1 市場現狀與格局

1.1 2025 年黃金RWA 市場快速成長

• 從市值來看，黃金RWA市值在今年取得了接近3 倍的成長。根據CoinFound 數據，截止2025 年12 月19日，黃金RWA 整體市值已經超過30億美金。而且2025 年年初，整體市值甚至沒有超過10 億美金。

• 從參與者來看，此外，黃金RWA 資產及配套生態數量在今年快速成長，越來越多的機構開始進入這個市場。在2025 年初之前，整個黃金RWA 市場顯得冷清許多，長期以來只有XAUT (Tether Gold) 和PAXG (Paxos Gold) 唱著二人戲，而WTGOLD ( WisdomTree Gold Token) 則在邊緣露出隱約的身影。

• 目前，黃金RWA 資產主要分佈在以太坊鏈上。

1.2 市場格局：XAUt 與PAXG 雙雄爭霸，新銳成長矚目

2025 年，黃金RWA 市場已演變為「雙頭引領、新銳突圍」的多極化分佈。截至2025 年12 月19 日，各主流協議根據其定位差異，形成了顯著的功能分層。

• XAUt (Tether Gold)：流動性與衍生性商品的霸主

–市值規模：約16.3 億美元，穩居賽道首位。

–核心優點：依托Tether 龐大的穩定幣生態，XAUt 擁有黃金RWA 中最深的深度與最廣的流動性。

–應用情境：作為中心化交易所和鏈上衍生性商品協議首選的黃金抵押品，極度適合高頻交易者及機構進行大額避險。

• PAXG (Paxos Gold)：合規與監管的標桿

–市值規模：約14.3 億美元。

–核心優勢：受紐約州金融服務管理局(NYDFS) 嚴格監管。其獨特的「逐筆對應查詢」機制允許使用者透過鏈上位址即時穿透查詢對應的金條編號、成色及物理重量。

– 應用情境：傳統受規管金融機構（Regulated Entities）進行鏈上資產配置的首選工具。

• KAU (Kinesis Gold)：支付與普惠金融

– 核心創新：引入「持金生息」模型，將網路交易手續費按比例返還持有人，打破了黃金作為「非生產性資產」的傳統認知。

–支付生態：截止2025 年底市值達3 億美元。依托借記卡系統在40 多個地區實現“刷金消費”，將黃金轉化為高頻流轉的日常貨幣。

• XAUm (Matrixdock Gold)：收益驅動與機構彈性

–成長動能：市值從年初百萬級飆升至6,000 萬美元以上，成長率領先賽道。

–技術特色：採用“雙模資產架構”，支援ERC-20 與ERC-721（NFT）的即時互換。當持倉達到標準金條規格（如1kg）時，可映射為代表特定實體權屬的NFT。

– DeFi引擎：深度整合跨鏈通訊協定（如Chainlink CCIP），支援在多鏈生態中捕捉套利收益。

1.3 機構級投資人參與度提升

• 金融巨頭的入場與產品化：星展銀行(DBS) 與渣打銀行的試點：在新加坡金管局(MAS) 的監管框架下，這些傳統銀行已在2025 年開展了基於黃金RWA 的跨境結算試點。它們利用代幣化黃金取代傳統實體金條的移動，將清算時間從數天縮短至分鐘級。

• 託管設施的機構化改造：（1）多簽託管方案的普及：2025 年，Fireblocks 和Copper 等機構級託管平台全面整合了XAUt、PAXG 及XAUm。這意味著家族辦公室和對沖基金無需直接管理私鑰，而是透過符合SOC2 標準的企業級介面進行「金庫級」操作；（2）Phemex 機構帳戶體系：交易平台如Phemex 透過其推出的機構級API 與sub-account 系統，支援機構投資者將黃金代幣直接用於跨平台保證金抵押，顯著提升了資金利用率。

• 監管與合規體系的成熟：（1）美國GENIUS 法案的影響：2025 年7 月通過的《穩定幣GENIUS 法案》為實物抵押型代幣（包括黃金代幣）提供了清晰的法律定義，極大消除了機構入場的法律顧慮。 （2）即時儲備證明(PoR) 成為業界標準：2025 年底，主流黃金RWA 計畫已普遍接入Chainlink PoR 預言機。例如，PAXG和XAUm 均支援24/7 鏈上審計，機構投資者可以隨時調取託管行（如Paxos Trust 或Matrixport 合作銀行）的實體金條庫存快照。

