戰後到來的不是和平，而是漫長的清算。
10.11 是一場綜合性的災難，具備以往幣災的全部要素，FTX 的流動性枯竭，9.4 事件的政策暴擊，UST 的穩定幣脫錨，3.12 的「拔網線」去槓桿。
主線依舊，幣安和Hyperliquid 第三次交手，繼$JELLYJELLY 和Aster 之後，幣安依然無法阻止Hyperliquid 的繼續增長，即使Hyperliquid 的ADL 更早觸發，表面上的清算規模也更大。
這並不奇怪，Hyperliquid 的MM 結盟策略依舊奏效，這過分怪異，Hyperliquid 的HLP 在爭奪利潤。
極端的年代，ADL 割HLP 闌尾
川普晚八點發表宣言，做市商一小時後病危。
內外部、鏈上鍊下的資金蛛網纏繞下，USDe 成為做市商流動性遷移的阿喀琉斯之踵，最終擊穿幣安的永續合約價格維持體系，在Ethena 本體鑄造/贖回正常運行下，擊穿Perp DEX 上孱弱的流動性。
幣安餵價機制在USDe 上失效，沒有採用Aave 1:1 錨定USDT 硬編碼，體現出對自身流動性的極端自信，只可惜這種自信是外部做市商給的。
Perp 的本質依然是槓桿借貸產品，因為人為幹預的不及時，反而會讓鏈上協議更積極考慮潛在危機，以DeFi Summer 時期的鏈上清算為例，在巨大的波動中，演化出MakerDAO 和Aave 雙巨頭。
圖說：DeFi Summer 清算
圖片來源：@KaihuaQIN
只不過Perp 的表現更為激烈，而交易所/Perp DEX 為了競爭，會主動拉升槓桿率，或者更改保證金抵押率，全倉/逐倉模式的含混更是讓山寨部分獲得BTC、USDT 的抵押能力。
根據幣安某位客服的說法，山寨幣本身沒有價值，近乎無限的槓桿會吃掉一切的盈利，甚至把鵝城的稅都收到幾十年以後也不夠還，壞債由交易所放縱而來，平常是手續費組成的資金補，最終由對手方貼，交易所還能落下平復危機的美譽。
和二、三線CEX 明里暗裡自養做市商不同，幣安基本上沒有遭遇此類指責，從此前的Web3Port 操縱幣價，到1011 時被FUD 的Wintermute 和DWF，都不能說是幣安生態鏈企業。
幣安本體就是最大的幣圈流動性，幣安利益最大化的選擇是吸引最多的項目方和散戶，進而做市商自動維持流動性，幣安賺手續費，項目方退出，做市商賺點差，散戶為所有人上繳利潤。
二三線小所或眾多的Perp DEX 無法復刻幣安，小所直接下場做市可以直接從散戶賺取利潤，免去招商（吸引項目方）引資（吸引做市商）的中間流程，Perp DEX 走GMX 開創的LP Token 刺激流動性方法。
最終，強者恆強，Hyperliquid 走中間路線。
HLP 吸引散戶保留率，做市商聯盟維持發幣後流動性，兼而取之。
幣安的清算量是黑箱狀態，從數十億到3/400 億美元不一而足，CZ 一轉去玩預測市場，對散戶賠2.83 億美元了事，參考Bybit 被盜後的操作，交易所開門就是賺錢狀態，無論事實如何，最終散戶都會忘記。
真正危險的是Hyperliquid，1011 大清算後，Hyperliquid 的聯盟路線已經顯露裂痕，HLP 配合ADL（自動去槓桿，Auto-Deleveraging) 清算70 億美元，HLP 盈利4000 萬美元。
圖說：3.12 事件中BitMEX
保險基金圖片來源：@BitMEX
ADL 被稱為核武器，因為會拿走製造壞賬的對手方的未實現盈利，也就是空頭的債多頭還，多頭的債空頭棄，所以交易所會竭盡全力避免此事發生，一旦處理不慎，就會像2020 年的BitMEX 一樣，竭盡全力避免ADL 的發生，拯救了幣線，獻祭了自己（趁幣線將祭物）。
通常的緊急事件處理順序：
• 交易所：危機發生–>市場化清算–>保險基金接管部位–>ADL 強迫對手平倉
• Perp DEX：危機發生–> 市場化清算–>LP Vault 接管部位–> ADL 強迫對手方平倉
理論上，為了維持交易秩序，需要在保險基金無力維持或耗盡後，才會觸發ADL，或者為了不觸發ADL，提前讓壞債製造方平倉，Perp 產品的價格會向-♾️ 延展，在保證金耗完前就關閉自然就結束危機。
