作者： Marko
編譯：Felix, PANews
加密市場在10 月11 日遭遇了有史以來最大的清算事件。 190 多億美元的部位被清算，許多交易員資產歸零。本文旨在回顧當天所發生的一切。
時間軸
10 月9 日21 點左右（UTC+8），中國宣布對稀土礦產出口實施限制－任何含有超過0.1% 中國稀土材料的產品再出口都需要獲得北京的批准。這一消息最初並未引起大多數人的注意，但在推特上的政治圈引起關注。
10 月10 日4 點30 分左右（UTC+8），隨著比特幣從12.1 萬美元跌至11.7 萬美元，Hyperliquid 上突然出現了大量空頭部位。半小時後，即4 點57 分，川普總統透過Truth Social 宣布對中國商品徵收100% 的關稅。比特幣在約20 分鐘內從11.7 萬美元暴跌至10.4 萬美元，跌幅達15%。一些神秘的交易員使用全新的帳戶平倉空頭，總計獲利1.92 億美元。
整個市場的未平倉合約量暴跌超過50%：比特幣從670 億美元降至330 億美元，以太坊從380 億美元降至190 億美元，山寨幣從430 億美元降至310 億美元。山寨幣慘遭屠殺。在一家交易所，ATOM 跌幅高達99.99%。包括SUI 在內的許多山寨幣在5 分鐘內跌幅達80%。無論是跌幅或損失金額，都比2021 年的閃電崩盤甚至FTX 崩盤更嚴重。
為何會失控
加密貨幣通常會放大傳統市場的波動，但過度槓桿化的環境會引發了「完美風暴」。標準的清算連鎖反應開始：多頭部位被清空，被迫拋售又引發更多清算，如此循環往復。
但還有一個更深層的動態在起作用，將拋售轉化為潰敗。在市場正常運作時，激進的拋售應該會吸引看到價值的投機買家。理論上，理性參與者會介入穩定局勢。但現實並非如此。當交易員，無論是手動交易還是自動化交易程序，看到訂單簿被大量削減時，生存就成了首要任務。所有人都急於取消訂單。沒人願意在不知道刀為何掉落的情況下接住一把下落的刀。這形成了一個惡性循環：流動性減少意味著成交更差，這又會嚇跑更多參與者，進一步減少流動性。原本應該找到交易對手的訂單卻遭遇了意外。再加上停損單在整個系統中連鎖反應，就形成了崩盤局面。
資金費率（將永續合約價格與現貨價格掛鉤的機制）在市場極度單邊時變得瘋狂。交易員除了面臨虧損，還突然要支付巨額資金費用，迫使他們在最糟糕的時刻平倉。
崩盤是如何發生的？
加密貨幣的主要衍生性商品是永續合約——一種現金結算的期貨合約，其價格走勢是基於標的資產。與有結算日期的傳統期貨不同，永續合約無限期開放。它們使用資金費率（多頭和空頭之間的定期支付）來使永續合約價格與追蹤現貨市場的參考指數保持一致。隨著價格變動，盈虧在多頭和空頭之間轉移。低於維持保證金，就會被強制平倉。槓桿會放大收益和損失。整個系統總體上是零和博弈的。一方的損失為另一方的收益提供資金，再加上手續費。
清算機制
這裡有一個基本的理解：當你交易比特幣永續合約時，其實並不涉及比特幣。這純粹是現金再分配系統。交易所持有保證金存款池，並根據價格變動在參與者之間轉移現金。這是一種無需標的資產的現貨交易的巧妙模擬。
關鍵規則：多頭部位必須與空頭部位完全相等。多頭每賺一美元，空頭就虧一美元。這種零和博弈只有在雙方都保持償付能力的情況下才能運作。當一方資金耗盡時，他們就會被清算，被踢出遊戲。
清算期間會發生什麼事？
如果某人的多頭頭寸被清算，系統需要保持平衡。有兩種可能性：
- 有新的參與者以新的資金開多頭頭寸
- 空頭部位平倉以恢復平衡
通常情況下，這在訂單簿中自然發生。被清算的部位被賣出，有人買入，然後他們就成為新的多頭，並擁有新的保證金。
當市場崩盤時