2 宏觀視角與趨勢

2.1 宏觀環境不穩定，黃金及黃金RWA 持續上漲

2025 年，全球宏觀環境表現出高度不確定性。

• 一方面，債務壓力與法幣信用風險均呈現上升。隨著主要經濟體公共債務水準升至歷史高點，投資者對主權信用法幣的信任出現結構性鬆動。 2025 年市場對非債務型資產的需求達到了十年來的高點。

• 另一方面，不僅是通膨風險，地緣政治衝突也在加劇宏觀環境的不穩定。在這種情況下，黃金作為避險資產而變得愈發重要。 2025 年金價持續上漲，金價多次創歷史新高。同樣的，這也推動了黃金RWA 資產的價格上漲。短期內，這樣的趨勢有明顯持續的預期。

2.2 從穩定幣到支付等場景，「鏈上黃金」需求擴大

隨著穩定幣的發展，鏈上金融資產在支付、交易清結算等場景的應用已經得到了廣泛的驗證，並且正在高速發展。然而，一個值得注意的現像是：

• 目前USDC 等主流穩定幣的底層資產是美元現金等價物及短期美債，但其存量僅一萬多億美元，顯然難以支撐全球化應用。如果擴大範圍，納入長期美債或其他風險資產，穩定幣將不可避免地承擔與商業銀行類似的期限與信用風險。

• 然而，另一方面，由於全球宏觀環境的不穩定，為了確保支付、清結算、甚至未來鏈上抵押等場景的底層資產價值穩定性，多元化則成為了一個重要的考慮。一個仍帶有熱度的例子是USDT 和Tether，近年來，Tether一直在不斷提升儲備資產中的黃金和比特幣佔比，並且一直在增加黃金的儲備量，以增強其對通膨和美債信用風險的抵抗能力。

簡而言之，當前，“鏈上金融世界”需要“黃金”，並且，在穩定幣的發展推動下、在支付、清結算等應用場景的推動下，這種需求在擴大。然而，實體黃金和黃金ETF 的形式是不足以滿足需求的：

1. 「實物形態」極大限制了作為支付媒介的可行性。在現有金融體系中，黃金缺乏可程式性、可分割性與高頻流動性，難以嵌入現代金融網絡，尤其無法滿足跨境支付與鏈上金融的需求。與法幣、穩定幣等數位資產相比，實體黃金既不能直接用於電子結算，也缺乏與支付網關、清算網路、智慧合約等基礎設施的互動能力。

2. 類似的，儘管黃金ETF 在傳統框架下為投資黃金提供了便利，但在「鏈上」的背景下，其適配性與靈活性明顯不足，難以滿足去中心化時代對資產「高活性、可調用、可組合」的核心要求。具體來說，黃金ETF 作為連接黃金市場與金融市場的重要工具，使投資者無需實際持有實體黃金即可獲取價格敞口。但其本質仍是傳統金融體系內的受限產品，特別的，黃金ETF 屬於證券化資產，無法實現點對點轉帳或即時結算，難以用於支付，更不具備嵌入鏈上金融協議的能力。

3. 額外的，對投資者而言，黃金ETF 具有一個額外的缺點，即購買黃金ETF 只是獲得了法律意義的權益憑證，不等於獲得了黃金的所有權。本質上，它仍是一種「封閉式金融工具」。

因此，鏈上世界需要“黃金”，並且需要一種“形態匹配”的黃金，具體而言：

• 需要一種可信賴的“資產組件”的形式，為鏈上世界提供“黃金”，帶來可信、穩定、可組合的價值錨點。

• 需要一種具備編程性與可組合性的“黃金”，靈活的接入DeFi 生態的借貸協議、流動性池、收益聚合機制。

因此，對黃金類RWA 的需求呼之而出。

2.3 新一代金融體係正在到來，黃金RWA 是重要構成

在美國，金融資產上鍊正在監管的支持下加速，「資產代幣化」似乎是下一代金融系統形態。

• 2025 年12 月，美國證券交易委員會（SEC）向美國存託信託與清算公司（DTCC）下屬機構存託信託公司（DTC）發出不採取行動函（NoAction Letter），授權其在受控生產環境下為特定現實世界資產提供代幣化服務。這項授權涵蓋美股、ETF 和美國國債等高流動性資產，為傳統資本市場「上鍊」開闢了合規通道，也顯示主流監管正在支持資產上鍊實踐。

