穩定幣正在成為市場共識。
Stripe 收購Bridge 只是開始，Huma 使用穩定幣取代銀行中介地位，Circle 憑藉USDC 成為Coinbase 之後的幣圈新貴，以上都是對USDT 的拙劣模仿。
Ethena 後發先至，MakerDAO 改名Sky 轉戰生息穩定幣，Pendle、Aave 等都在快速的USDC--PT/YT--USDe 化，以上是鏈上穩定幣的近期故事的總結。
至少在目前，YBS（生息穩定幣，Yield-Bearing Stablecoin） 也從屬於穩定幣概念，大家很難理解USDe 和USDT 的根本性不同，在我看來，USDe 等YBS 專案是透過生息招攬用戶，透過將部分資產收益分配給用戶，完成吸儲後繼續賺取資產收益。
之前，USDT 發行是創造新資產的過程，要知道，USDT 的儲備由監管或專案方自行負責，和用戶沒有任何關係，用戶只能被動接受USDT 是1 美元的代表，並且期待別人也認可其價值。
圖說：穩定幣分類
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YBS 遵循鏈上銀行的吸儲－放貸邏輯，解構資產發行權力，Circle 創造USDC 需要政商合作和交易所支持，但YBS 已呈現井噴之勢。
再次重申，加密產業的歷史就是資產發行模式的創新史，只不過這次以穩定之名，稍顯溫和，不像ERC-20、NFT（ERC-721） 和Meme Coin 鏈上PVP 的強度那麼大。
舉一例，f(x) Protocol 最起碼有5 種穩定幣，V1 和V2 分別有rUSD 和fxUSD，除此之外，還有$btcUSD 、$cvxUSD，甚至fETH 也被稱為穩定幣，因為透過捕捉ETH 的部分波動性來維持價格錨定，剩餘波動性另有xToken 吸收。
圖說：f(x) Protocol 穩定幣多多
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穩定源於波動性，波動製造穩定幣。
從舊世界航向新大陸
生息穩定幣也好，StableFi 也罷，都是穩定幣的新表達方式，不妨對穩定幣的淵源稍作梳理。
穩定幣起自比特幣，點對點的電子現金支付系統，但是比特幣並不穩定，這並不是比特幣設計存在問題，比特幣本質上是無錨貨幣系統，其公允價格依然在圍繞價值波動，在短期內無法穩定。
USDT 的最早嘗試便是在比特幣生態，其後轉移至交易所計價領域，Bitfinix 和Tether 的黃金組合，讓穩定幣找到最早的棲身之所，一如現在的Coinbase 和Circle。
法幣穩定幣就此誕生，其機制並不複雜，你只需要信任Tether 公司，大家都認可USDT 的市場交易穩定性，先發優勢讓Tether 創造了比貝萊德更高的利潤率。
緊隨其後的是MakerDAO 發行的DAI，超額抵押機制（CDP）長期以來一直是鏈上穩定幣發行的唯一選擇，1.5 倍的抵押資產抑制資本效率，但是給予市場主體更高的可信度。
其後加密貨幣的歷史，從鏈上視角而言，就是如何降低質押率的故事，金融煉金術雙向發力，Hyperliquid 可以放大資產交易槓桿，但是資產創造並沒有好的上槓桿辦法。
圖說：2022 年主流算穩
圖片來源： stablecoins.wtf
關於資產創造，UST 是個悲傷的篇章，經典的演算法穩定幣從此折戟，Frax 最多算是semi-Algorithmic，或者稱之為混合機制（ Hybrid） 更為合適，已經是USDC 的皮套了。
從機制上而言，生息穩定幣需要生息機制和穩定幣機制，基於另外其他三種，DeFi 巨頭的CDP 機制也可以，Ethena 的Delta 中性機制也沒問題，只要能保證穩定，當然，USDD 由孫割承諾保持穩定，只要大家認可。
真正的區分在於生息和分潤機制，取決於生息資產的來源，最簡單的辦法有二，鏈上使用stETH 等質押資產，鏈下使用美債等自帶收益資產，並且都可以混合起來。