有時，訂單簿無法吸收清算，因為部位的損失會超過其保證金（破產價格）。這時，保險基金就會介入——這是交易所專門維護的一個資金池，用於在市場混亂期間吸收清算。這些保險基金通常會透過在暴跌時買入、在暴漲時賣出以長期獲利。在此次市場崩盤事件中，Hyperliquid 的保險基金在一小時內就獲利4,000 萬美元。
但保險基金也有其限制。它們是有限的資金池，無法承擔所有部位。
自動減倉(ADL)
當保險基金無法負擔時，交易所就會啟用ADL：強制平倉獲利方的部位以抵銷損失。這相當於航空公司在提供激勵措施失敗後將乘客趕下超額預訂的航班。如果多頭資金耗盡，而沒有人自願接盤，那麼一些空頭倉位就必須被平倉。
交易所通常會根據獲利、槓桿率和規模對部位進行排序，獲利最多的倉位會先被平倉。大多數主要的交易平台（幣安、Bybit、BitMEX、Aevo）都採用類似的自動減倉（ADL）排名系統，通常在清算部位的破產價格執行。被迫退出獲利交易的感覺非常不公平，但另一個選擇是系統破產。你可以在賭場主宰每張牌桌，但最終你會遇到沒有籌碼的對手。這就是ADL 時刻：當你觸及模擬的邊界，意識到這個漂亮的現貨市場複製品最終只是一個有界限的現金轉移遊戲。
來源： Doug Colkitt
交易平台的設計選擇：Hyperliquid 與Lighter
此次清算暴露了平台之間的理念差異。幾乎每個主要交易所和Hyperliquid 都觸發了ADL。值得注意的是，Lighter 除外。
在零和永續合約中，交易所的風險瀑布決定了誰承擔尾部風險。這是一個關於優先選擇誰的基本選擇。
Hyperliquid 的方法
他們的HLP 金庫旨在承接清算流量和費用，這意味著在壓力期間清算收益會歸於存款人——這對LP 來說很好，但對交易者來說卻很痛苦。 HLP 擁有優先取得清算流的特權，手續費加上清算罰款會重新分配給HLP 存款人。此次事件，這種設計體現在HLP 的獲利上，在市場動盪期間明顯優先考慮存款人而非交易者。如果您在兩個平台上持有相同的空頭頭寸，Lighter 的賠償金額要高得多。這是以交易者的利益為代價的。由於極端的跌幅，即使使用適度的槓桿，多頭也被清算，而盈利的空頭則被自動平倉（ADL）。
Lighter 的方法
LLP 是保險基金和流動性後盾。這種設計吸收了極端事件中的損失，並分攤給存款人——對交易者更友好，他們能保留更多優勢，不太可能被自動平倉（ADL），但LP 則承受了下跌損失。然而，這激怒了存款人，平台因前所未有的交易量而停機數小時。他們承諾進行事後分析，並對受影響的用戶進行補償。
這種權衡是真實存在的：優先考慮交易者而非存款人，長期來看會危及流動性（存款人減少→執行較差→交易者減少）。優先考慮存款人而非交易者，則有可能失去最初吸引存款人的用戶群。
顯然沒有絕對正確的答案，Hyperliquid 的選擇似乎也說得通。傳統金融中的掉期合約也存在類似的行為。許多交易員根本不理解槓桿永續合約的風險狀況以及在極端尾部事件發生時的情況。
Ethena (ENA)
正如Aslan 的演講中所提到的，Ethena 的USDE 穩定幣進行基差交易——持有現貨ETH，同時做空永續期貨以保持Delta 中性。原則上，核心避險是1 倍做空兌1 倍現貨（無槓桿），因此該投資組合應能抵禦方向性波動。鑑於ADL 的慘狀，儘管理論上沒有槓桿，但預計還是會遇到問題。
自動減倉風險
許多人擔心的關鍵尾部風險：ADL 可能在壓力期間破壞對沖。據shoku 透露，Ethena 已經與主要的CEX 就其對沖庫存的ADL 進行了協商。
這就能解釋為什麼在ADL 影響到其他地方的散戶和機構帳戶時，他們的對沖仍然有效。這項豁免降低了模型的風險，並提供了一個有趣的案例研究。每次與像CEX 這樣的實體達成協議時，能否協商類似的保護措施？