• 時間再往前追溯，2025 年下半年，SEC 主席Paul Atkins 多次公開表態，認為「資產代幣化是資本市場未來趨勢」並推動Project Crypto 相關討論，包括對代幣化證券的分類框架和監管適用性。

• 更早一點的時間，GENIUS Act（2025）的通過，為穩定幣合規使用與資產上鍊打下法律基礎。

而且，這樣的趨勢並不僅限於美國。而是正在演化為全球金融體系層面的共同方向。

• 國際清算銀行（BIS）在2025 年年度報告（Annual Economic Report 2025）提出了「下一代金融體系」的技術形態和資產結構的框架：BIS 明確指出，傳統金融體係正從以帳戶和中心化帳本為核心的架構，邁向以代幣（tokenisation）和可編程平台為基礎的新範式。 BIS 將此體系描述為一個由多類代幣化資產共同運作的金融基礎設施，其中包括：

1. 央行準備金的代幣化形式（作為系統的最終結算資產）

2. 商業銀行存款代幣或受監管穩定幣（作為支付與流動性工具）

3. 政府公債及其他高品質資產的代幣化形式（作為安全資產和金融市場的抵押基礎）

• BIS 強調，代幣化的核心價值不在於“將資產簡單地映射到區塊鏈”，而是將支付、清算、結算和資產轉移整合到同一可編程基礎設施之上，從而顯著降低跨境交易成本、縮短結算週期，並減少系統性摩擦。這項判斷與SEC 支持證券代幣化、DTCC 推動清結算鏈上化的實務高度一致。

• 自然的，在這個框架下，現實世界資產（RWA）被視為連結現實金融體系與鏈上金融基礎設施的關鍵橋樑。而在各類RWA 中，黃金具備獨特地位：其作為全球公認的價值儲存資產、長期安全資產和高品質抵押物，天然符合BIS 所強調的「高可信賴、低信用風險資產」要求。當黃金以RWA 形式被引入鏈上體系後，不僅可以作為價值儲存工具存在，還能夠參與到鏈上支付、清算、抵押和跨境結算等核心金融功能之中。

簡單的總結，新一代的金融體係正在探索中到來，而這個體系中，需要「RWA」形態的黃金。

3 黃金RWA 用途

3.1 可編程的“避險資產”

黃金長期被視為全球公認的避險資產和價值儲存工具，而黃金RWA 在此基礎上引入了可程式化與金融可組合性。這帶來了額外的好處：

1. 可分割與可組合：黃金可被細粒度拆分為最小計價單位，嵌入DeFi、託管帳戶或機構級金融合約中；

2. 可程式規則：透過智慧合約設定轉移、鎖定、清算或觸發條件，使黃金從「被動持有資產」轉變為「主動參與金融邏輯的資產」；

3. 鏈上透明度：託管、發行、流通和贖迴路徑在鏈上可驗證，降低對中心化中介的信任依賴。

這些好處的一個直接體現是在「避險」的同時可以獲得利益。以XAUm 舉例，其持有者可以參與AlphaLend、Navi、Suilend 等協議獲得利益。

3.2 支付、交易與跨國支付網絡中的價值媒介

除了抗通膨、儲值等功能，黃金更可以嵌入未來數位金融體系的交易媒介與支付資產功能。例如，在穩定幣生、RWA快速擴張的趨勢下，黃金代幣可望成為連結鏈上金融與實體經濟的中立支付介面。

具體來說，當前穩定幣體系呈現出明顯的美元中心化特徵，其底層資產結構高度集中於美國國債。這種結構在提升流動性的同時，也引入了地緣政治、監管外溢和信用集中風險。黃金代幣的出現，為此體系提供了製度上的緩衝機制。在全球支付網路逐步多極化的背景下（如mBridge、BRICS Pay 等本幣結算系統並行發展），黃金代幣具備成為「橋接型清算資產」的潛力：

