作者：Jae

2025年，DeFi（去中心化金融）市場坐上了一趟驚心動魄的雲霄飛車。年初，市場在Layer 2性能爆發與機構資金湧入的樂觀情緒中，TVL（總鎖倉價值）從1,823億美元一路狂飆至2,776億美元的歷史巔峰，一幅萬億生態的藍圖似乎觸手可及。

然而，第四季一場突如其來的10/11閃崩，如冰水澆頭，讓TVL急劇縮水至1,893億美元，全年漲幅被抹平至微不足道的3.86%。這場劇烈的波動，撕裂了DeFi華麗敘事下的真實肌理：一邊是質押、借貸、RWA等賽道的深度演化，另一邊則是槓桿堆積下的脆弱性與治理割裂的隱痛。

這是一場冰與火的淬煉。市場見證了Lido在質押領域的王權鬆動，Aave在治理內戰中的艱難跋涉，Hyperliquid在Perp DEX王座上遭遇新貴的兇猛挑戰，以及穩定幣在收益追逐與監管框架之間的搖擺。 2025年的DeFi，不再只是加密原住民的實驗場，它正以踉蹌卻堅定的步伐，闖入全球金融基礎設施的深水區。

DeFi市場TVL先揚後抑，壟斷格局持續固化

2025年DeFi市場規模的曲線，畫出了一個巨大的倒V字。

從年初的1,823億美元起步，年中伴隨著市場狂熱和生態爆發，TVL一度觸及2,776.2億美元的頂點。然而，第四季的閃崩讓一切戛然而止，年底數字回落至1,893.5億美元，幾乎回到原點。

但水面之下，資本的結構卻發生了深刻變化。 RWA（現實世界資產） 賽道異軍突起，TVL超越了傳統的DEX，躋身第五大DeFi類別。鏈上金融的毛細血管正向實體經濟更深處延伸。

壟斷則更為固化。 Aave、Lido、EigenCloud等前14大協議，佔據了75.64% 的市佔率。

同時，頭部協議的獲利能力卻在飆升，前十大協議年收入從25.1億美元翻倍至50.2億美元。 DeFi市場的資金，正日益向少數幾個核心組件集中。

質押類協議從印鈔機回歸到安全底座，以太坊生態仍獨佔鰲頭

質押曾是DeFi最簡單粗暴的收益故事。 2025年，這條賽道經歷了一場去泡沫化的價值回歸，質押類協議正從一種單純的DeFi收益工具進化為公鍊網路的經濟安全引擎。

質押賽道TVL從年中921億美元的峰值，回落至552億美元。

隨著以太坊生態安全需求的增加，超3,500萬枚ETH（約佔總供應量30%）被鎖定在驗證網路中。但質押類協議龍頭Lido的主導地位正從巔峰時的超30%回落至24%。這並非衰落，而是以太坊質押走向成熟、分散和選擇多元化。

質押賽道最重要的變革在於合規化落地。 2025年5月，美國證券交易委員會（SEC）提供的正式指南澄清了質押活動不構成證券發行，這將為託管機構和退休基金大規模配置LST（流動性質押代幣）掃清障礙。如今，LST也不再只是賺取質押獎勵的工具，而是作為高流動性的優質抵押品，滲透進借貸、衍生性商品等應用情境。

再質押協議在2025年實現了從概念到數百億美元市場的飛躍，其本質是資本效率的指數級提升。 EigenLayer轉型EigenCloud，TVL一度突破220億美元，成為第二大質押類協議。 EigenCloud透過將已質押的ETH重複利用，同時為多個主動驗證服務商（AVS）提供安全性，從而為持有者創造多層收益。