Ethena 的USDe 較為特殊，其使用stETH 生息的同時，採用CEX 對沖方式保持幣價穩定，並且需要透過鏈下實體進行合規，還使用USDC 作為部分儲備金，還是那句話，一切都可混合，不分機制和資產。
如果，Ethena 只使用ETH 資產，並且在Hyperliquid 進行對沖，並且完全在鏈上進行分潤，那麼是最理想的鏈上原生生息穩定幣。
可惜，這樣的項目嚴格來說不存在。
圖說：生息穩定幣項目列表
圖片來源：@YBSBarker
以上是我們整理的91 個項目，若加上USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和USDD，湊足百個並非難事。
事實上，根據RootData 的數據，目前共收錄了181 個涉及穩定幣的項目，而DefiLlama 則收錄了259 個。不過，在排除非生息穩定幣項目後，市場上活躍的主流選擇基本上已涵蓋於此。
依照協議首字母排序，更聚焦協議而非穩定幣，嚴格意義而言，USDe 並不是生息穩定幣，sUSDe 才符合定義，一個完整的生息穩定幣協議代幣經濟學應該是如下面貌：
1. 穩定幣及其質押版，如USDS 和sUSDS
2. 協議主代幣及其質押版，如ENA 和sENA
此外，關注協議也會更好反應出「協議在分潤，穩定幣是分潤憑證」的區分關係，參考歷來的資產發行創新史，任何賽道的高潛項目不會超過5 個，公鏈、DeFi、L2、錢包、銘文、符文、Meme Coin 莫不如是。
剛好，生息穩定幣是個非常複雜的交叉地帶，DeFi、RWA 和穩定幣互相拉扯，類似Aave 的GHO（ERC-20） 和sGHO (ERC-4626)、Curve 的crvUSD 和scrvUSD 只起到補強自身協議的作用，並不會全力阻擊USDeUSDS 的市場份額。
所以真正的問題是，在USDS 和USDe 之外，市場給予新興生息穩定幣協議還能留多少市場空間。
對清單中的91 個協定進行粗選，主觀標準如下：
1. 不以YBS 業務為核心的老DeFi 協議，如Aave，核心仍是藉貸業務；
2. 不活躍，最主觀的標準：
• 暫時沒上主網，後續會持續更新
• 跟風速通項目，跟2022 年DeFi 巨頭做穩定幣、跟2023 年Ethena 做Delta 對沖，以及現階段的風
• 以及被收購或已停止運營
3. 無融資無Backup，或許在苦苦堅持，但是穩定幣項目需要儲備金，沒有融資說明得不到一級市場認可，很難技術致勝或者社區貢獻大額TVL
這裡必須說明一下，類似川普家族的WLFI 發行的USD1 更像USDT，跟生息穩定幣關聯不大，不納入討論。
圖說：粗選後項目
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以上52 個項目才是爭奪生息穩定幣賽道剩餘位置的參賽陣容，例如，我們直接排除Polkadot 的Hydration，總不會還有人期待波卡復活吧。
再例如，Figure Markets 發行的YLDS 是鏈上生息穩定幣的反面，但是其取得合法註冊資質，適用於對合規有特殊需求的傳統金融客戶，詳細的排除原因，大家可在飛書文檔內查看。
粗選後，設定基本面、生息方式和APY 三面維度來檢視其細節
• 基本面：官網、推特、CA
• 生息方式：策略與Action、收益來源、收益分配方式、Rewards
• APY 計算方式
小說明，策略和Action 指的是YBS 對應的理財策略，Action 是具象化的操作步驟，收益來源是協議收入從何而來，收益分配方式一般是透過質押穩定幣發放，但是具體案例具體分析，此處不贅述。
以Avalon 為例，其穩定幣為USDa，生息穩定幣為sUSDa，其各維度細節如下：
• 收益來源：USDa 借款利率收益+USDa Lend 業務收入
• 策略：Berachain 生態KodiakFi 質押USDa/sUSDa 組LP
而Avalon 特別典型，需要涉及Pendle，在目前的YBS 生態中，Pendle 和Aave 的組合是最大收益者，超過巔峰期的Curve，這裡要挖個坑，留待日後填。