• 不取代主權貨幣；

• 但作為不同貨幣體系與支付網路之間的中性接口，降低摩擦與政治賽局成本。

在這一架構中，黃金RWA 承擔的角色已遠超“投資資產”，而是演化為新一代全球金融網絡中的製度級基礎組件。在這一層面，黃金RWA 或許並非與穩定幣競爭，而是構成其流動性結構上的策略互補：穩定幣負責高頻流通，黃金RWA 提供低信用風險的價值底座。

3.3 鏈上清結算與抵押體系中的核心抵押品

• 一方面，在DeFi 場景中，黃金代幣（如XAUT、PAXG）正逐步被視為「中性抵押品」。與法幣穩定幣不同，黃金不依賴任何單一主權信用，其價格由全球市場共識決定，在極端宏觀或地緣政治情境下具備更強的穩定性。這使其在藉貸、合成資產和結構化協議中，成為對沖穩定幣系統性風險的重要補充。

• 另一方面，在CeFi 與衍生性商品市場中，黃金RWA 也可以驅動保證金體系的結構性革新。頭部交易平台可以支持黃金代幣作為跨幣種保證金資產，使機構投資者能夠在不轉換為法幣或穩定幣的情況下，直接以黃金頭寸參與槓桿交易與風險對沖。這種機制實質上實現了「黃金資本效率的釋放」：黃金不再只是被動配置資產，而是成為可以持續參與金融活動的流動性單元。

3.4 連結傳統金融與鏈上金融的“橋樑資產”

從系統視角來看，黃金RWA 的一項重要作用在於降低傳統金融機構進入鏈上體系的門檻。對銀行、資管機構和清算機構而言：

• 黃金是一種熟悉的資產；

• 託管、稽核和合規路徑相對成熟；

• 法律屬性清晰，跨司法轄區接受度高。

因此，黃金RWA 往往成為機構首次嘗試鏈上資產、鏈上清算或鏈上抵押的切入點，是傳統金融邁向代幣化世界的重要「過渡資產」。

4 風險與挑戰

儘管黃金RWA 在流動性、資本效率和製度中立性方面展現出顯著優勢，但其作為一種連接現實資產與鏈上金融體系的混合形態，仍面臨一系列結構性風險與現實約束。這些風險並不否定黃金RWA 的長期價值，但在當前發展階段，必須被系統性地識別與評估。

4.1 中心化風險

4.1.1 實體託管與兌付風險

黃金RWA 的核心前提，是鏈上代幣與鏈下實體黃金之間的一一對應關係。這段關係決定性地依賴現實世界中的託管機構、金庫營運者以及贖回機制，因此不可避免地引入中心化信任。主要風險體現在：