但是，HLP 會負責做市和清算兩部分職能，和幣安、BitMEX 的保險基金存在本質上的不同，做市會盡量維持價格穩定，但是清算存在製造危機的路徑導向，甚至可以反向利用這種矛盾帶來的張力。
$JELLYJELLY 事件中，大戶在$900 萬市值的市場累計持倉$400 萬以上，市場已經無法維持對手盤和流動性，因此HLP 只能被動接管倉位，最終所有HLP 持有人為之買單，價值1200 萬美元。
壞帳和獲利都不會消失，只是轉移，這次獲利4000 萬代價是上次虧損1200 萬美元，對於5 億美元的容量，倒也還算安全。
真正危險的是，HLP 的雙重職能，會分化使用者、存款人和做市商的利益。
1. 大戶或稱專業交易員，需要利用Hyperliquid 的No-KYC 和流動性進行交易或策略配置，他們希望Hyperliquid 保持絕對中性。
2. 存款人希望HLP 多賺錢，即維持更高的做市份額，以及參與更多「有利可圖」的清算。
3. 做市商希望HLP 多清算，少做市，在他們能做市的幣種少參與，在他們流動性不足時能下場。
Hyperliquid 團隊本身盡量維持三者的平衡，Jeff 表示HLP 做市佔比從今年3 月的2% 已經下降到10 月的1%，在公關口徑之外，HLP 的做市量會下降，但是無法成為零，外部做市商並不絕對可靠。
從發展角度來看，Hyperliquid 需要擺脫HLP，才能Flip T0 幣安，否則就只能是T1 CEX 的鏈上版本；
從現實情況說，Hyperliquid 無法放棄HLP，只有散戶的虧損是一切利潤的來源，而散戶會投資HLP。
圖說：交易量與獲利
圖片來源：三張圖拼接，找不到原作者了
從上述數據來看，Hyperliquid 在Perp DEX 是當之無愧的第一，即使遭遇最大比例的回撤，但依然是絕對的OI 王者，統治力的飛輪已經建立，而Lighter 等HL Killer 的金庫產品LLP 還得多練。
大家可以在爭議中討論Hyperliquid 過早啟動ADL 的對錯，但是會直接嘲笑LLP 首次壓力測試失敗，你可以壞，但不能菜。
在極致的PVP 市場，Hyperliquid 至少贏得現在，真的有巨鯨可以獲利離場，真的有HLP 用戶可以拿到分潤，這就足以支撐到解套時刻，但是未來怎麼辦，HLP 要找到Trader 和做市商的平衡點。
誰是最終貸款人
清算是逐級潰壩的過程，流動性是最強的重力壩。
清算看似做市失效，其實是價格出現劇烈波動，在踩踏和擠兌下，最終導致所有流動性出逃。
本該抹平價格波動的壓艙石，現在成了讓價格更加不穩定的巨浪。
前文提及，Perp 無非是另一種槓桿借貸，但是藉貸產品是超額抵押，並且清算機制從粗暴的拍賣競價、打折已經進化到DEX 和借貸的融合，在超額抵押率下降時，便在DEX 逐步賣出，讓離散下行的拋售，轉變為連續且平緩的恢復。
圖說：不同拋售機制的價格變化
圖片來源：@zuoyeweb3
AMM DEX 和借貸的融合，對清算更為友好，但是Perp DEX 的流動性無法擺脫對金庫機制的依賴，Hyperliquid 尚且不能，就別難為HL Killers 了。
吐槽一句，凡是叫XX Killer 的，最後都成不了大事，參考以太坊Killer 雪崩、Solana 和幣安Killer FTX。
Perp DEX 的極端清算問題（日常清算可以市場化解決），直接限制價格下行必然損耗市場效率，設立保險基金、ADL 和穿倉基金或熔斷都只能緩解，但是無法從產品設計上讓大家心悅誠服。
權力不允許有真空。
幣安清算量大，是因為市場規模大，HL 清算規模也比Lighter 大，HLP 放棄的是Trader 的利益，長期來看，要把協議變得更為中性，必須要把做市/清算的角色產品化，否則協議必然充當最終清算人。
誰充當加密市場的最終貸款人？ BTC 等資產或超級做市商還是交易所？
• Perp DEX 協議：目前交易量無法維持自身存在，即使是Hyperliquid 也還沒擺脫幣安的引力
• BTC：假設資產會緩慢恢復市場價值，但可能要多年，4 年周期半衰期也要2 年左右，參考FTX 崩潰
• MM：自己不虧死就不錯了，也沒有任何手段強迫行動，Wintermute / GSR / Flow Traders / DWF 生死未卜