Ether.fi則實現超過85億美元的TVL及高於7,300萬美元的協議累積收入，鞏固了其作為頭部流動性再質押協議的地位。

再質押協議不僅改變了ETH的質押邏輯，更開創了一種「共享安全」的新商業模式。然而，質押賽道在2025年經歷了一次明顯的資本輪動。

隨著空投預期的落地與早期激勵的退坡，資金從缺乏真實效用的協議向具備實際服務收入的頭部平台聚集，這標誌著質押賽道已完成從投機驅動向業務驅動的蛻變。

借貸賽道規模創新高，進入專業化分層階段

借貸是DeFi的基石，賽道TVL創下1,250億美元的歷史新高，年底穩定在916億美元。

Aave 以超過50%的市佔率穩坐頭把交椅，即便在年底陷入「主權爭奪」治理內戰，其TVL也維持在540億美元以上，展現了龍頭的深厚底蘊。

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從鏈上借貸規模來看，存款規模從641億美元上升至909億美元，年增約42%；未償貸款規模從266億美元上漲至376億美元，年增約41%。

值得注意的是，存款規模年內高峰為1,261億美元，未償貸款規模年內高峰為515億美元，雙雙創下歷史新高。

資金利用率全年始終維持在40%以上，處於較可觀的水準。

借貸賽道內部則在進行一場靜默的遷移：市場偏好正從以MakerDao為代表的CDP（抵押債倉）協議大規模轉向以AAVE為代表的貨幣市場協議。 Galaxy Research發布的研究顯示，兩者呈現此消彼長的態勢，貨幣市場協議佔據了鏈上信貸規模的80%份額以上，而CDP的份額則萎縮至20%以下。這反映出用戶更傾向於在具有高流動性深度的借貸池中獲取資金，而非建立資本效率相對低的抵押債倉。

同時，Morpho、Euler V2等模組化協議透過創建風險隔離的借貸金庫，滿足了專業用戶的客製化需求。借貸賽道正在告別大鍋飯，進入精細化、分層化的專業時代。

然而，追求更高資本效率的無抵押貸款仍然是2025年未能攻克的難題，儘管3Jane等基於用戶身份與信用評分的試驗已在進行中。

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收益類協議成為DeFi基建，競爭格局逐漸多元化

2025年是收益賽道從細分利基市場躍升為DeFi基礎設施的一年，其TVL從81億美元升至91億美元，年增12.5%，年內高點約188億美元。

在傳統金融中，固定收益市場規模遠超過股票市場，Pendle等協議的成熟終於為DeFi市場補齊了利率交易這一關鍵拼圖。

Pendle透過將資產拆分為PT（本金代幣）與YT（收益代幣），在鏈上建立了一套可預測的利率發現機制。協議不僅在資產規模上實現了數量級的跨越，更透過其利率產品填補了鏈上固定收益曲線的空白。

2025年，Pendle TVL從43億美元下滑至37億美元，年減約13%。不過，其累積收入從1,799萬美元穩定上升至6,156萬美元，較去年同期成長242%，反映出了協議基本面的韌性。即便在市場下行週期，Pendle依然具有穩定的創收能力。

協議推出的新產品Boros進一步將業務觸角延伸至資金費率交易市場，為衍生性商品玩家提供了對沖持倉成本的利器，被視為協議的第二成長曲線。

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收益賽道的競爭格局展現出從單一霸主向多元化演進的特質。雖然Pendle仍佔據主要的市場份額，但Spark Savings等新進業者同樣在迅速擴張。

長遠來看，收益協議或將成為連接DeFi與機構資金的重要連結。

DEX用戶黏性顯著增加，參與玩家逐漸多元化

2025年，DEX在使用者體驗與流動性效率上持續加速追趕CEX（中心化交易所）。賽道TVL從223億美元降至168億美元，年減約25%，年高點266億美元。

在Meme幣投機狂熱與Solana、Base等生態熱的帶動下，DEX在加密貨幣現貨交易中的佔比在6月份達到了驚人的21.71%。

2025年，DEX的用戶黏性顯著增加。在連續八個月內，DEX對CEX的交易佔比均維持在15%以上，打破了往年只有在牛市巔峰才短暫衝高的規律。

Artemis數據顯示，Solana上DEX的現貨交易量在2025年內更是高達1.7兆美元，佔據全球現貨市場總量的11.92%，超越Bybit、Coinbase與Bitget，僅次於幣安。自2022年以來，Solana鏈上佔比從1%躍升至12%，而幣安的市佔率卻從80%下滑至55%，顯示現貨交易活動正逐漸向鏈上遷移。