•託管集中度風險：多數黃金RWA 專案依賴少數國際金庫或託管機構，一旦發生營運中斷、法律糾紛或極端

政治事件，可能影響代幣兌付能力；

•贖回摩擦：實物贖回往往存在最低數量門檻、地理限制和時間成本，使「鏈上即時性」在鏈下環節被部分抵銷；

•極端情境下的流動性斷裂：在系統性危機或監管衝突中，鏈上代幣可能保持流通，但鏈下實物交割受限，形成「名義流動性」與「真實流動性」的錯配。

因此，黃金RWA 雖然提升了黃金的金融可用性，但其安全性仍然高度依賴託管體系的穩健性與法律可執行性。

4.1.2 營運與透明度風險

黃金RWA 的價值基礎不僅來自黃金本身，也來自市場對發行方、託管方和審計機制的信任。潛在風險包括：

•審計頻率與深度不足：部分項目雖提供儲備證明，但審計週期較長或缺乏即時性，難以滿足機構級風控要求；

•資訊揭露不對稱：託管細節、贖回條款、法律結構往往分散在多份文件中，一般使用者難以全面評估；

•聲譽外溢效應：一旦個別黃金RWA 項目出現信用事件，可能對整個賽道形成負面衝擊，影響市場接受度。

在這一層面，黃金RWA 的風險特徵更接近“金融基礎設施級產品”，其成敗高度依賴長期聲譽積累，而非短期市場表現。

4.2 技術風險：鏈上金融複雜性的系統挑戰

儘管黃金RWA 是基於成熟公鏈運行，但其技術棧通常涉及智能合約、跨鏈橋、預言機和託管介面等多個複雜組件，系統整體安全性取決於最薄弱的一環。

關鍵技術風險包括：

•智慧合約漏洞風險：代幣鑄造、銷毀、映射與跨鏈邏輯一旦有漏洞，可能導致資產凍結、錯配或被惡意利用；

•跨鏈與互通風險：跨鏈橋歷來是鏈上安全事件的高發區域，黃金RWA 一旦成為跨鏈流動資產，其係統性風險敞口隨之放大；

•預言機與資料同步問題：價格、狀態或儲備資訊的鏈上同步若出現延遲或錯誤，可能觸發連鎖清算或市場扭曲。

與原生加密資產不同，黃金RWA 的技術風險不僅影響代幣本身，還可能透過抵押、清算和支付系統向更廣泛的金融協議傳導，具有更強的系統外溢性。

4.3 監理不確定性風險：跨司法轄區的長期變量

黃金RWA 處於商品、證券、支付工具與數位資產的交叉地帶，其監管屬性在不同司法轄區存在顯著差異，這構成了長期的不確定因素。主要體現在：

•法律定性不統一：黃金代幣在不同國家可能被視為商品代幣、證券型代幣或支付工具，適用的合規框架差異較大；

•跨國合規複雜性：黃金RWA 自然具備跨境流動屬性，但現實中的外匯管理、貴金屬監管與反洗錢規則仍以屬地原則為主；

•政策節奏不一致：即便在美國、歐盟等主要市場監管趨於開放，不同監管機構的態度與執行力度仍可能階段性變化。

這意味著，黃金RWA 在短期內更適合以機構試點、合規沙盒和受限規模應用的方式推進，而非無邊界擴張。

風險提示

本報告基於公開資料、產業訪談、第三方研究以及合理分析架構撰寫，旨在對黃金RWA的發展趨勢與潛在影響進行研究性探討。但受限於市場發展階段與資訊揭露條件，相關結論仍面臨以下主要風險與不確定性因素，特此提示：

1. 資料完整性與統計口徑風險

黃金RWA 仍處於快速演進階段，相關市場規模、流通量、使用情境等資料主要來自專案方揭露、鏈上統計工具及第三方研究機構，不同來源在統計口徑、計算方法及時間維度上可能存在差異。部分數據可能有滯後、估算或覆蓋不足的情況。

2. 資產託管與兌付執行風險

黃金RWA 的價值基礎依賴於實體黃金的真實存在、合規託管及可執行的兌付安排。儘管主流專案通常引入第三方託管與審計機制，但在極端市場波動、法律爭議或跨司法轄區衝突下，仍可能出現兌付延遲、贖回受限或流動性與交割能力不匹配的風險。

3. 技術與系統性運作風險

黃金RWA 通常依託於智慧合約、公鏈基礎設施、跨鏈協議及預言機系統運行，其整體安全性取決於多重技術的協同穩定。潛在的合約漏洞、預言機資料異常或網路擁堵，均可對資產轉移、抵押清算及支付結算功能造成不利影響，並引發系統性風險外溢。

4. 監理政策與法律環境不確定性

黃金RWA 涉及商品、證券與支付屬性的交叉認定，不同國家在監管分類、合規及政策上有顯著差異。未來監理架構的調整、執法尺度變化，可能對相關產品的發行、流通、託管及使用情境產生實質影響。

5. 市場流動性與價格波動風險

儘管黃金本身俱備長期價值穩定特徵，但黃金RWA 的二級市場仍處於發展初期，其流動性深度、參與主體結構及價格發現機制尚未成熟。在特定環境下，黃金RWA的價格可能出現偏離標的資產價值的情形。

6. 研究假設與前瞻判斷風險

本報告涉及的部分分析是基於對產業發展趨勢、技術路徑及政策方向的前瞻性判斷，相關假設可能因宏觀環境、技術進展或監管變化而調整，實際結果可能與預期有差異。

7. 本報告不構成投資建議