作者：Frank，PANews

全球最大穩定幣USDT的發行商Tether，正以前所未有的速度囤積實體黃金。

Tether 2025年第三季的報告顯示，其持有的黃金儲備已飆升至1,29億美元，而在2024年底，這個數字僅為約53億美元。在短短九個月內，其黃金持股淨增加超過76億美元。有市場分析指出，Tether在過去一年中，每週增加黃金數量超過一噸。這個囤貨速度，甚至超過了絕大多數主權國家的央行。

不僅如此，Tether還開始收購金礦的控股權、挖角全球頂級貴金屬交易員，種種佈局背後，人們似乎看到了Tether正在構建一個以美債為利潤引擎、以黃金和比特幣為價值“硬核”的“無國界中央銀行” 。然而，看似完美的商業帝國背後，這樣的願景真的可行嗎？

儲備129億美元黃金貢獻40億美元浮盈

Tether在2025年的財務表現堪稱驚人。前九個月，其淨利就超過100億美元。這項高收益也直接將Tether的估值推上5,000億美元，足以與OPENAI媲美。

這百億美元的利潤來源，完美地揭示了Tether的「煉金術」。它主要由兩個部分構成：

• 經營利潤： 來自其持有的約1,350億美元美國國債所產生的穩定利息收入。

• 帳面「浮盈」： 來自其持有的黃金和比特幣儲備，在2025年的多頭市場中所產生的巨額未實現收益。

雖然Tether並未公佈利潤的組成，但我們還是能大概做出一些分析。

其中，美國公債可能帶來的收益約為40億美元左右（4%年化報酬率）。

而黃金的貢獻則特別突出。 2025年初，金價約為每盎司2,624美元，而到9月30日，金價已飆升至3,859美元，漲幅高達47%。基於Tether在2024年底持有的53億美元黃金存量，光是這部分「舊黃金」就產生了約25億美元的浮盈。以此估計，加上2025年新購入的黃金，Tether的百億利潤中，有高達30至40億美元來自黃金的升值。 BTC的浮盈收益約20億美元左右。

這也直接導致Tether的收入構成當中，黃金成為十分關鍵的一部分。而Tether所做的，也不僅僅是依靠黃金實現巨額收益，它正在效仿一個主權國家的戰略儲備邏輯，試圖掌控從開採到交易的黃金全產業鏈。

2025年6月，Tether Investments宣布收購了加拿大上市金礦特許權公司Elemental Altus Royalties Corp. 高達37.8% 的策略股權，並保留了將其持股比例增至51.8% 的權利，這意味著Tether可以控股這家公司。透過這種特許權模式，Tether無需承擔營運礦場的風險，就能在未來幾十年內穩定地獲得黃金產量的分成，從源頭確保了其黃金儲備的供應安全。

11月，Tether又從匯豐銀行「挖走」了兩位全球頂尖的貴金屬交易員。被挖角者之一的Vincent Domien，不僅是匯豐銀行的全球金屬交易主管，也是倫敦金銀市場協會（LBMA）的現任董事會成員。

此外，還有加密市場上獨立的黃金代幣化產品Tether Gold (XAUT)，市值已經超過21億美元。 Tether聯合新加坡金融服務公司Antalpha，計劃為一個名為「數位資產金庫」 (DAT) 的項目籌集至少2億美元。該基金的目標是累積XAUT代幣，並為其建立一個「機構級的黃金支持借貸解決方案」 。

“美債-黃金”閉環，鑄造“無國界央行”

在一系列的佈局之下，Tether建構出一個堪稱完美的商業模式：

吸收美元： Tether發行USDT，吸收了全球市場近1800億美元的資金。

投資美債： 它將其中絕大部分投資於高流動性、高安全性的美國公債。

賺取利息： 在聯準會的高利率週期中，Tether每年可輕鬆賺取數十億美元的「無風險」利息。

購買黃金：將部分利潤用於囤積黃金和佈局黃金產業，以對沖美債貶值或降息風險。

超額儲備：透過囤積黃金及比特幣，實現超額的儲備金率，進一步鞏固穩定幣市場的安全性和品牌價值，最終實現更多的穩定幣發行。

在一系列的組合操作背後，Tether 早已不再是簡單的加密貨幣公司。更像是一家“影子銀行”，甚至已經演變為一個非主權中央銀行。其持有的美國國債和黃金儲備比許多國家都多。

在這個循環之中，Tether已成為全球賺錢效率最高的公司之一。並開始在AI、教育、電力、農業等多種領域進一步佈局，繼續擴張其商業版圖。最關鍵的是，在穩定幣產業高速成長的背景下，Tether作為擁有「鑄幣權」的巨頭，將在全球更多產業和地區形成強大的影響力，這種影響力可能是目前所有商業公司從未企及的高度。