從市場份額來看，Uniswap繼續保持其賽道領先地位，特別是在去中心化治理和價值捕獲層面。

9月，Uniswap Foundation已經把Uniswap Governance註冊為懷俄明州的去中心化非法人非營利協會（DUNA），作為協議治理的法律結構，並將其實體命名為「DUNI」。此舉能夠為Uniswap披上合規治理外衣，同時為活化協議費用機制鋪路。

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12月，Uniswap透過UNIfication治理提案，正式開啟了協議費用開關，並銷毀了1億枚UNI代幣。

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雖然Uniswap仍是賽道龍頭，但DEX的技術路線出現了從傳統AMM（自動做市商）向Prop AMM（自營自動做市商）衍生的結構性變化。

值得一提的是，Solana上新興DEX HumidiFi的低滑點暗池模型正在重塑交易者的行為模式。 HumidiFi貢獻了Solana網路現貨交易量的36%-50%，日均SOL/USD交易金額多次超越幣安等CEX巨頭。儘管HumudiFi 0.001%的超低費率引發了可持續性的廣泛爭議，但協議在抗MEV、防搶跑和隱私執行上的卓越表現，令其成為了專業機構與巨鯨大戶的首選DEX。

此外，Opensea等跨界巨頭為尋求第二成長曲線，也開啟了現貨交易業務。

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玩家的多元化進一步推動了DEX賽道的整體繁榮。 cryptodiffer數據顯示，2025 年按費用排名的DeFi 協議中，Meteora、Jupiter 與Uniswap 分居前三位，均超10 億美元。

Perp DEX挑戰CEX，從一家獨大到諸侯爭霸

如果2024年是Perp DEX的實驗期，那麼2025年則是其爆發期，開始具備挑戰CEX的雛形。依托客製化Layer 1與高性能ZK-Rollup，鏈上衍生品的執行速度和交易深度都實現了質的突破。

2025年，Perp DEX賽道合約持股量超過160億美元，交易量相對CEX的佔比從6.34%躍升至17%。

Hyperliquid是Perp DEX賽道的排頭兵，其支援20萬TPS和亞秒結算，性能已與主流CEX無異，年交易量從6,175億美元爆炸式增長至3.55萬億美元。協議的OI/Vol（未平倉量/交易量）比率長期維持在2左右的高位，顯示其交易多為真實的避險和趨勢性頭寸，而非單純的刷量挖礦。

Hyperliquid的成功不僅在於技術，更在於其「無VC、社群優先」的代幣經濟學模型，這在目前對VC代幣普遍反感的市場環境中贏得了巨大的信任溢價。

不過，Hyperliquid的市佔率已從43%腰斬至22%。由此可見，Perp DEX賽道的競爭格局正從Hyperliquid一家獨大演變為群雄並起。

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挑戰主要來自兩個有力競爭者：一是背靠幣安生態、擅長社交裂變的Aster；二是以ZK證明技術為矛、開創零費率模型的Lighter。兩者在2025年內合計搶走了一半市場份額，迅速分流了散戶資金。

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空投6.75億美元卻引發分配爭議，Lighter直面發幣後用戶留存挑戰

Hyperliquid則以「投資組合保證金」等機構級功能應戰。 Perp DEX大戰不再只是比誰更快，更是技術路線、流量玩法與資本效率的全面對決。

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RWA深度滲透鏈上市場，實現規模化擴張

2025年，鏈上市場與現實資產的牆被加速推倒，是RWA實現規模化的一年。代幣化資產的市值（不含穩定幣）從56億美元飆升至200億美元以上。

在RWA 敘事全面啟航、全球資產加速上鍊的背景下，瑞士貴金屬集團MKS PAMP等傳統巨頭也相繼重啟或探索代幣化產品，這也標誌著鏈上金融與實體資產的深度合流。

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代幣化美債正成為連結傳統無風險收益和鏈上策略的傳送帶。貝萊德的BUIDL基金在2025年實現了教科書式的擴張，從6.5億美元快速增長至17.5億美元，進一步鞏固了其作為代幣化美債產品的頭部地位。貝萊德帶來的不僅是資金，更是品牌背書，令BUID​​L代幣能夠作為底層抵押品進入Aave、Euler等協議，並透過跨鏈分發，讓美債殖利率接入DeFi市場。