Ethena 還在市場混亂期間公佈了儲備金證明，維持了用戶對協議的信心。
贖回與二級市場價格
然而，USDE 在某些交易場所脫鉤至0.62 美元（折價38%），包括幣安新推出的USDE 市場。正如其他人所指出的那樣，USDE 在Ethena 做空的同一交易所充當抵押品，這也很荒謬。
然而，Ethena 的一級市場鑄幣/贖回流程在整個過程中始終保持正常運作。這凸顯了經典的預言機與贖回問題：當二級市場流動性不足且混亂時，「價格」的多寡？這對任何基於USDE 建置的專案都有影響。使用穩定報價資產進行保證金交易已經很冒險了。當你的標的資產下跌80%，並且你的「穩定」報價資產下跌60% 時，會發生什麼事？
這引出了下一個大問題：預言機。
預言機
預言機將鏈下數據（如CEX 的價格）與鏈上智能合約連接起來，支援借貸、永續合約和大多數DeFi 業務。它們從主要交易場所聚合市場價格以確定“真實價格”。在平靜的市場中，效果很好；但在混亂時期——當不同交易場所報出的價格差異極大，同時流動性被抽走時，很難用一個數字來定義資產的「合理價格」。
當Sui 在Bybit 上交易價格為2 美元，在Binance 上為0.5 美元，在Kraken 上為0.14 美元，且流動性在各處消失時，合理價格是多少？
USDE 完美地詮釋了這個問題。如果一個預言機讀取Binance 的價格，會報告脫鉤38%。然而，Ethena 的主要贖回機制在整個過程中都保持了全額價值。二級市場的混亂並不一定反映一級市場的現實。
案例研究
Aave 將USDe 的資料來源切換為Ethena 的儲備金證明（即可贖回性），而非直接採用CEX 的價格。這項決定使價值45 億美元的頭寸免受不當清算。隨後，他們在價值超過750 億美元的系統中乾淨利落地執行了約1.8 億美元的清算，且無需人工幹預，也未產生壞賬，執行堪稱典範。這得歸功於與Chaos Labs 和LlamaRisk（專注於掛鉤資產的專業公司）的精心治理工作。
設計重點
對於具有可靠一級市場贖回機制的錨定資產，請考慮使用將二級市場價格與發行方層級的儲備金證明或贖回訊號結合的預言機。時間加權視窗（TWAPs/VWAPs）可以減少「詐騙式」清算，不過它們會犧牲反應速度——較長的視窗可以減緩「詐騙式」清算，但可能會落後於真正的崩盤。熔斷機制、寬限期和跨平台合理性檢查是標準的緩解措施。
這引發了Sui DeFi 協議設計問題：是否應該根據1 分鐘的價格變動清算用戶？ AlphaLend（為Bluefin 的借貸提供支援）頗具爭議地使用移動平均線來過濾觸發清算前的極端高峰。批評者稱這是糟糕的設計。個人認為幾週前的IKA 事件和此次清算事件證明，閃崩和詐騙式K 線對用戶構成的威脅比緩慢持續的下跌更大，因為移動平均線無論如何都會觸發緩慢持續的下跌。
沒有絕對正確的答案—這取決於您的風險承受能力和威脅模型。您很少會遇到如此嚴峻的壓力測試。
其他DeFi 協議
Morpho 處理了約1 億美元的清算，沒有明顯的壞帳。 USDT 曾短暫溢價60 個基點（1.006 美元），因為交易者願意為穩定性支付溢價。鏈上基礎設施崩潰－Rabby 和DeBank 停止為數萬名用戶服務。一些交易員獲得了極其有利的成交價（SOL 出現正滑點，BNB 和wETH 大幅折價），但這些成交完全沒有反映CEX 的價格。
對Sui DeFi 的影響
昨天的壓力測試提供了重要的教訓：
清算政策：明確是優先保護存款人（保險基金優先，更快的自動債務清算）還是交易員（在極端情況下讓LP / 金庫承擔更多損失）。要讓使用者清楚了解他們所選擇的風險狀況。
