說法是不正確的，USDe 並沒有脫錨。
首先要了解的一點是：USDe 流動性最強的場所其實並不在交易所，而是在Curve。 Curve 上有數億美元的常備流動性，而任何交易所，包括幣安，只有數千萬美元的流動性。
所以如果你只看幣安上USDe 的圖表，它看起來像是脫錨了。但如果你把USDe 的其他流動性場所疊起來看，就會得到不同的畫面：
我們可以看到，雖然USDe 在每個中心化交易所都有價格下跌，但並不均勻。 Bybit 短暫跌至0.95 美元後很快就恢復，而幣安的脫錨幅度非常大，花了很長時間才恢復錨定。與此同時，Curve 上的價格僅下跌了0.3%。如何解釋這種差異呢？
請記住，那天每個交易所都承受著巨大的負荷，這是加密貨幣歷史上最大的清算事件。幣安在這段時間極不穩定，由於應用程式介面（API）失效，存款和提款功能受阻，做市商無法轉移頭寸，沒有人能夠介入進行套利。
這就好比幣安發生了火災，但所有道路都被封鎖了，消防員無法進入。這導致幣安上的情況失控，但在其他幾乎所有地方，火勢都被流動性橋樑迅速撲滅了。正如Guy 在他的貼文中所示，由於同樣的普遍不穩定問題，USDC 在幣安上也短暫脫錨了幾美分，只是流動性無法進入，但這也不是USDC 的脫錨事件。
所以，在API 不穩定的情況下，交易所的價格差異很大並不奇怪，因為沒有人能夠拿到部位。但為什麼幣安上的價格跌幅比Bybit 深很多呢？
答案有兩個面向。首先，幣安與Ethena 沒有任何一級交易商關係，無法在平台上直接鑄造和贖回（Bybit 和其他交易所整合了這個功能），這使得做市商能夠留在平台上進行套利。這點非常重要，否則做市商必須把錢從幣安取出來，到Ethena 進行錨定套利，然後再把頭寸拿回來。在API 失效的危機時刻，沒有人能這麼做。
其次，幣安的預言機執行不力，開始清算不該清算的頭寸，好的清算機制不會在價格閃崩時觸發。如果你不是某一資產的主要交易場所（幣安不是USDe 的主要交易場所），那麼你應該參考主要交易場所的價格。如果你只看自己的訂單簿，你就會過度清算。這導致幣安開始以0.80 美元左右的價格清算USDe，引發了連鎖反應。這也是幣安正在向USDe 被清算的用戶退款的一個重要原因（據我所知，其他交易所沒有這樣做）。他們只看自己的價格而不是真正的外部價格，從而犯了錯誤。
所以這是一個幣安特定的閃崩事件，更好的市場結構可以避免。 USDe 在主要交易場所Curve 上，實際上一整天都保持著相對穩定的錨定。這與你所描述的脫錨情況真的不同。
如果你還記得2023 年矽谷銀行危機期間的USDC，這才是真正的脫錨場景：
在矽谷銀行危機期間，USDC 在每個交易場所的價格都下跌了，沒有任何一個地方你能以1 美元賣出USDC。贖回實際上被暫停了，所以0.87 美元就是它的真實價格，這就是脫錨的含義。
而這次只是幣安特定的價格錯位。這對市場基礎設施來說是一個重要的教訓，但如果你試圖從這個週末的事件推斷USDe 的機制，理解其中的細微差別是至關重要的。
在整個事件過程中，USDe 在主要交易場所是完全有抵押的，價值為1 美元，而且由於價格波動，其抵押品實際上在周末有所增加。也就是說，這種市場不穩定最終是有好處的，因為它為整個產業提供了教訓。 Guy 的貼文闡述了任何交易所，包括幣安，如何在未來避免這種問題。
簡而言之：USDe 沒有脫錨，是幣安的價格出現了問題。