當然，這裡自然要涉及對新興協議安全性和穩定性的評估和分類，Sui 的Cetus 就是前車之鑑，新坑二連（今天Cetus 可以領賠償了😭）。
DeFi 樂高到YBS 積木
成功到達新大陸並不意味著勝利，生存危機會更加緊迫。
還是太多，我們嘗試以終為始，為了減少數額而進行挑選，參考YBSBarker 的數據，以及各協議的鏈上數據，我們按照項目的底層資產、核心機制，以及TVL 等量化數據，揀選出如下12 個協議。
圖說：2 選項目
圖片來源：@YBSBarker
務必注意，這只是當前情況下的市場現狀分析，並不等同於這些項目就會躺贏，在DeFi 巨頭們，機構採用之外，這12 個項目主要競爭散戶市場的計息、計價和支付場景，也是最難、收益也是最大的賽道。
也許Ethena 最羨慕的是Sky，背靠國債收益，以及DAI 的既有市場，組合生息和穩定幣，搖身一變就成為Ethena 最強競對。
圖說：2 選項目參數
圖片來源：@YBSBarker
反觀剩餘12 強選手，只能說生息確實是獲客手段。
類似早期的DeFi 樂高積木，YBS 協議也是不斷地組合其他協議，多鏈、多協議和多池是標配，每一個YBS 的組織方式，每一個專注YBS 的羊毛黨，都是一通則百通，最終都是給Pendle 貢獻TVL 和收入。
還記得前文提到的資產創造的槓桿嗎，在YBS 領域可以約等於Pendle，而不是Ethena 或其他YBS，辛苦為Pendle 做嫁衣。
這些專案的問題依然很大，考慮到YBS 在起步初期，倒也沒什麼不可接受，只是有一點，各協議的收益持久性依然值得懷疑，Sky 為了給用戶分潤，將500 萬美元收益分配給USDS 持有人，導致協議利潤基本沒有，屬於賠本賺吆喝。
此外，大部分YBS 協議都會發行協議主代幣，例如ENA，或剛TGE 上所的Resolv，其自身價格都要由協議收入和分潤能力來支撐，一旦幣價下行，會反向拖累協議發行的生息穩定幣。
換句話說，生息穩定幣規模擴大，協議主代幣不一定漲，因為協議可能淨利潤並不高，反之，協議主代幣價格下跌，避險情緒會導致生息穩定幣流動性抽離，進入類似UST 的死亡螺旋。
這給我們的啟示是，必須關注協議的持續盈利能力，既然YBS 項目是吸儲——放貸的加密銀行，本金安全至關重要，YBSBarker 的Protocol Revenue 會持續監控各協議安全，YBSBarker 的Yield Sharing Ratio 會持續監控協議分潤比例。
以下進入暴論時刻，不存在客觀，純主觀看法。
在Sky 和Ethena 之外，再挑選幾個YBS 新協議，誰會成為新的大機會呢？
我選Resolv、Avalon、Falcon、Level 和Noon Capital，沒什麼科學道理，這就是類似盤感的專案感吧。
圖說：潛在龍頭
圖片來源：@YBSBarker
這裡有一點誤區，認為YBS 項目急於發幣就是差項目，這倒並不一定，渾水摸魚的大有人在，但是對於YBS 而言，協議需要主代幣的二級市場流動性，類似Ethena 引入全部主流交易所的下屬VC，結成事實上的利益聯盟，本質上，出讓了USDe 的鑄幣權。
但USDe 的鑄幣權是以ENA 為代表，各大機構想賺錢，不需要砸盤USDe，那樣會讓自己投資打水漂，穩定幣只有0 和1 兩種狀態，但是ENA 可以慢砸或者質押賺收益，這是Ethena 成功最頂級的陽謀。
Circle 暴力送錢給幣安和Coinbase，Ethena 採取更具幣圈特色的「賄賂機制」，就像Curve War 一樣，博弈論的精彩復用。
結語
今天只是開胃菜，在對專案進行整體梳理後，希望大家對當前YBS 市場有個整體感知，至少不會認為做個YBS 跟做個USDT 一樣遙不可及，但是也不要認為YBS 就是新的Meme Coin。
YBS 所需的信譽度和資金儲備，都不是Meme 可及的，永遠要記住，YBS 也是一種貨幣，尤其是不依靠國債或美元的真YBS，和創造BTC/ETH 的認可度也不差多遠。
接下來，我會從更細分的角度，闡述生息穩定幣的發行指南，本文來不及展開的機制和細節，都會被充分闡明。