完美帝國的三大裂痕

然而，完美的背後似乎永遠隱藏著另一個循環的開始。 Tether的「完美邏輯」的正受到來自監管、市場和競爭的三重威脅。這些威脅中的任何一個，都可能成為其「無國界央行」願景的攔路石。

威脅一：監理之牆

黃金儲備為Tether帶來了巨額利潤，也成為當前其在合規路上最大的絆腳石。 2025年7月，美國簽署了《GENIUS法案》，該法案明確要求，在美國運營的穩定幣發行商，其儲備金必須100%由「高質量流動性資產」支持，即美元現金或短期美國國債。

這正是Tether的「七寸」。根據Tether的Q3報告，其總儲備高達1,812億美元，而已發行的USDT為1,744億美元。這其中，129億美元的黃金和99億美元的比特幣，以及其他投資和貸款，在《GENIUS法案》的定義下全部是「非合規資產」。

摩根大通在2025年的一份分析報告中直言不諱地指出，如果Tether想在美國合規運營，它可能被迫出售其“非合規資產”，包括比特幣和貴金屬。

這一幕已經在歐洲上演。由於Tether的儲備不符合歐盟的MiCA法規，從2024年底到2025年3月，包括Coinbase、Crypto.com在內的幾乎所有主流交易所，都已在歐洲經濟區（EEA）下架了USDT。

隨著《GENIUS法案》的細則在未來18個月內逐步落地，所有美國合規交易所（如Coinbase、Kraken）都將被迫做出同樣的選擇。 Tether雖然聲稱不服務美國客戶，但一旦被美國交易所集體封鎖，其全球流動性將​​受到重創，無異於「被迫退出」全球最大的合規市場。

Tether的反應也證實了這項威脅的真實性。 2025年9月，Tether宣布成立Tether America，並任命前白宮顧問Bo Hines擔任CEO（相關閱讀：《 29歲的加密新貴Bo Hines：從白宮加密“聯絡人”，到火速出任Tether美版穩定幣掌舵者》），計劃在12月推出一款名為USAT的全新穩定幣。這款USAT將100%合規（僅持有國債），專門用於美國市場。這似乎是在設置一道“防火牆”，以犧牲USDT在美國的未來為代價，來保護其全球USDT的黃金和比特幣儲備戰略。不過，USAT更像是Tether的一個策略佈局，而非轉型目標。

威脅二：熊市吞噬

如前文所述，Tether的利潤組成，主要來自兩大板塊。一是國債收益，另一個更大的部分則是黃金和比特幣的上漲收益。 2025年之所以Tether取得如此出眾的業績，也得益於黃金和比特幣價格的屢創新高。

但這種利潤組成顯然也存在很大的風險，一旦2026年的市場風向轉變，Tether可能的獲利成長可能放緩甚至扭贏為虧。

首先，多家主流金融機構預測，2026年聯準會將進入降息通道，根據估算，聯準會降息25個基點，Tether的年收入將減少3.25億美元。

另一方面，黃金和比特幣市場在2025年經歷了狂熱的牛市，2026年雖然在降息的預期下市場仍較為看好。但市場永遠是會創造意外，一旦黃金和比特幣進入熊市週期（當然，他們可能不會一起進入熊市，這也是Tether這套對沖策略的核心目的），Tether在黃金和比特幣的收益也將大幅縮水，在新的周期上，利潤可能會被抹去。

此外，當加密市場進入熊市，穩定幣的發行量成長也會放緩甚至衰減。這也將直接影響Tether的收益狀況。

威脅三：崛起的對手

監管的收緊正在重塑穩定幣的市場格局。美國《GENIUS法案》和歐盟MiCA法規，正在為那些從一開始就「血統純正」的合規穩定幣清除障礙。

最大的受益者是Circle公司的USDC。作為合規的領導者，USDC受到了監管的歡迎。 Circle在2025年Q3的財報顯示，其USDC流通量在當季末達到737億美元，實現了高達108%的年成長。

相較之下，Tether雖然仍是霸主，但其成長已顯露疲態。 2025年9月的數據顯示，儘管USDT的規模成長到1,720億美元，但相較於USDC，USDT的成長率明顯放緩。根據PANews先前的《2025全球穩定幣產業發展報告》指出，以目前的穩定幣發行成長速度，USDC預計在2030年前後超越USDT。總而言之，「黃金戰略」既是Tether的護城河，也可能是侵蝕其商業城牆的隱憂。不過，客觀來說這套本就為了風險對沖而建構的商業邏輯，仍是加密世界目前建構的最驚豔的設計。畢竟，根據摩根大通和高盛在內的機構認為，2026年的聯準會降息週期，非但不會引發熊市，反而會成為推動黃金和比特幣價格再創新高的「燃料」。如果劇本以此發展，Tether的「黃金戰略」將助其走上新的高度。