• CEX：沒有外部監管，幾乎不能成立或運作，不會真的有人相信幣安同舟照顧散戶利益吧？
多說一句，幣安依然是遠超Hyperliquid 的存在，本次清算量大也是因為規模問題，從系統穩健能力上看，HL＞BN＞Lighter，從市場穩定性角度看，BN＞HL ＞其他。
如果Hyperliquid 的交易量擴大10 倍到幣安的規模，現在幣安的問題也會成為未來Hyperliquid 的問題，畢竟，工業較發達的國家向工業較不發達的國家所顯示的，只是後者未來的景象。
在清算問題上，HLP 是Perp DEX 延續GMX 以來，模仿AMM DEX LP 的闌尾，在提供流動性之外，增加清算職能，但是HLP 和Hyperliquid 自身利益無法徹底分離，即使ADL 清算不會“照顧” HLP 的倉位，但是沒人能保證一直如此。
市場傳聞，Ethena 和CEX 搭建起利益同盟，會得到ADL 系統的“關照”，因為主要CEX 就是Ethena 的投資方，如果他們能保護Ethena，就能保護自己、做市商和大戶，只有散戶受傷的世界達成了。
從資產和價格發現機制兩個角度入手，前者是將ADL 視為一種肥尾事件，由於加密貨幣波動性和缺乏監管，黑天鵝飛來的頻率遠超傳統金融市場，並且恢復機制主要靠自愈。
圖片來源：@zuoyeweb3
這裡給出一個我設想的ADL 期權產品理念，可以基於Hyperliquid 公開透明且自動化的ADL 數據，設計一個二元期權或者預測市場產品，鼓勵大家在開單時，或者HLP 將部分手續費投入其中，用作預測觸發ADL 概率的流動性。
在流動性來源上，因為ADL 不會經常發生（雖然機率相對高，但日/週/月度發生一次的機率還是低），可以設計成月度到期，以此吸引做市商或對賭散戶，甚至直接利用HIP-3 機制來做。
既然幣安等CEX 上報清算數據不透明，那麼大部分未實現盈利也無法拿回自身權益，因此ADL 期權的目的不是保險賠付，無力補償ADL 受害者的全部損失，但是只要超過幣安賠償金就有市場可為。
為了確保HLP 的安全，Hyperliquid 團隊有儘早觸發ADL 的衝動，設立選擇權進行對沖是最好的辦法，現貨合約對沖，合約選擇權對沖，無限套娃。
另一種是價格發現機制，即技術創新，Variational 採用RFQ 撮合和OLP 統一做市機制，以及P2P 清算策略。
• RFQ，使用者向做市商詢價，使用者成為市場主體
• OLP，Variational 統一管理做市機制，任何使用者都是和OLP 進行交易，使用者存入OLP 具備收益
• P2P，用戶下單後，OLP 會尋找與之匹配的訂單，並且完全配平，即使產生壞賬，也不會波及其他
但這不是Variational 的軟文，所以要客觀考慮以上機制存在的問題，主要是流動性問題，是的，一切都是流動性問題。
Variational 本質上是一個鏈上/鏈下，CEX/DEX 混搭的清算協議，你和OLP 對賭，OLP 本身流動性不足，甚至會去Hyperliquid 或者幣安下單，即用戶本質上還是和幣安上的做市商交易，Variational 這麼做的意義在於大客戶能拿到優惠。
其次，OLP 是唯一的做市商，雖然協議表明不會惡意做市，但是黑箱狀態的做市策略，很難完全被市場認可，即使是全透明（Fully 0N-Chain）的Hyperliquid，其治理也主要發生在Discord 裡。
資產X 價格，對應抵押物X 槓桿，槓桿的無限延伸，最終讓抵押物失去價值。
結語
於無聲處聽驚雷，市場微觀結構一直在改變。
2020.3.12 BitMEX 「拔網線」拯救了加密市場，以獻祭BitmEX 市場份額為代價，幣安從此崛起。
2022.11.8 FTX 資不抵債最終也沒能拯救自己，以獻祭SBF 和整個產業為代價，加密就此停滯。
2025.10.11 Binance 部分透明+公關拯救自身，Hyperliquid 以ADL 強平獲利部位，勝負未分。
但無論如何，清算已經成為Perp 產品最難解決的雜症，隨著Hyperliquid 的壯大，其被納入監管也許只需要再一次爆倉，希望在此之前，加密領域能培育出自己的最終貸款人，體現出相對於華爾街的先進性。