預言機政策：對於錨定資產，評估儲備證明感知來源和時間平滑機制（有界加權平均價格或熔斷機制）作為清算觸發條件。考慮設定寬限期和跨平台合理性檢查，以避免因價格波動導致的不良成交。參數必須在受到質疑時具有合理性。
流動性彈性：激勵在壓力期間保持掛單和報價的持續性，以減少做市商撤回流動性帶來的影響。
「獲勝者」和「失敗者
“獲勝者”
Aave：在一小時內執行了約1.8 億美元的清算，且無任何壞帳。這是規模化的DeFi 風險管理的典範。幾個月前做出的治理選擇在關鍵時刻發揮了作用。
Hyperliquid（基礎設施）：在前所未有的壓力下保持沒有停機。大多數CEX 和其他DEX 的競爭對手都無法做到這一點。
Ethena：如果它們能挺過像這樣的事件，個人對協議的信心將會大大增加。其他人也會如此。但仍應重視抵押品風險，尤其是與Deepbook 相關的風險。
Sui（技術）：儘管代幣價格跌幅很大，但網路表現相當出色，生態系統團隊對其性能讚不絕口。這證明了這裡工程團隊所做的出色工作，這也是Sui 脫穎而出的原因。
開源：這次事件也促使人們閱讀專案文件、參與治理討論以及查看實際程式碼。可審計和可解釋的協議將在下一次浪潮中勝過「黑箱」協議。由於Sui 的大部分TVL 都是開源的，處於有利地位，能夠脫穎而出。 Hyperliquid 表現尚佳，但下次可能就沒那麼幸運了，因為其尚未開源。
內線交易者：在總統宣布前30 分鐘開設大量空頭部位的帳戶賺走了1.92 億美元。這嚴重削弱了散戶的信心。
“失敗者”
CEX：許多交易所無法應付如此高的負載，因表現不佳和缺乏透明度而受到交易員和做市商的批評。甚至在不到24 小時內，你就已經看到CEX 的執行長開始攻擊DEX ，甚至互相攻擊：
- Crypto.com CEO 呼籲監管機構調查過去24 小時清算規模最大的幾家交易所；
- OKX CEO：USDe不應被視為穩定幣，其是一種代幣化對沖基金；
- CZ 連續幾天在X 上談論Hyperliquid 創始人Jeff
市場做市商：在市場最需要深度的時候，許多做市商撤回了報價。這是理性的自我保護行為，但有損做市商的價值。目前尚不清楚哪些做市商破產了，哪些做市商獲利了，不過有些做市商可能從波動中獲利。有傳言稱，一些三流交易所和較小的做市商破產了。
散戶交易者：隨著持倉減半以及ADL 觸發，在Hyperliquid 排行榜和其他平台上看到了許多8 位數的盈虧波動。散戶能承受的打擊是有限的。自2022 年以來，股票市場表現強勁，相較之下，加密貨幣對散戶買家的價值看起來更差。每次崩盤都會永久失去一些散戶參與者。對於新手來說，槓桿式輪盤賭是不可持續的，尤其是在沒有像傳統金融那樣的投資者保護措施的情況下。
常見問題解答
Wintermute等做市商崩潰了嗎？
不太可能，但現在下結論還為時過早。 FTX 倒閉之後過了好一陣子，其影響才完全顯現出來。更有可能的是，主要的做市商只是觸發了熔斷機制，暫時撤回了所有流動性。
加密貨幣會繼續下跌嗎？
沒有人知道。這次事件清楚地表明，加密領域的新增資金遠比近期的價格走勢所顯示的要少得多。
這對Sui DeFi 會產生怎樣的更廣泛影響？
現在下結論還為時過早，期待各團隊的總結報告。很明顯，直接依賴預言機是危險的，即使不喜歡Deepbook 的做市商也可能面臨問題。
這也揭示了DeFi 收益的反射性——即使所謂的「有機」收益在很大程度上也來自價格上漲所推動的活動，從而帶來收入。當賭場停擺時，收益也就停止了。不管你喜不喜歡，交易驅動著鏈上的所有活動。缺乏流動性意味著即使對於非DeFi 項目，代幣飛輪也無法成功運作。
形勢瞬息萬變，很難預測下一步會發生什麼。