RWA可能正在成為一種逆週期工具。當加密市場在2025年3月因關稅政策出現回檔時，代幣化美債市場反而在一個月內增加了10億美元的市值，漲幅約33%。

同樣的情況再次出現在2025年11月。代幣化金銀產品在貴金屬價格上漲與地緣政治動盪等宏觀因素的驅動下，市值突破35億美元，反映出資金在鏈上尋求安全避風港的需求與趨勢。

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穩定幣賽道監管落地，迎來規模與格局的雙重演變

穩定幣賽道則在合規與創新中撕裂前進。在2025年的DeFi版圖中，穩定幣進化成了連結支付、交易以及抵押的貨幣基座層。這條賽道的成熟度主要體現在合規的落實與模型的創新。

2025年是全球穩定幣監管架構由理論邁向實踐的轉捩點。隨著美國《GENIUS法案》的推進，聯邦層級的穩定幣框架初見雛形，摩根大通、花旗等傳統銀行被允許更深入參與穩定幣發行和儲備管理。

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歐洲《加密資產市場法規》（MiCA）的全面生效，強制要求加密資產服務提供者（CASP）轉向合規穩定幣，導致歐洲市場出現了顯著的流動性輪動。

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監管的透明度也直接轉化為了機構的入場券。 Stripe收購Bridge並整合美元穩定幣USDB；PayPal發行PYUSD；Klarna推出KlarnaUSD。 DeFiLlama報告指出，受監管穩定幣的結算額在2025年超50萬億美元，其月度處理量曾在多個月份超越Visa與PayPal，證明了區塊鏈作為支付基礎設施的優越性。

穩定幣作為DeFi的血液，在2025年迎來了規模與格局的雙重演變。總市值一度攀升至3,000億美元，競爭格局則呈現出「雙極壟斷下的內部革新」。

USDT仍以60%以上的份額保持絕對領先，USDC則憑藉透明度與合規性位居次席。

降息預期的升溫催生了對鏈上生息資產的強烈需求，用戶對收益型穩定幣的偏好一度超越傳統的支付型穩定幣。 DeFiLlama報告指出，收益型穩定幣規模在2025年從95億美元飆升至200億美元以上，較去年同期成長超110%。

Ethena發行的合成美元USDe在2025年異軍突起。協議不依賴法幣儲備，而是透過在ETH等生息資產部位上建立等額的永續合約空頭來實現delta中性。

得益於在Aave和Pendle上的高倍率循環槓桿，USDe供應量曾逼近150億美元。然而，10月11日的閃崩造成USDe在幣安現貨市場上一度脫錨至0.65美元，這波餘震導致USDe TVL一路下滑至63億美元，較史上最高點縮水58%。

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此後，Ethena推出白標平台試圖打造第二成長引擎。

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禍不單行，11月又發生了Stream和Elixir因外部基金管理人爆倉致其發行的收益型穩定幣xSUD、deUSD雙雙歸零的崩盤危機。這事件在給市場重擊的同時，也敲響了警鐘：即使是表面安全的穩定幣，也必須警惕其底層的複雜策略問題，系統性風險也已從程式碼層遷移至交易對手層。

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反觀MakerDAO卻在品牌更名為Sky後穩健成長。雖然協議穩定幣USDS的擴張一度遭遇瓶頸，但其透過整合RWA資產，直接整合國債收益，提供了穩定且可持續的本幣收益率，推動USDS市值超越USDe，晉升賽道第三。

這七個細分市場的演進，讓2025年的DeFi市場不再是孤立的實驗。它展現了強大的金融工程能力，將質押、借貸、收益甚至國債都變成了可編程的樂高積木。但同時，它也沒有擺脫人性的貪婪：治理衝突、槓桿崩塌、黑箱操作……「10/11閃崩」如同一面鏡子，照出了繁華背後的裂縫。

然而，暴跌並未導致系統性的崩潰。頭部協議在風暴中展現了韌性，真實的應用場景正在沉澱，而這或許就是DeFi市場成年禮的代價。